Comentario Primer Trimestre 2021

Este ha sido de nuevo un trimestre positivo en la evolución  del valor liquidativo de nuestros fondos (+20% en la Cartera  Internacional y +18% en la Cartera Ibérica), continuando la  buena marcha iniciada el 1 de noviembre con la aprobación  de las primeras vacunas contra el Covid-19. Aún nos falta  mucho por remontar, pero creemos que vamos por el  camino correcto. 

La novedad más interesante en los últimos 5 meses es que  parece que la inversión ‘value’ empieza a cambiar la mala  trayectoria obtenida en los últimos años. Como hemos repetido muchas veces, creemos que la capacidad de generar  beneficios es el único determinante de las cotizaciones a  largo plazo. Por fin, y gracias a las expectativas inflacionarias, los tipos de interés comienzan a subir, y con ello restan  atractivo a las compañías que únicamente generarán beneficios dentro de muchos años, o quizás nunca.  

Afortunadamente, nuestras compañías generan beneficios  y flujos de caja libre, y comparativamente se benefician de  esa normalización de los tipos de interés. 

En este trimestre hay que resaltar que se han intensificado  las operaciones corporativas, que afectan a compañías que  están infravaloradas, habiendo recibido dos ofertas de  adquisición relevantes, Hoegh LNG y Semapa. Las dos son  oportunistas y por debajo de nuestra valoración, pero son  muestra del valor de nuestra cartera. También hay que des 

tacar tres operaciones importantes en cuatro compañías de  la Cartera Internacional. La venta por parte de Golar de su  filial Hygo, suceso relevante en una posición importante  para nosotros, así como la venta de la división de Norte  América por parte de Aryzta y la fusión entre International  Seaways y Diamond S Shipping. En el siguiente bloque  

abordaremos en profundidad estas operaciones. 

Por último, repasaremos las inversiones realizadas en Asia  en los últimos cuatro años, pues han aportado valor a los  fondos por su mejor comportamiento relativo. 

Durante el primer trimestre del 2021, nuestra Cartera Internacional ha obtenido una rentabilidad del +20,0%  frente a una rentabilidad del +8,4% de su índice de referencia, el MSCI Europe Total Return Net. Desde que el  fondo Cobas Internacional FI comenzó a invertir en  renta variable a mediados de marzo de 2017 ha obtenido  una rentabilidad del -23,7%, mientras que su índice de referencia ha obtenido una rentabilidad del +25,1% para el  mismo período.  

Durante el primer trimestre hemos hecho pocos cambios en la Cartera Internacional en lo que se refiere a entradas  y salidas. Sólo hemos salido por completo de BMW y de Golar LNG Partners (GMLP), que en septiembre tenían un  peso por debajo del 1% cada una y hemos entrado en Dassault Aviation, Energy Transfer, TEVA y CGG, con un peso  cercano al 4,5% en total. En el resto de la cartera los principales cambios han sido por el lado de las compras,  principalmente, el aumento del peso en Dixons y Atalaya,  

Mientras que, por el lado de las ventas, lo más destacable  es la bajada del peso en G-III y en ICL debido al buen comportamiento de sus cotizaciones. 

Durante el trimestre hemos incrementado el valor objetivo de la Cartera Internacional en un 5%, hasta los 169€/participación, debido a lo cual el potencial de revalorización1 es del 121%. 

Obviamente, como consecuencia de este potencial y la confianza en la cartera, estamos invertidos al 99%, cerca del máximo legal permitido. El conjunto la cartera cotiza con un PER 2021 estimado de 6,8x frente a un 16,9x de su índice de referencia y tiene un ROCE del 28%, pero si nos  fijamos en el ROCE excluyendo las compañías de transporte marítimo y de materias primas, nos situamos cerca del 38%, lo que demuestra la calidad de la cartera. 

La evolución del valor liquidativo durante el primer trimestre del 2021 de la Cartera Ibérica ha sido de +18,3%,  frente al +5,1% de su índice de referencia. Si alargamos el periodo de comparación desde que empezamos a invertir en renta variable hasta el cierre de marzo de 2021, ha obtenido una rentabilidad del -6,4%, mientras que su índice de referencia ha obtenido una rentabilidad del +6,9% para el  mismo período. 

Durante el primer trimestre hemos realizado cierta rotación en lo que se refiere a entradas y salidas en cartera. 

Salimos por completo de 4 compañías (Acerinox, Catalana  Occidente, Prisa y Gestamp) que tenían un peso cercano al  5,5% al cierre de diciembre, todas ellas por su buen comportamiento, y entramos en Galp y Grifols B con un peso  conjunto de cercano al 2,5%. En el resto de la cartera  aumentamos el peso principalmente en Mapfre y en Tubacex, aunque en esta última el aumento del peso ha  sido ayudado en gran medida por la revalorización del precio de la acción; y lo bajamos en Alba y Meliá debido al buen comportamiento de la acción en los últimos trimes 

tres. 

Durante el trimestre aumentamos cerca del 4% el valor objetivo de la Cartera Ibérica, hasta los 184€/participación, debido a lo cual el potencial de revalorización se sitúa en un 97%. 

En la Cartera Ibérica estamos invertidos al 98%, y en su conjunto la cartera cotiza con un PER 2021 estimado de 7,5x frente al 17,1x de su índice de referencia y tiene un ROCE del 29%.  

Durante el primer trimestre de 2021 nuestra Cartera de Grandes Compañías ha obtenido una rentabilidad de  +17,0% frente al +9,2% del índice de referencia, el MSCI World Net. Desde que el fondo Cobas Grandes Compañías  FI empezó a invertir en renta variable a principios de abril de 2017, ha obtenido una rentabilidad del -21,9%. En  ese mismo período el índice de referencia se apreció un  +47,2%. 

Durante el primer trimestre, la Cartera de Grandes Compañías es la que más hemos rotado. Vendimos por completo nuestra posición en BMW, Glencore, LEAR, Capri,  OCI, ThyssenKrupp y Arcelor, que a cierre de diciembre tenían un peso conjunto cercano al 15%, todas ellas con  revalorizaciones importantes durante el trimestre. Con estas ventas hemos financiado la compra de AMG, CIR,  Grifols B, Fresenius, Mapfre, China Mobile, Hyundai Mobis y Energy Transfer, que tienen aproximadamente  un peso del 16% . 

 

En el resto de la cartera, por el lado de las compras,  aumentamos principalmente nuestra posición en BAT y  Aryzta, aunque en este último caso ha sido en gran parte  ayudado por la revalorización de la acción (+54% durante  el trimestre); mientras que, por el lado de las ventas,  hemos bajado nuestra posición en ICL y Porsche debido  al buen comportamiento de sus respectivas acciones  durante el trimestre. 

Gracias a la rotación que hemos podido hacer, el valor  objetivo de la Cartera Grandes Compañías se ha incre- mentado en un 13% durante este trimestre, hasta los  167€/participación, lo que representa potencial de revalo- rización1 de 114%. 

En la Cartera Grandes Compañías estamos invertidos al  99%. En conjunto, la cartera cotiza con un PER 2021 esti- mado de 6,7x frente al 20,3x de su índice de referencia y  tiene un ROCE del 29%. 

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