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Carta trimestral 4Q 2021

Ya está disponible la Carta Trimestral donde nuestros gestores explican con detalle la evolución de los mercados en la recta final del año.

Estimados inversores,
Ha terminado el año y la dinámica de las principales bolsas del mundo sigue proporcionando una falsa impresión de mercados exuberantes. Tenemos índices al alza, indudablemente, pero la dispersión en los rendimientos por geografías y compañías sigue siendo enorme.
Bolsas subiendo de la mano de unos pocos valores, rentabilidades de los bonos ultra bajas y materias primas disparadas han sido la tónica de la segunda mitad de 2021. En muchos aspectos, el entorno actual nos recuerda a los mercados de principios de este siglo. Observamos dinámicas que contienen todos los elementos que definen el exceso que, como entonces, conviven con oportunidades fantásticas de inversión. Oportunidades que encontramos en compañías que tenemos en nuestros fondos, cuyas rentabilidades frente a alternativas como el efectivo, la deuda pública o el inmobiliario nos parecen verdaderamente espectaculares. 

Hace 20 años, las diferencias (salvajes) en términos de oportunidad relativa entre activos eran mucho menos evidentes que en la actualidad.

¿Sabían ustedes que el 50% de los retornos del Standard and Poor’s 500 de este año se explican por el comportamiento de sus cinco mayores compañías? En el caso del Nasdaq Composite, un índice que engloba a casi 3.800 empresas, este porcentaje se eleva al 60%. 

Una barbaridad. No sólo eso, el peso de las diez mayores compañías del S&P representa un tercio del índice (hace diez años era un 9,3%) y su valor en bolsa es igual que el de las 432 empresas más pequeñas del selectivo (que suponen un 87% del mismo).

Describimos una composición de los índices muy poco diversificada y que promueve la exageración, ya que el criterio para ponderar el peso de sus integrantes depende de su comportamiento en bolsa. Cuanto mejor lo hacen, mayor es su representación en el índice. Gigantes haciéndose cada vez más gigantes.

¿No les resulta familiar esta dinámica? Las grandes empresas de hoy en día son mejores negocios que los gigantes de hace diez o 20 años, sin lugar a duda, pero recuerden la sobrerrepresentación de Telefónica en el Ibex en el año 2000 o la de los bancos en 2007. La historia no tiene por qué repetirse, pero como decía Mark Twain, normalmente rima.
 
IDEAS PARA DECORAR SU SALÓN DIGITAL

Sin embargo, hay excesos mucho peores que la concentración de los grandes índices globales. Algunos de ellos ya los hemos comentado aquí, como los de las SPACs o los meme-stocks. No nos resistimos a comentar uno más: el de los NFTs. ¿De qué estamos hablando? Los NFTs o tokens no fungibles son activos digitales que tienen una característica que, al parecer, los hace muy valiosos: son únicos e irrepetibles. 

Y es que gracias a la tecnología blockchain, este tipo de activos se pueden almacenar, además de certificar su originalidad y su propiedad. Esto se consigue mediante un smart contract que, en nuestra opinión, le añade otra característica muy valiosa en términos de especulación: la posibilidad de comerciar con ellos.

Fíjense, la famosa casa de subastas Christie’s vendió hace unos meses un NFT llamado Everydays: the First 5000 Days de un artista digital conocido como Beeple. ¿Saben cuánto pagó el feliz comprador del citado token no fungible? El equivalente a USD69M en la criptomoneda Ethereum. 

Un intercambio de cromos digitales que para algunos de nosotros resulta ciertamente kafkiano. Lo que sí somos capaces de entender, en cambio, es que la posibilidad de comerciar con este NFT, le da la oportunidad a su propietario de revendérselo al siguiente “inversor” que tenga el capricho de decorar (de manera única e irrepetible) su salón digital.
 
UN EQUILIBRIO DE FUERZAS QUE NO RESULTA FÁCIL DE ENTENDER
¿Cómo explicar estos mercados tan bipolares, en los que conviven verdaderas aberraciones con activos que ofrecen rentabilidades de doble dígito? Lo primero es que la valoración no es un “factor” importante en el mundo de las inversiones. Mucha culpa de esto la tienen los tipos de interés, que siguen siendo ridículamente bajos. 

La yield del bono americano a diez años ha cerrado 2021 en torno al 1,47% y la del alemán sigue siendo negativa. Es decir, tenemos que pagar (han leído bien, pagar) al estado alemán por prestarle dinero durante una década.

 Entendemos que las nuevas variantes del coronavirus han restado ímpetu a la recuperación económica en curso, pero es difícil justificar rentabilidades reales (ajustadas por inflación) tan negativas en los activos mal denominados “sin riesgo”.


Si el año pasado un oráculo nos hubiera dicho que el PIB de EE.UU. y Europa iba a crecer más de un 5% y que las tasas de inflación acabarían el año en el 6%, situándose en máximos de cuatro décadas, la mayoría de nosotros habríamos apostado por un 2021 muy complicado para la renta fija (los tipos habrían repuntado visiblemente). 

De manera similar, habríamos creído que la rentabilidad de las acciones “refugio”, aquellas que disfrutaron de unas revalorizaciones estratosféricas en 2020 y que cotizaban con múltiplos muy exigentes, habría sido muy inferior a la de muchas compañías afectadas por la pandemia. Empresas que en los próximos años van a tener una recuperación vigorosa de sus resultados y que cotizaban (y siguen haciéndolo) con valoraciones mucho más atractivas. Razonable, ¿no? Pues nada más lejos de la realidad.


Es indudable que las expectativas de crecimiento del consenso han ido moderándose desde mitad de año hasta ahora. Por un lado, las sorpresas que tenía el COVID-19 debajo de la manga en forma de mutaciones han supuesto un peaje en la generación de beneficios de muchas compañías. Del mismo modo que lo ha hecho la subida generalizada de los precios en la economía, un impuesto silencioso que también representa un mordisco para la renta disponible de las familias.

 Además, estas presiones inflacionistas van a endurecer las condiciones financieras en los próximos meses, cuando los bancos centrales empiecen a subir los tipos de interés. Y no nos olvidamos de China, que está tratando de articular un aterrizaje ordenado de sus excesos en el sector inmobiliario.

Sí, todo esto es verdad. Pero sigue resultando muy complicado entender la convivencia de muchos activos reales (inmobiliario, materias primas, bienes coleccionables, etc.) que descuentan un entorno inflacionario persistente para los próximos años, con otro tipo de activos (una parte importante de la renta fija global, compañías en bolsa que son consideradas “seguras”, etc.) que cotizan como si estuviesen anticipando un mundo con crecimientos económicos pírricos o un error de política económica severo. ¿Tiene sentido? Puede ser, pero el actual equilibrio de fuerzas en el mercado no resulta fácil de entender
 
ÓMICRON, ¿DE PANDEMIA A EPIDEMIA?
Volviendo a la renta variable, desde los anuncios de las vacunas en noviembre de 2020 hemos asistido a un tira y afloja entre las acciones que podríamos englobar en la temática “vuelta a la normalidad”, compañías más sensibles al ciclo económico y que pertenecen a sectores que son considerados tradicionales (a menudo las catalogadas como Value) y las que se podrían describir como “beneficiarias del COVID-19”, por lo general grandes tecnológicas y empresas con gran visibilidad en sus resultados (las catalogadas como Growth). 

Un tira y afloja que, a decir verdad, solo duró hasta el pasado verano. Desde entonces, hemos asistido a un “afloja” muy acusado por parte de las primeras —con la excepción de algunas financieras y las petroleras— y un vigoroso “tira” de las segundas.


Es indudable que el coronavirus puede seguir dando sorpresas desagradables, por mucho que la evidencia empírica, hasta la fecha, nos muestre cómo la pandemia está siguiendo el camino más ortodoxo en la vida de los virus: variantes cada vez más infecciosas, pero menos letales. De hecho, Ómicron, que tan mal ha sentado a la cotización de muchas de nuestras empresas, podría —potencialmente— conducirnos al final de la pandemia, al transformarla en algo más parecido a una epidemia estacional. Si la severidad de esta variante es tan leve como hasta ahora, una teoría de la que hay cada vez más pruebas, las autoridades no tendrán ningún incentivo para seguir estrangulando la actividad económica por mucho más tiempo.


La vacunación, por el momento, parece que está siendo efectiva —reduciendo las ratios de hospitalización, ocupación de UCIs y mortalidad del virus— y, sin embargo, en muchas partes del mundo la aplicación de medidas estrictas para la supresión de la enfermedad sigue a la orden del día. No resulta sencillo gestionar las incuestionables asimetrías que existen entre economía y salud.

Tal vez sea por la nula existencia de un debate y una reflexión pausada, sin tribalismos ni sectarismos. O que todos vivimos un poco aturdidos y desconcertados después de todo lo acontecido en estos últimos dos años. No ayuda el hecho de que cada nueva pieza de información de la pandemia a nivel global se viva en tiempo real a través de nuestros dispositivos. Como tampoco lo hace el tono de la mayoría de los medios de comunicación, que han encontrado un filón en el drama que nos ha tocado vivir. Pero lo que es evidente es que las medidas que se están adoptando, muchas de ellas ya no tan extraordinarias, pueden tener consecuencias importantes a largo plazo. No estamos seguros de que su impacto se esté teniendo en cuenta en toda su extensión.

Promover el buen funcionamiento de los servicios sanitarios (públicos) debe ser una prioridad, por descontado, pero no podemos sacrificar de manera permanente la supervivencia económica de un grupo enorme de industrias (privadas) como son el ocio, el espectáculo, la hostelería, el turismo o el comercio minorista. Por no hablar del impacto psicológico en niños y no tan niños de los continuos confinamientos a los que asistimos en medio mundo (en este ámbito en España somos unos privilegiados).

 Y es que, sin darnos cuenta, podemos estar asistiendo a un cambio de hábitos en la población de consecuencias desconocidas.

Cuanto más nos acostumbramos a este “nuevo normal” en lo personal y en lo colectivo, en lo político y lo económico, más nos adentramos en un terreno proclive a desestabilizar equilibrios que llevan tejiéndose durante décadas. Piensen por ejemplo en el consumo de bienes frente al de servicios, las implicaciones en la demanda y la oferta de éstos y las consecuencias que esta dinámica tiene en las cadenas de suministro, en las materias primas necesarias para su producción o en las decisiones de inversión empresarial. 

El impacto de todos estos cambios en el tejido productivo y la mano de obra de los sectores afectados puede ser profundo.

Cualquier análisis que hagamos sobre las variables importantes en la gestión de nuestros ahorros (el crecimiento económico, los tipos de interés, la estabilidad política, etc.) que no tenga en cuenta estas reflexiones y sus posibles consecuencias, no estará integrando una nueva realidad hacia la que nos dirigimos de manera inevitable si la situación no revierte en los próximos meses.
 
OPTIMISTAS SÍ, PRUDENTES TAMBIÉN
Lo acontecido en estos últimos meses sirve de perfecto recordatorio para no resultar muy apasionados a la hora de realizar previsiones de futuro. Ser dogmáticos en el entorno actual es una receta perfecta para el desatino. En todo caso, en Bestinver somos razonablemente optimistas. Nuestra impresión es que el COVID-19 no va a desaparecer, pero su huella en la economía y en nuestras costumbres se va a ir diluyendo con el paso del tiempo. Es decir, el “nuevo normal” acabará siendo más normal de lo previsto.

Indudablemente Ómicron va a tener un impacto económico a corto plazo, ya que muchos viajes y eventos se van a cancelar, algunas oficinas van a permanecer cerradas y es probable que el flujo de noticias sea negativo durante un tiempo. Sin embargo, si los inversores, que suelen mirar hacia el futuro —o solían hacerlo hasta hace no tanto tiempo—, empiezan a descontar una incidencia leve del virus, podríamos asistir a una revalorización muy potente en todos estos sectores que han sido tan fuertemente castigados en los últimos meses de 2021. 

Nuestras carteras serían grandes beneficiadas de un movimiento como el que acabamos de describir.

Pero mantenemos también una necesaria dosis de prudencia, no solo porque sabemos todo lo que no sabemos del COVID-19, sino porque muchos de los problemas que existían antes de su llegada a nuestras vidas siguen estando ahí. Algunos de ellos, incluso acrecentados. Nos referimos a las tensiones geopolíticas entre EE.UU. y China, los abultadísimos niveles de deuda en el sistema o la total ausencia de ortodoxia en las políticas económicas de las principales economías del mundo. Políticas que, por cierto, a partir de ahora van a tener que lidiar con la aparición de un fantasma llamado inflación.

Preferiríamos que el mundo fuera más normal, sin duda, pero no nos asustan estas amenazas. Ser dueños de buenas empresas compradas a buenos precios es un seguro de supervivencia en los malos tiempos, como también es una garantía de prosperidad en los buenos. En este sentido, tenemos muy buenas cartas para la partida de los próximos años.
 
OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN FORMIDABLES
Nuestras carteras tienen exposición a empresas que han sido golpeadas por la pandemia. La variante Delta primero y la Ómicron más recientemente, que hasta la fecha no han colapsado los servicios sanitarios ni elevado de manera importante la mortalidad en ningún país (crucemos los dedos), han provocado la salida de muchos inversores —a veces en estampida— en estas acciones. Han buscado refugio en empresas con negocios más predecibles a corto plazo. Por ahora han sido una buena protección, no creemos que vayan a convertirse en una gran inversión.
Es evidente que en los últimos meses estas empresas en sectores deprimidos no han funcionado como esperábamos. Creemos que representan un destino muy atractivo para nuestro capital durante los próximos años. Sus resultados van a crecer por encima de la media de las compañías cotizadas y las rentabilidades que ofrecen a los precios actuales son muy superiores a las del mercado.

Por otro lado, hay un grupo de compañías que históricamente nos han proporcionado muy buenos rendimientos (creemos que lo van a seguir haciendo) y que además servían de contrapeso para el componente más cíclico de nuestras carteras. En la parte final de 2021 sus cotizaciones han colapsado. Nos referimos a las empresas de reparto de comida (y no solo comida) a domicilio y algunas plataformas líderes en el comercio digital. De nuevo, creemos que representan una gran oportunidad de inversión.

Sus ingresos han aumentado exponencialmente gracias al COVID-19, esto es indudable, pero en los próximos años van a seguir creciendo de manera vigorosa puesto que son líderes en sectores que tienen por delante un viento de cola estructural. Y lo que es más importante, después de la fase tan intensa de inversiones que han acometido en los últimos tiempos (aprovechando el bajo coste de capital del que han gozado), están en disposición de generar unos beneficios que hasta ahora permanecían ocultos en sus cuentas de resultados.
 
LAS CARTERAS DE BESTINVER
Con esta dinámica que acabamos de describir, no es difícil comprender que los resultados de algunos de nuestros fondos de renta variable internacional no hayan estado a la altura de nuestras expectativas. Afortunadamente, los fondos domésticos y de renta fija han tenido unos resultados excepcionales en un entorno exigente y difícil para sus mercados.


Hemos tenido unas buenas rentabilidades absolutas en la mayoría de nuestros fondos, pero nuestro nivel de exigencia hace que el desempeño relativo también lo tenga que ser. Aquí deberíamos haberlo hecho algo mejor, aunque la oportunidad latente que observamos en nuestros fondos para los próximos años es significativa.

 2021 no ha mostrado toda la rentabilidad que atesoran las compañías que tenemos en nuestras carteras, pero la calidad de los negocios y su valor siguen ahí. Los retornos no se han esfumado, tan solo se han ocultado por un tiempo.

Quizá hayamos cometido algunos errores, aunque no creemos que justifiquen el comportamiento de alguno de los fondos internacionales en la parte final del año. Los errores nunca son un coste, son una inversión en aprendizaje necesaria para obtener mejores retornos en el futuro. En todo caso, no se puede equiparar el rendimiento bursátil en el corto plazo de un grupo reducido de valores con un error de inversión. 

Es necesario aplicar cierta perspectiva, teniendo en cuenta la prudencia que siempre caracteriza a nuestro equipo de inversión.
 
PROCESO Y RESULTADO SUELEN CONVERGER EN EL LARGO PLAZO
Juzgar la calidad de nuestras decisiones por los resultados en un periodo corto de tiempo no es una tarea sencilla. Ojo, es perfectamente comprensible que así se haga. En muchos ámbitos, los resultados inmediatos proporcionan una buena medida del valor de las decisiones que condujeron a ellos. 

En el mundo de las inversiones no siempre es así. Todo depende de las gafas (de presbicia o miopía) que nos pongamos a la hora de hacer nuestro análisis.

En nuestra profesión, proceso y resultado suelen converger en el largo plazo. En el corto plazo no existe ninguna correlación. Las decisiones sensatas y correctas pueden parecer erróneas durante mucho tiempo. Esta peculiaridad hace que nuestra actividad sea tan diferente a las demás.
Piensen en el tenis, por ejemplo. Un deporte dominado por la habilidad en el que la aleatoriedad no tiene mucha influencia en los resultados. Si cualquier miembro del equipo de inversión de Bestinver jugara 100 partidos contra Rafa Nadal, perdería todos y cada uno de ellos por unos tanteos absolutamente escandalosos. Los resultados serían una excelente indicación de las habilidades relativas de cada uno.

Ahora imaginen que un miembro de este equipo tuviera que participar en un concurso anual de gestión de carteras contra la clase de su hijo adolescente. ¿Creen que nuestro compañero —con la inestimable ayuda del resto del equipo de Bestinver— tendría una ventaja significativa frente a los chavales? Nos gustaría creer que sí, pero no es cierto. 

La probabilidad de que nuestra cartera superase la rentabilidad de la cartera teenager no sería mucho mayor del 50%, si bien las probabilidades de que el resultado se inclinase a nuestro favor crecerían sustancialmente a medida que se ampliase el horizonte temporal.

Supongamos que la clase tuviera en cartera compañías cuyo rendimiento se viese catalizado por un evento geopolítico inesperado. O que alguna fuese opada. O simplemente que sus acciones funcionaran mejor que las nuestras, no hace falta imaginar escenarios complicados. La consecuencia inmediata sería que nuestra toma de decisiones de inversión —razonablemente profesional y diligente— sería superada por las selecciones al azar de unos cuantos adolescentes.

Un observador del resultado final pensaría que el proceso de inversión de Bestinver no es mejor que el de los hijos de sus empleados. No solo eso, viviendo en el mundo en el que vivimos, si el desenlace se hiciese público y alcanzase notoriedad, estamos seguros de que los más espabilados de la clase acabarían montando un ETF o un servicio de asesoramiento financiero en redes sociales.
 
MISMO VALOR, MÁS RENTABILIDAD
Todo esto es un poco una caricatura, sí, pero describe muy bien la realidad tal y como es. En el corto plazo, los precios de las acciones son impulsados por miles de variables aleatorias. Cada día en los mercados participamos millones de individuos con diferentes tolerancias al riesgo, distintas aptitudes emocionales y horizontes temporales que van desde minutos (en el caso de muchos traders), hasta varios años (como es nuestro caso).

Somos dueños de negocios que son cotizados por el mercado cientos de miles de veces al día. Cotizados no significa que estén siendo valorados. En cada empresa de nuestras carteras hemos hecho un trabajo de análisis profundo, llegando a la conclusión de que valen mucho más del precio al que cotizan hoy en el mercado.

Viendo cómo algunas de las compañías que tenemos en los fondos han perdido en pocas semanas hasta un tercio de su valor en bolsa, uno podría pensar que su capacidad de generar valor ha colapsado. Nada más lejos de la realidad. Operativamente están teniendo un desempeño espectacular. Una ejecución que el mercado no ha recompensado hasta la fecha, pero estamos seguros de que acabará por reconocer próximamente. Nuestras empresas están bien financiadas, tienen posiciones de liderazgo que siguen cimentando en estos tiempos convulsos y están aprovechando esta crisis para incrementar la capacidad de generar valor para sus propietarios en el futuro.

Es muy importante que tengamos presente el vínculo que existe entre precio y rentabilidad y entender la oportunidad que existe en nuestros fondos en la actualidad. Hemos comentado en alguna ocasión que la bolsa es de los pocos lugares en los que la mayoría de la gente prefiere comprar cuando los precios suben en vez de cuando bajan. Es un error. 

Provocadas por unos resultados trimestrales peores de lo esperado, un retraso en la recuperación económica o un evento macroeconómico imprevisto, las caídas (que son las rebajas en los mercados) representan una magnífica ocasión para poner a trabajar nuestro ahorro a largo plazo.

Las carteras de Bestinver tienen el mismo valor o más que hace tan solo unos meses. Sus precios, en cambio, son más bajos. En algunos casos, sustancialmente más bajos. La rentabilidad que atesoran, por tanto, es significativamente mayor. No lo olviden. Como les decíamos antes, la oportunidad para los próximos años nos parece formidable.

Por último, les invitamos a leer el comentario de gestión de cada uno de nuestros fondos. Un comentario en el que tendrán la oportunidad de conocer la visión de sus gestores, qué esperan de 2022 y los principales movimientos realizados en sus carteras en los últimos meses.
Agradeciéndoles una vez más su confianza, queremos desearles un feliz 2022.
Atentamente,
Equipo de inversión
BESTINVER

Para leer la carta trimestral completa haz clic aquí. 

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