Carta a nuestros inversores: 2o Trimestre 2019

Ya está a vuestra disposición nuestra última carta trimestral, donde repasamos lo sucedido en este segundo trimestre de 2019. 

Querido inversor,

Imagínese que alguien le propone la siguiente inversión: invertir 100 euros hoy, para recibir al cabo de 10 años 96 euros incluyendo cupones. No parece algo tremendamente atractivo ¿verdad? En términos de TIR, esta inversión le estaría rentando un 0,3%… ¡negativo! Esto es lo que le ofrece el gobierno alemán por prestarle dinero a 10 años. Y por sorprendente que le parezca, hoy en el mundo hay más de trece trillones de euros (12 veces el PIB español) invertidos en renta fija con tires negativas.

 

¿Qué le parecería que su banco le ofreciese una hipoteca en la que usted, en lugar de pagar intereses, los recibiese? Que el prestamista pague al prestatario y que el depositante pague al depositario… Pues esto está empezando ya a pasar en algunos países de Europa.

Mientras nuestros fondos cierran el segundo trimestre con rentabilidades positivas en el año, Bestinver Internacional 11%, Bestinfond 9% y Bestinver Grandes Compañías 13%, la rentabilidad del bono alemán ha marcado un mínimo histórico durante este trimestre. La denominada “Represión Financiera” castiga a los ahorradores y solo premia a los inversores que estén dispuestos a soportar la volatilidad. Ante este hecho nos tenemos que hacer las siguientes preguntas:

1- ¿Qué nos está diciendo la rentabilidad negativa de los bonos?
2- ¿Qué significa eso para el inversor en renta variable?
3- ¿Qué significa para el inversor en valor?

La primera pregunta nos lleva a una cuestión aún más trascendente, que no es otra que tratar de determinar si los precios de los bonos reflejan los fundamentales de la economía y el riesgo crediticio del emisor o si, por el contrario, las tires de los bonos son una anomalía provocada por la intervención de los Bancos Centrales.

Que la rentabilidad de los bonos esté en negativo nos puede estar indicando o avisando de muchas cosas. Los economistas nos hablan de posible recesión, de la amenaza de la deflación y del efecto de las políticas expansivas de los Bancos Centrales. Nosotros, en Bestinver, no somos expertos en macroeconomía, pero sí tenemos nuestra propia forma de pensar al respecto.

La recesión vendrá sin duda en algún momento, lo complicado es saber cuándo exactamente y cómo de profunda será. Hoy sin duda, los datos apuntan a una desaceleración económica global, que de momento no es recesión. En cualquier caso, la evidencia histórica nos demuestra que tratar de predecir las recesiones y anticiparse a ellas vendiendo para luego comprar más barato rara vez sale bien.

La deflación preocupa a los que ven similitudes entre la economía japonesa después de los noventa y la situación actual de las economías desarrolladas occidentales. A nosotros, sin embargo, incluso siendo conscientes de los serios problemas que genera la deflación, como ahorradores e inversores, nos preocupa más la inflación.

Por último, las acciones que han realizado los Bancos Centrales, sin duda con un protagonismo enorme en la evolución de los principales activos (tanto financieros como reales), no parece que hayan cambiado sustancialmente en los últimos meses como para explicar la continua caída de las rentabilidades de los bonos en lo que llevamos de año.
Es difícil interpretar, al menos para nosotros, lo que nos quieren decir las rentabilidades negativas de los bonos, pero que nosotros no sepamos interpretarlo, no significa que no exista un significado. Debemos seguir intentándolo.

 

Qué significa para el inversor en renta variable

Los efectos sobre la renta variable son múltiples, pero sobre todo dos de ellos resaltan sobre el resto. El primero, un aumento de la volatilidad a todos los niveles. La volatilidad en los años previos a 2018 estaba en niveles anormalmente bajos. Desde finales de 2018, podemos decir que la volatilidad ha vuelto, y ha vuelto para quedarse.

El segundo impacto se produce en la forma en la que el mercado escoge las compañías en las que deposita su confianza. En un entorno de máximos históricos en los precios de los bonos, no es sorprendente que precisamente, sean las compañías que más se parecen a los bonos las que mejor se han comportado.

Lo que observamos en la actualidad es que compañías que consideramos estables en sus fundamentales, en sectores defensivos como alimentación, consumo estable y otros, se han disparado ante la incertidumbre del mercado frente a la guerra comercial, la amenaza de un menor crecimiento de la economía global y la búsqueda de retornos ante los tipos de interés históricamente en mínimos y negativos. Son los Bancos Centrales los que han forzado a los inversores a aumentar su tolerancia al riesgo en búsqueda de retorno. Pero, ¿está justificado? Compañías como Diageo, Nestlé, LVMH, L’Oreal, etc., han subido en algunos casos más de un 40% en lo que llevamos de año, disparando sus múltiplos de valoración, llegando a pagarse más de 30 o hasta 40 veces los beneficios por estas compañías.

Por no mencionar las conocidas compañías tecnológicas como Amazon o Netflix, con unos múltiplos de 80 y hasta 100 veces respectivamente. Las compañías de gran calidad siguen liderando el movimiento al alza en los mercados, pero también ejercen de valor refugio en los momentos de debilidad. En cambio, las compañías cíclicas llenan de dudas los ánimos de los inversores, que no ven valoraciones suficientemente atractivas como para iniciar posiciones, sin diferenciar entre compañías cíclicas de calidad, que se encuentran en un momento débil del ciclo, de aquellas otras compañías, que además de ser cíclicas son de mala calidad y no deberían ser objetivo del inversor a largo plazo.

 Creemos que hay que ser cautos ante el entorno que estamos viviendo actualmente, no dejarse llevar por la corriente dominante dentro del mercado y medir muy bien nuestras decisiones para no asumir más riesgo del que debemos. El camino que nos vamos a encontrar no va a ser fácil, y el mercado y sus valoraciones, antes o después suelen revertir a su media. Un negocio estable no siempre significa un precio de la acción estable.

A veces tenemos la sensación de que el contexto de mercado actual se ha producido en algún momento del pasado. El periodo actual nos recuerda a la década de los 70. El “Nifty fifty” fue un grupo de compañías que se convirtieron en las favoritas de los inversores por sus récords de crecimiento, incrementos de dividendos y alta capitalización bursátil. Eran compañías como Xerox, IBM, Polaroid o Coca-Cola.

Las llegaron a llamar las compañías de una sola decisión: comprar y nunca vender. Se pagaban precios desorbitados, cuando el mercado americano cotizaba a un múltiplo de PER de entorno a 19 veces, el conjunto de estas compañías más que duplicaba este número (entre las más disparadas: Polaroid con un PER de 91, McDonald’s, 86; Walt Disney, 82; y Avon Products, 65). Estas compañías se dispararon durante la década de los 70 hasta la llegada del crash del mercado en el 74.

A partir de ahí, estas compañías de “comprar y nunca vender” empezaron a caer en picado y el 90% de ellas tuvo retornos negativos en los 9 años siguientes. De media, el retorno fue de -46%. Como nos decía Howard Marks en una de sus cartas, lo que hoy es una buena compañía, no significa que mañana lo vaya a seguir siendo, y mucho menos que sea una buena inversión.

 

¿Qué significa para el inversor en valor?

En el mes de junio se alzaba por decimosegunda vez como campeón de Roland Garros el tenista español Rafael Nadal (quizá el mejor de la historia). Tras su victoria, leí en una entrevista a su antiguo preparador, su tío Toni Nadal, que la gran fortaleza de Rafael Nadal no era su habilidad a la hora de golpear la pelota, sino su capacidad para soportar el dolor y el sufrimiento en los malos momentos. La inversión en valor es parecida. Lo que determina el éxito de un inversor es su capacidad para mantenerse fiel a una forma de invertir en los momentos en que las cosas parece que cambian.

El momento actual para el inversor en valor no es de sufrimiento, dado que las rentabilidades acumuladas en el año —superiores al 10%— son atractivas. Pero el inversor en valor se encuentra con un escenario altamente exigente. Las compañías que hoy ofrecen mayor valor no son precisamente las que mejor se están comportando en los últimos meses. En este entorno, lo más sencillo es abandonar las convicciones y optar por subirse al tren de las compañías de máxima calidad, aun pagando un precio que sabemos que limita su potencial de revalorización a estar poco por encima del de la liquidez. Invertir hoy en determinadas compañías de gran calidad, pero con precios muy elevados puede ser tan poco atractivo como invertir en bonos del gobierno alemán con rentabilidades negativas. Ambas inversiones pueden funcionar en el corto plazo, pero no parecen ser la opción más sensata para el inversor en valor, que por definición, es un inversor a largo plazo. Mantener la convicción por compañías cíclicas que pueden no estar en su mejor momento del ciclo, pero que sí ofrecen un atractivo potencial de inversión, es sin duda más osado, y a nuestro juicio, más acertado.

Por ejemplo, llevamos algo más de 1 año invertidos en Andritz, un proveedor de plantas, equipos y sistemas para fabricación de papel y pasta de papel, presas hidroeléctricas y prensas de estampación en automoción. El mercado ha penalizado mucho la acción en lo que llevamos de año por la caída del precio de la pasta de papel y por la abrupta caída de ventas de coches en China. Sin embargo, nosotros creemos que esto se trata de algo temporal y que no afecta a nuestra tesis de inversión. Cuando analizamos Andritz, nos encontramos con una compañía bien gestionada, con un claro dueño alineado en crear valor a largo plazo y con una posición de liderazgo en sus respectivos segmentos, que son oligopolísticos. Este tipo de ejemplos son precisamente los que nos llevan a pensar que el mercado es ineficiente en el corto plazo y nos anima a mirar hacia el largo plazo.

En Bestinver mantenemos una cartera en la que tenemos un peso importante en compañías de gran calidad y —por qué no decirlo— cotizaciones elevadas, pero no exageradamente elevadas. Han sido estas posiciones las que nos han permitido mantenernos en el terreno holgadamente positivo de rentabilidad en lo que llevamos de año. Pero esperamos a que el mercado nos dé la oportunidad de movernos desde estas compañías a otras con mayor potencial de rentabilidad. Y no tenemos prisa en realizar ese cambio, esperamos el momento (y las valoraciones) oportunas.

Por último, pero no menos importante, no quería terminar esta carta sin hablar del riesgo de iliquidez y los problemas que ha generado a algunos afamados gestores. Pronto se cumplirán 5 años de mi llegada a Bestinver, donde llegué después de casi 20 años en Londres. Una de las cosas que más llamaron mi atención en ese momento fue la poca importancia, e incluso el desdén con el que algunos gestores trataban el riesgo de iliquidez en España. Para mí, siempre ha sido una parte primordial en la gestión del riesgo. Tener claro que las compañías en las que invertimos deben mantener un perfil de liquidez acorde con la liquidez del fondo es crítico. Invertir en compañías en las que podemos tener un porcentaje elevado y desproporcionado del total de su capitalización puede provocar efectos indeseados sobre la rentabilidad de nuestras carteras, tanto en el momento de construir las posiciones (empujando su precio al alza) como sobre todo en el momento de las reducciones (empujando el precio a la baja).

Ejemplos como el de Woodford en UK nos hacen estar todavía más comprometidos si cabe con la gestión de la iliquidez, que como digo, es y ha sido pieza fundamental de nuestro proceso de inversión.

Querido Inversor, la transparencia es sin duda uno de nuestros valores fundamentales. Y esa transparencia me lleva a decirles que la inversión será incómoda para el inversor en renta variable; y como casi siempre, sufrirá niveles elevados de volatilidad. Pero será más incómoda aún para el inversor en valor, que tendrá que esperar pacientemente a que el mercado le ofrezca las oportunidades deseadas, mientras delante suyo otras compañías corren más deprisa. Pero además de incomodidad, para el inversor en valor, este mercado nos traerá rentabilidad a largo plazo, como ha ocurrido ya en otras ocasiones.

Aprovechando para agradecerle su confianza en Bestinver, un cordial saludo.

Más información de las carteras y del informe trimestral AQUÍ