¿Por fin tiempo de Bolsa Europea y Value?

 

Seguro que muchos lectores se sienten identificados con la siguiente situación dada en los últimos años…o en la última década, al asistir a una conferencia de las que se dan en el último trimestre del año y de manera repetitiva escuchar la siguiente frase: “Europa está infravalorada, cotizando con un fuerte descuento frente a los Estados Unidos, éstos últimos cotizan a unos múltiplos demasiado elevados y deben converger...”. Año tras año vemos que la bolsa en los EE.UU. lo hace mejor que la europea y entonces se habla de burbuja o de valoraciones muy exigentes.  Personalmente creo que Europa ha sido una gran trampa de valor en muchos sectores.

Con los índices value pasa lo mismo frente a los índices growth, aclarar de entrada, que poco tienen que ver muchos gestores de los llamados value con estos índices, pero si que te indican que el entorno no ha sido el más propicio para ellos. 

Tanto en la comparativa EE.UU. vd. Europa como en la de Value vs. Growth, lo que ha pasado no es una cuestión de modas, el análisis simplista que escuchamos reiteradamente hasta la saciedad de que esta divergencia debe de converger y comenzar un largo ciclo Europeo o Value no tienen por qué darse.

La bolsa no es más que el reflejo de los beneficios empresariales, o al menos de los que se esperan, vemos en los dos siguientes gráficos, a la izquierda S&P500 y a la derecha Eurostoxx50. En ambos gráficos aparecen desde el año 2008 la evolución del índice (línea amarilla) comparado con los beneficios esperados (líneas roja y azul)y los publicados (línea verde).

 

 

¿Qué vemos? Vemos como en EE. UU. durante todos estos años se ha dado una evolución creciente de los beneficios empresariales, sin embargo, en Europa los beneficios no han crecido de manera agregada, incluso se han reducido. ¿Qué pasa con los múltiplos? 

En esta gráfica, vemos los PER calculados con beneficios estimados, en EE.UU.(azul) se han mantenido por encima de Europa(rojo) y de España (amarillo), cosa que entendemos plenamente justificada precisamente por este crecimiento constante por encima. ¿Eso significa que las empresas europeas sean peores? No, pero al final los índices recogen la estructura económica de un área, excepto alguna excepción como el Dow Jones, los índices dan mayor ponderación a la capitalización bursátil y de forma automática los índices van ajustándose al mismo tiempo que evolucionan los sectores. Hoy en día el S&P500 tiene un peso del 26% en sector de la tecnología mientras que el Eurostoxx 50 solo es del 16%, en el Stoxx600 está por debajo del 10%. El MSCI Pacific (que incluye China) tiene un peso del 23%. El resultado es que el margen operativo agregado del S&P500 es del 12% mientras el del Stoxx600 es tan solo del 7%, y a nivel de ROE un 20% el primero y tan solo un 8% el segundo y, además con menos apalancamiento Deuda Neta/EBITDA de una vez frente a tres veces el índice europeo.

¿Qué pasa con el value y el growth?, pues algo muy parecido, las compañías que están dentro del índice agregado del MSCI World Value presenta que un margen operativo del 10% y un ROE del 8% mientras que el MSCI World Growth presenta un 15% de margen operativo y un 17% de ROE.

En este gráfico vemos como la evolución de BPAs publicados por las compañías que están en el índice growth(línea roja) han estado muy por encima de las que componen índices value (línea azul).(Fuente: Bloomberg). Mayor eficiencia combinado con mayor crecimiento de beneficios justifica, en mi opinión, este mejor comportamiento de los índices growth.

Como conclusión, el growth se ha beneficiado de estas grandes megatendencias mientras que dentro de los índices value están incluidas las empresas más tradicionales, las primeras con unos crecimientos muy por encima de las otras y sobretodo un sector que está consiguiendo general muchos beneficios. Europa, no es ningún secreto que pese a haber grandes compañías tecnológicas (SAP, Infineon, ASML, STM, etc…) su peso en la economía es mucho más reducido y es un hecho que Europa se ha quedado atrás. La tecnología es un sector que obtiene una eficiencia de capital muy elevada lo que ha hecho marcar la diferencia entre índices con mucho peso en ella y otros con poco peso. En momentos puntuales, la divergencia puede ser demasiado elevada y Europa tener un mejor comportamiento, pero EE. UU. siempre tendrá múltiplos más elevados debido a que sus previsiones de crecimiento y eficiencia seguirán estando por encima, también, aunque no menos importante, una economía norteamericana flexible y emprendedora frente a una europea muy rígida, muy regulada y con una fuerte división política. Por tanto, cuando vuelvan a ver el clásico gráfico de divergencia de precios entre Europa y EE.UU. y les digan que después de diez años de divergencia este es finalmente el año de la convergencia, pues tengan más datos para reflexionar. ¿Esto significa que no es posible dar buenas rentabilidades en Europa? Absolutamente no, pero lejos de los índices y es crítica una buena selección de activos.

Jordi Martret, CFA, CAIA

Director Inversiones NORZ Patrimonia EAF.