Comentario de Mercado – septiembre 2020

Introducción

Los mercados continuaron su tendencia anterior a este verano. Los mercados europeos se han mantenido estables con una rentabilidad cercana a un -11/-12% desde principios de 2020 en Europa y de un -15% en el caso del CAC 40.

Las acciones tecnológicas han seguido subiendo, ilustrando la extrema polarización entre un NASDAQ con una rentabilidad de un +40% en lo que llevamos de año, que contrasta con un sector bancario en el otro extremo que acumula caídas cercanas a un -40% este año.

Mercado de Renta Variable

Las acciones de tecnología de EE.UU. están, bajo nuestro punto de vista, sobrevaloradas. Nos encontramos ante múltiplos de facturación y de beneficios que no hemos visto en más de 20 años. Parte de la explicación radica en la resistencia de estas compañías en un entorno de COVID-19.

Es una pena que tengamos poca exposición a esta temática, pese a que hemos invertido en el pasado en empresas como Apple, cuyo PER ha pasado de 6x hace 7-8 años a cerca de 12x hace 4-5 años y los cerca de 40x de hoy día.

Creemos que también es interesante observar los indicadores de sentimiento de mercado, por ejemplo, que haya una participación del público en general en este movimiento bursátil o la creencia de que no podemos perder en los mercados porque los bancos centrales están ahí para apoyar cualesquiera que sean las valoraciones. Lo que nos hace aún más cautelosos es que, al igual que en el año 2000, podemos escuchar que los modelos de valoración tradicionales ya no son relevantes, en este caso debido a las tasas de tipos cero.

Otro ejemplo es el bajo nivel de ventas en corto, o la diferencia entre los volúmenes de compra y venta. Dicho esto, es muy difícil predecir cuándo se revertirá este fenómeno.

En cuanto a las pequeñas y medianas compañías, vimos una ligera recuperación durante el verano con el CAC Small obteniendo un 4% de rentabilidad frente a un 0% para el CAC 40, en línea con la tendencia de los últimos meses. Sin embargo, en tres años, todavía se siguen quedando atrás por 22 puntos. El tema del verano fue las ofertas públicas de adquisición, con 13 transacciones, a menudo iniciadas por el gobierno. Esta es la consecuencia lógica de las bajas valoraciones. Imaginamos que estas ofertas fueron preparadas ya en la primavera.

Éramos accionistas de 5 de las 13 empresas que han sido objetivo de estas OPA’s. Groupe Open es uno de los más ilustrativos. Junto con el fondo Montefiore, la dirección participa en una compra de participaciones minoritarias con una prima de más del 40% sobre el último precio cotizado, pero siempre a un múltiplo objetivamente bajo con ratio EV/Ventas de 0,4 frente al 1x que observamos en Europa para transacciones similares en dicho sector. También hemos visto un gran número de recompras de acciones por parte de los directivos de las compañías. Es menos espectacular, pero sigue siendo una buena señal ver a los “insiders” posicionarse para comprar.

Por ejemplo, la familia Guillin compró un bloque acciones por valor de 2,5 millones de euros (PER 6x, un negocio resistente durante Covid), o los gerentes de Tessenderlo y Econocom en decenas de millones de euros. También debemos mencionar al responsable de MBB, que, después de haber reducido su paquete en máximos, ahora está comprando acciones de nuevo de su compañía.

Cabe destacar el muy buen rendimiento de Home24 y Westwing, dos empresas alemanas de comercio electrónico en el sector de los muebles.

Los libros de pedidos explotaron durante el COVID-19 y la tendencia continuó después del desconfinamiento en un segmento de mercado con muy baja penetración en Internet. Mantenemos nuestras posiciones en estas compañías, que están valoradas en alrededor del 60% de su volumen de negocios y muy por debajo de los precios de la salida a Bolsa.

Por último, nos beneficiamos de las empresas expuestas a la digitalización en el sentido amplio del término y de los que se benefician de la volatilidad del mercado (Viel & Cie, Bourse Direct).

Una gran parte de la cartera de Sextant PME permanece en múltiplos muy bajos (Voyageurs du Monde, Akwell, Jacquet Metal), por lo que tendremos que esperar el fin de los efectos del COVID-19. En la misma línea, invertimos en Marr en Italia, el líder en distribución de alimentos a restaurantes.

Mercado de Renta Fija

El verano fue tranquilo y ciertamente animado por el activismo de los bancos centrales. El segmento de alto rendimiento en euros está pagando aproximadamente un 1% más que antes del inicio de la crisis. Esto es a simple vista atractivo, pero con una duración de alrededor de 4 y, sobre todo, con los balances de los emisores que se deterioran bruscamente como resultado de la situación económica.

Las compañías de grado de inversión compradas por los bancos centrales ofrecen un rendimiento promedio del 0,7% por una duración de 6 años. En el mercado primario, se espera que en otoño se realicen entre 10.000 y 15.000 millones de transacciones de alto rendimiento, en su mayoría de refinanciación. Los emisores están aprovechando las condiciones excepcionales. Por ejemplo, Orano ex-Areva acaba de emitir a 2,75% en 8 años a pesar de su débil balance.

 

El fondo Sextant Bond Picking ganó un 2,6% este verano. Entre los contribuyentes figuraban: i) las acciones de un fondo de préstamos a PYME del Reino Unido y de los Estados Unidos que se negocian con un descuento de más del 30% sobre su valor liquidativo, a pesar de que el fondo se está liquidando y se ha producido un reembolso parcial sin un descuento del 15%, y ii) los bonos Solocal (ex-Pages Jaunes), cuya reestructuración de la deuda fue aprobada por la Junta General de Accionistas, incluyendo un aumento masivo de capital; nuestro bono ha recuperado mucho terreno sobre unos precios que estaban muy depreciados.

En cuanto a las decepciones, observamos la caída de los bonos de Casino tras una publicación algo decepcionante sobre la generación de efectivo. Sin embargo, el conjunto nos parece adecuado y los sobrecostes de Covid deberían desaparecer. Nos sentimos reconfortados por el valor de los activos.

 

El fondo ofrece actualmente una rentabilidad bruta del 5,5% con una sensibilidad del 1,8 en comparación con el índice HY Euro que ofrece un 4,3% con una sensibilidad de más de 4. Nuestra posición de efectivo en el fondo está por encima del 15% para poder aprovechar las oportunidades y asegurar una buena liquidez.

Sextant Grand Large

El fondo ha sido estable este verano. Registramos contribuciones positivas en Alibaba (comercio electrónico en China), Ceconomy (la FNAC alemana) y las acciones de oro.

El fondo tiene ahora un 50% bruto invertido en acciones, de las cuales el 20% están cubiertas, lo que da una exposición neta cercana al 30%. La cartera de bonos representa alrededor del 20%. El restante está invertido en instrumentos monetarios.

Seguimos comprando empresas en Europa y Asia con descuento y vendimos Rubis por cuestiones de ESG. En general, el fondo se había mantenido bien durante el crac de marzo, pero su participación en el repunte del mercado fue decepcionante. Esto se debe al posicionamiento contrario y a la continua polarización de los mercados (large vs. small; value vs. growth; EE.UU. vs. resto del mundo) que COVID19 no cuestionó. Las coberturas nos pasaron factura.

Lo que nos tranquiliza hoy es constatar que estamos más bien en la misma dirección que los directivos de las compañías, generalmente bien situados para apreciar el valor de sus negocios: hemos visto ventas récord de acciones por parte de los directivos de empresas tecnológicas estadounidenses (o el aumento de capital de 5.000 millones de dólares de Tesla o las emisiones de bonos convertibles) y, a la inversa, en nuestras carteras, entre ellas Sextant Grand Large, un gran número de empresas cuyos directivos o fundadores han recomprado acciones, como ha sido el caso en Berkshire Hathaway, Rocket Internet, en el universo Vivendi/Bolloré/Odet, Haw Par, Jacquet Metal, Groupe Guillin, etc.