Análisis de la situación actual de las compañías del Sextand Bond Picking

Resumen de la conferencia telefónica del 6 de mayo

Tras los diversos anuncios de mega planes de recuperación a ambos lados del Atlántico, en los últimos días se ha anunciado una nueva iniciativa: la pareja franco-alemana y la Comisión Europea han acordado un plan de 500 a 750 mil millones de euros para ayudar a los países más afectados por la crisis sanitaria. Esto se logrará transfiriendo recursos de los países menos afectados a los más afectados.

Este plan incluye 500.000 millones de euros en subvenciones y otros 250.000 millones de euros en préstamos financiados por emisiones conjuntas de los miembros de la Unión. Bonos que no se pueden comparar con los Corona bonos, ya que algunos países conservadores no quieren formar parte de este conjunto.

Empezando por los cuatro países "frugales" de Austria, Suecia, Dinamarca y los Países Bajos. La situación recuerda a la que se vivió en 2011 durante la crisis de la deuda en los países de la zona euro. En cuanto a los márgenes de crédito, es probable que todos estos anuncios de apoyo monetario y presupuestario limiten la disparidad de los márgenes de crédito.

Esta inflexión apareció claramente cuando la FED aceptó recomprar valores de alto rendimiento y HY ETFs (lo que aún no ha hecho, hasta donde sabemos). Esta iniciativa fue imitada muy rápidamente por el BCE, y como resultado el mercado fue apoyado.

Antes de la crisis, la propagación alcanzó los 200 bps. En marzo, alcanzaron un pico de 700 pb. Hoy en día, han vuelto a 430 pb, mientras que históricamente estaban alrededor de 390/400 pb. Hoy en día encontramos márgenes más atractivos, pero incluyen la remuneración del riesgo. Y por una buena razón: la tasa de incumplimiento, recientemente estimada en menos del 2%, se espera que alcance el 8% en un año por Moody's.

Existe una dicotomía entre las emisiones de alto rendimiento de buena calidad (BB) y rendimiento de menos del 4% por una duración superior a 4 años (finalmente poco atractivos) y los valores de compañías más frágiles. Pero eso no nos ha impedido reinvertir. Antes de la crisis, la liquidez del fondo alcanzó el 35%. Hoy en día, sólo representa el 15%.

En efecto, nos hemos beneficiado de la caída del valor sin caer en ciertos escollos. Hemos aprovechado oportunidades que ofrecen un rendimiento del 6 al 7% con vencimientos de 4 a 5 años en carteras con buenos balances y modelos de negocio defensivos. Como Elis, FNAC, Rexel o Faurecia.

Hemos entrado en una segunda fase desde finales de marzo. La situación es ciertamente específica e impone una estricta selección. No hemos podido reinvertir como queríamos. Al final, el período de caída fue breve y la liquidez fue bastante execrable. Esto explica nuestro actual nivel de efectivo, a pesar de nuestra amplia red de 35 contrapartes, bancos, corredores y plataformas. Como no pudimos aprovechar las oportunidades identificadas, decidimos crear una pequeña línea de HY ETF en euros que representaba el 5% de nuestro fondo (de 300 millones de euros). No pretendemos mantener esta posición por mucho tiempo.

Si falta liquidez, no nos faltan ideas. Nos interesan especialmente los valores olvidados, como ciertas deudas subordinadas con calificación CCC, sectores muy vendidos o archivos injustamente penalizados.

Apreciamos la convertible Quadient (antes Neopost), que ofrece una buena rentabilidad, pero también la deuda subordinada de Casino, que llega muy tarde a pesar de la multiplicación de buenas noticias en las últimas semanas (venta de Leader Price, entrada de Marc Ladreit de Lacharrière en la capital del Rally).

 

Si bien nuestro fondo se ha mantenido bien en el descenso, ha tenido un rendimiento inferior desde que los índices se recuperaron.

¿Por qué ha tenido un bajo rendimiento?

Desde principios de año, la Sextant Bond Picking ha caído un 7%.

Esta rentabilidad se explica en parte por el hecho de que una gran proporción de los activos seleccionados (43%) no cuentan con calificación crediticia. Por lo tanto, no se incluyen en los índices principales. Además, una cuarta parte de la cartera está constituida por bonos convertibles. Sin embargo, confiamos en que se recuperará. En primer lugar, gracias a la calidad de los activos, que en conjunto ofrecen un rendimiento del 8% con un vencimiento inferior a 3 años.

Además, esta cartera es flexible y puede aprovechar fácilmente las oportunidades dondequiera que surjan. Por el momento, no logramos identificar muchas, principalmente debido al apoyo de los bancos centrales, que impiden que los precios caigan.

En cuanto a los "fallen angels", esos valores calificados como Investment Grade y a punto de ser degradados a BB o incluso HY y que representan no menos de 150 mil millones en activos, no nos gustan demasiado. El apoyo público ofrece ciertamente una forma de garantía, pero no queremos apostar sobre probabilidades, además de bajo rendimiento, de crecimiento.

Invertir en la deuda emitida por Air France-KLM o CMA-CGM puede parecer tranquilizador, pero sigue siendo difícil medir el alcance del deterioro de sus balances. Preferimos las emisiones no públicas como Easyjet, propietaria de su flota de aviones (por 3.000 millones de euros), que tiene un sólido efectivo y modelo de negocio. Lo mismo ocurre con Elis, que goza de un buen balance a pesar de las dificultades de su principal mercado hotelero.

¿Somos demasiado optimistas?

En lugar de la exuberancia, preferimos la precaución excesiva. Nuestra vocación es limitar el riesgo. Los niveles de inversión son actualmente más atractivos que antes de la crisis, pero todavía no estamos en un período de rebajas, al contrario de lo que experimentamos en 2008, 2009 y 2011. Por eso estamos a favor de una selección cautelosa, con moderación.

Los spreads no son excesivos en vista de los riesgos. Hoy en día, la cartera ofrece un rendimiento cercano al 8% (6,5% para el fondo) con una liquidez del 15% para un vencimiento de menos de 3 años. Tenemos las herramientas adecuadas para navegar en aguas más claras y aprovechar las oportunidades. Hemos sufrido una contracción, pero podemos cerrar rápidamente esta brecha. Nuestro cash y nuestros bonos cortos son un gran activo.