Oportunidades detrás de la crisis

(Acta de conferencia telefónica del 6 de mayo de 2020)

Introducción

Servicios informáticos para empresas, minería, plataforma para trabajadores autónomos, etc. Esta semana, nuestros analistas de inversión presentan estas oportunidades derivadas de la crisis que se han añadido a nuestras carteras en las últimas semanas.

Para hablar de ellas hemos contado con tres de nuestros gestores: Raphaël Moreau, Etienne Guicherd y Julien Faure.

La información que queremos comentar sobre las acciones o los sectores que seleccionamos no constituye un asesoramiento de inversión o una recomendación de inversión. Esta información está destinada exclusivamente a explicar nuestras elecciones en el marco de la gestión colectiva de nuestros fondos.

Asia

Asia es una de las zonas que apreciamos especialmente, ya que se beneficia de un gran número de oportunidades de recogida de existencias y donde también hemos desarrollado un centro de análisis a través de nuestra oficina de Singapur desde 2017. En general, esta zona está bien representada en los fondos Sextant Grand Large y Sextant Autour du Monde.

Entre las tesis que hemos estado siguiendo durante mucho tiempo, Humanica nos parece una compañía interesante. Esta empresa tailandesa es una editora de software de gestión de recursos humanos con una cuota de mercado del 60%. También subcontrata la nómina de 700.000 empleados en Asia, principalmente en Tailandia. Ha logrado consolidar su nicho siendo el mejor jugador local y adaptando su software a las especificidades de Tailandia. El precio de las acciones había alcanzado el nivel de PER 17x excluyendo el efectivo cuando compramos. Este nivel se compara con una tendencia de crecimiento de alrededor del 20% anual. Se prevé que este crecimiento continúe, a pesar de una desaceleración a corto plazo debido a la crisis actual, ya que el mercado está poco penetrado, una gran mayoría de las mayores empresas tailandesas siguen internalizando procesos como la gestión de las nóminas y nos imaginamos que esta tendencia podría invertirse como ocurre en la mayoría de los demás países industrializados. En la conferencia anual celebrada en abril de 2020 se mencionó una reasignación estratégica a través de transacciones de fusiones y adquisiciones. El modelo de negocio nos parece resistente con un aumento de los ingresos recurrentes al 80% (60% hace 5 años). No debe sufrir indebidamente en caso de despidos.

Otra empresa que nos parece interesante: HCL. Es la tercera mayor empresa de servicios informáticos de la India. Tiene un sólido historial de innovación y crecimiento. Es una empresa de muy alta calidad, el 57% es propiedad de su fundador y tiene una muy baja rotación de empleados. Líder en la subcontratación de infraestructuras, la compañía está sufriendo la competencia del Cloud. Por esta razón, el precio de las acciones de la empresa ha caído a PER 16x, precio que se considera atractivo en vista de los riesgos.

Valores mineros

Con el 5% de la exposición del fondo Sextant Autour du Monde a los grupos mineros y más del 15% de la cartera de acciones del Sextant Grand Large (principalmente de oro), las acciones mineras nos parecen actualmente interesantes. Además de satisfacer las necesidades esenciales, el sector presenta una configuración favorable desde una perspectiva a más largo plazo.

Tenemos que ser ágiles, esta industria es muy cíclica, con una fuerte demanda de capital y tiene un historial de destrucción de valor recurrente.

En 2015, el sector experimentó su peor crisis desde el decenio de 1930. Esto, de hecho, ha traído disciplina a una industria que carecía de ella. Las situaciones diferían un poco según los minerales considerados, pero, en general, desde entonces hemos visto cambios profundos: reestructuración, fortalecimiento de los balances, una política de retorno a los accionistas más generosa y regular, y menos adquisiciones. Todo esto ha dado lugar a una reducción de los presupuestos de inversión en exploración y desarrollo de minas.

Además, la ejecución de los proyectos mineros se está haciendo gradualmente más larga y compleja. Los costes están aumentando, y desarrollar una mina desde cero puede tomar hasta 10 años antes de que la primera roca sea levantada del suelo. Los inversores también se han vuelto más cautelosos y el acceso al capital se ha vuelto más inaccesible que en el pasado. Todos estos elementos contribuyen a limitar la producción.

Por otro lado, a nivel técnico, y este es el caso de muchos metales, las mejores o más grandes minas son antiguas. La renovación de las reservas es baja, más cara, y los tenedores disminuyen con el tiempo.

Por el lado de la demanda, el crecimiento está bastante en línea con el PIB y está surgiendo una nueva demanda, vinculada a la electrificación. La urbanización, el desarrollo de las energías renovables y los coches eléctricos requieren muchos recursos, especialmente cobre y níquel.

Por ejemplo, en un coche con propulsión térmica hay unos 20 kg de cobre, 2 veces más en un coche híbrido y 3 veces más en un coche 100% eléctrico. En el caso del níquel, las diferencias respectivas son de x3 a x30.

Por todas estas razones pensamos que la industria minera es interesante, las condiciones nunca han sido tan buenas durante mucho tiempo.

En cuanto al impacto de COVID-19, las situaciones son muy diferentes de una empresa a otra, pero el impacto sobre la actividad es relativamente limitado hasta ahora, al menos para las empresas que nos interesan. Si hacemos un paralelismo con el año 2008, la situación parece más saludable. El choque de la demanda está ahí, pero la oferta está limitada, ya que la capacidad de producción no puede ser del 100% en todo el mundo. Así que no vemos un desequilibrio masivo como fue el caso en 2008, cuando los mineros siguieron produciendo durante varios meses. Las acciones eran muy altas, y la caída fue muy fuerte.

Sin embargo, ello no implica comprar el sector en su totalidad, sigue siendo necesario aplicar ciertos filtros. Más bien, nos posicionamos en historias específicas. Además de las inversiones en la minería de oro de las que ya les hemos hablado, hemos invertido en Norilsk, una empresa con sede en Rusia con una capitalización de unos 40.000 millones de dólares. Su principal depósito, en Siberia, es una mina polimetálica, un activo único.

Norilsk es el mayor productor mundial de paladio y níquel y el undécimo mayor productor de cobre. También producen platino. La empresa tiene una cultura de ingeniería muy fuerte y está totalmente integrada. También tiene una muy buena fiabilidad operacional. Sus costes de producción son los más bajos del sector, y Norilsk tiene el mejor margen. Tiene una deuda relativamente baja y un generoso dividendo, y no vemos que esté bajo presión a corto plazo.

La proximidad geográfica y política con China, el mayor consumidor mundial de metales, es una ventaja en el contexto actual.

Norilsk, es, al final, bastante resistente, mientras que tiene un perfil de crecimiento en la producción de cobre y paladio.

También encontramos interesante su posicionamiento en relación con el boom de los coches Green:

• Las normas de emisión de los coches con motor de combustión son cada vez más estrictas en todo el mundo. La solución está en los convertidores catalíticos, y el paladio es el elemento clave en este proceso. A modo de ilustración, el contenido por automóvil de los llamados metales PGM (paladio/platino) ha aumentado un +15% en 2019 en China. Norilsk es el único actor global capaz de abastecer la demanda en este momento.
• Como vimos en la introducción, las baterías para coches 100% eléctricos requieren mucho níquel y cobre.
• Finalmente, los híbridos ofrecen lo mejor de ambos mundos. Obsérvese que ésta es la solución más extendida entre muchos fabricantes a corto plazo. Para el 2025, 3/4 de la flota de VW será híbrida, 60% para Renault, 40% para Toyota.

Una segunda inversión en este sector proviene del Canadá: Lundin Mining. Con una capitalización de 4.800 millones de dólares canadienses, esta empresa es uno de los activos de la galaxia fundada por Adolph Lundin, un empresario/aventurero sueco y pionero en el campo de los recursos naturales. Ha fundado numerosas compañías desde los años 60. Hoy en día todavía hay tres que cotizan en bolsa, Lundin Gold, Lundin Energy (petróleo y gas), y Lundin Mining.

La familia aún posee el 12% del capital de este último y uno de los hijos del fundador es el presidente. Una de las principales razones por las que invertimos en esta empresa es la calidad de la gobernanza, que por supuesto es una cuestión clave para todas las empresas, pero creemos que esto es aún más cierto en este sector.

La empresa tiene activos en jurisdicciones favorables: Chile, Brasil, Suecia, Portugal y Estados Unidos.

En base a los ingresos de 2019, la mezcla de metales es 2/3 de cobre, 15% de zinc, 10% de oro y 10% de níquel.

En lugar de embarcarse en costosos proyectos de exploración en nuevos emplazamientos, Lundin Mining está desarrollando una estrategia de adquisición razonada con activos de relativamente bajo riesgo. El balance es muy fuerte, y la administración es bastante conservadora en su asignación de capital. Lundin está saliendo de una fase de inversiones importantes, que promete un perfil de generación de efectivo atractivo. Por todas estas razones, Lundin parece ser una elección racional y perfectamente en línea con nuestra cultura de inversión.

EE.UU.

La crisis nos ha permitido recuperar valoraciones atractivas en compañías pequeñas del sector de la tecnología, en particular. El underperformance de las acciones de pequeña capitalización de Estados Unidos en comparación con las acciones de gran capitalización es de alrededor del 10% desde inicios de año.

En este contexto, hemos identificado una oportunidad interesante: Upwork, la mayor plataforma para los autónomos. La oferta pública inicial de hace dos años fue decepcionante debido a un elevado múltiplo. Desde entonces, el múltiplo ha caído en línea con la desaceleración del crecimiento.

Hoy en día, el valor es de 2.500 millones de dólares en facturación, un 15% más y la acción es poco seguida por los analistas. Hemos podido adquirir acciones a una valoración de menos de 3 veces su facturación (margen bruto), lo que está muy por debajo de sus homólogos siendo un modelo de crecimiento.

Aunque el mercado no parece estar comprando la historia, la empresa tiene un verdadero valor social al asegurar una buena distribución de las oportunidades profesionales en todo el mundo. Frente a un mundo cambiante y a jóvenes licenciados que aspiran a una forma diferente de trabajar, Upwork permite así adaptar el mundo del trabajo: el proceso de reclutamiento medio dura menos de 3 días, mientras que la duración de las misiones puede variar de unas horas a varios meses.

Hoy en día, la empresa está reclutando para llegar a una clientela de grandes cuentas más allá de las PYMES que constituyen su base de clientes.

Europa

Recientemente hemos podido construir una posición en Coats, el líder mundial en hilo de coser, una antigua compañía inglesa de la primera revolución industrial. Nació en 1750 y es, de largo, el líder mundial en su actividad ya que tiene el 21% de la cuota de mercado mundial cuando el siguiente en la lista, un americano, tiene alrededor del 10%. Por lo tanto, es muy probable que una gran parte de nosotros esté usando al menos una prenda cosida con su hilo. Hoy cotiza a una valoración de 6,5 veces el resultado de 2019, después de un split de la acción, que todavía se está negociando cerca de sus puntos bajos y ha rebotado relativamente poco. Nos posicionamos en una parte muy pequeña de la industria textil, ya que Coats se concentra en el hilo dedicado a la costura de ropa o zapatos, es decir, alrededor del 1% del coste de fabricación de la prenda.

Este producto es mucho más técnico de lo que parece, y hay hilos para todos los usos con docenas de características diferentes. La empresa cuenta con más de 800.000 referencias y es elegida por sus clientes por la calidad de sus hilos, la profundidad de su gama y, sobre todo, por su presencia en todo el mundo. Tienen, con diferencia, la presencia geográfica más extensa, ya que han estado presentes en Asia o América Latina durante mucho más tiempo que sus competidores.

También es, con diferencia, el actor más rentable, con un margen operativo de más del 14% en 2018 y 2019, lo que demuestra que el cliente no tiene ningún problema para pagar el valor añadido de un producto que constituye una parte muy pequeña del coste de la prenda y que, por otra parte, puede mejorar drásticamente la productividad de una planta de fabricación de prendas de vestir. Cada vez es más importante utilizar hilos de calidad porque las máquinas se están automatizando cada vez más con el aumento de los costos de la mano de obra, por lo que no podemos permitirnos tener que detener la máquina con demasiada frecuencia porque el hilo se ha roto.

Esta es una industria que suministra productos esenciales, y es improbable que el mundo consuma mañana mucho menos textil que ayer. De hecho, en 2009 se había producido un descenso significativo de las ventas en Coats, principalmente debido a un fenómeno de desabastecimiento, pero realmente habíamos visto una recuperación en forma de V con un retorno a la situación anterior muy rápido. Nos posicionamos en un líder mundial que ha ido ganando cuota de mercado cada año durante varios años y que se beneficiará de dos tendencias muy importantes en los próximos años, es decir, por un lado, la importancia que se da al medio ambiente en la industria textil, y por otro el desplazamiento progresivo de la industria textil fuera de China.

En cuanto al medio ambiente, hay varias cuestiones, pero en particular el consumo de recursos por parte de la industria textil, cuyos productos casi nunca se reciclan, generalmente al final de su vida la ropa se incinera o se entierra. Sin embargo, la mayoría de estos productos se derivan del petróleo y, por lo tanto, de los plásticos. Además, se está poniendo en marcha un conjunto de regulaciones para pasar a una economía circular, y Coats está muy por delante de su mercado. Para decirlo sin rodeos, planea vender 10 veces más hilo 100% reciclado en 2020 que en 2019. Las grandes marcas como Adidas están muy avanzadas en esto y la demanda excede la oferta. Por otro lado, es muy difícil para los pequeños jugadores que compiten con Coats cumplir con las especificaciones. Por lo tanto, esto debería contribuir a la aceleración de las ganancias de la participación en el mercado.

Adicionalmente, la industria textil china se está trasladando a otros países, ya sea por los costos de la mano de obra en China o porque los clientes quieren abastecerse más de cerca para ser más reactivos. Sin embargo, Coats sólo hace el 10% de sus ventas en China mientras que es el 40% de la industria. Así que mecánicamente, la cuota de mercado de Coats aumentará a medida que la cadena de valor se mueva a países como Vietnam, donde Coats es muy fuerte y también muy rentable. Coats también representa una cuarta parte del negocio en hilos de alto rendimiento para la industria del automóvil (para coser airbags por ejemplo), para las telecomunicaciones con fibra óptica, o en equipos de protección personal para bomberos, que crece más rápidamente que el negocio tradicional y con los mismos niveles de margen, y que también impulsa la innovación del Grupo. A pesar de las incertidumbres a corto plazo, estamos por lo tanto muy satisfechos con el liderazgo mundial, las perspectivas y la valoración, y el perfil de generación de efectivo, que parece muy sólido.

Si terminamos en el mercado francés, tuvimos la oportunidad de construir una posición en Atos. En el punto más bajo de marzo, las existencias se habían reducido casi a la mitad de su nivel de febrero. Atos es uno de los líderes mundiales en outsourcing. Trabaja sobre la infraestructura informática de algunas de las empresas más grandes del mundo, y ya sabemos hasta qué punto es determinante la informática en la gestión de un mundo en teletrabajo.

Así que el negocio se ha visto poco afectado por la crisis actual. Por supuesto, algunos clientes de algunos sectores han pedido una rescisión, pero estimaron que el impacto fue de alrededor del 5% en el segundo trimestre. En 2009, la empresa tuvo una pequeña disminución orgánica del 3%. Deberíamos estar en las mismas aguas en 2020 o algo peor. Por lo tanto, un negocio extremadamente resistente, un balance muy fuerte especialmente después de la venta de su participación en Worldline a principios de año, y por lo tanto una generación muy grande de liquidez que se valora poco.

En el suelo de mercado de marzo, pudimos comprar estas acciones sobre la base de unas 7 veces los ingresos netos inicialmente previstos para 2020, que se revisarán ligeramente. Probablemente deberíamos estar en un nivel de PER de menos de 9x, que han sido ligeramente rebajados por la crisis. Las acciones se han recuperado en más de un 50% desde sus mínimos; hemos disminuido un poco recientemente, pero seguimos teniendo un perfil atractivo y resistente en un mundo lleno de incertidumbres. Hoy en día, representa alrededor del 2,7% de la cartera acciones de Sextant Grand Large.

 

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