Amiral Gestion y la industria minera: ¿por qué raramente invertimos en ella?

La mayoría del valor económico reside en el recurso natural, no en la compañía minera. Como dice Thomas Kaplan, en la industria minera “eres lo que encuentras”. Prácticamente cualquiera es capaz de cavar un hoyo y extraer material, no hay ventaja competitiva relevante en operar una mina - es un negocio puro de ejecución. O, como dice Fred Stanford, “la minería es realmente un negocio de logística”. El hecho de que la industria minera en su conjunto tenga un ROCE muy bajo soporta esta observación. Como inversores fundamentales con perspectiva de largo plazo, nos cuesta mucho invertir en industrias donde la tasa de reinversión de flujo de caja generado por el negocio es tan pobre.

Riesgos operativos y jurisdiccionales hacen muy difícil encontrar recursos naturales de alta calidad en los que podamos invertir directamente. La gran mayoría de depósitos de alta calidad (grandes, con bajos costes operativos, potencial de exploración y situados en una jurisdicción segura) caen en una de las siguientes dos categorías:

• Son ya parte de un gran grupo minero - y, como resultado, los brokers cubren la empresa de manera extensa, haciendo que las oportunidades de añadir alpha vía selección individual de compañías sean muy bajas. Además, los grandes grupos mineros tienen una tendencia a sobre-pagar por estos recursos. Como resultado, el valor económico usualmente lo disfruta el propietario/vendedor del recurso natural (a costa del comprador/operador).
• “EMS” - Endeudado, Mal-gestionado y Sin-permitir. Para añadir más complejidad al proceso de inversión, la mayoría de estos recursos naturales se encuentran en jurisdicciones con un ESG score muy bajo. Por lo tanto, resulta imposible para nosotros invertir en estas compañías.

¿Por qué la industria aurífera es particularmente interesante actualmente?

El mundo se está quedando sin oro. La mayoría de los inversores, brokers y ahorradores en general se focaliza en el “factor miedo” al hablar de invertir en oro, obviando que:

• El presupuesto anual de exploración de nuevos recursos auríferos se ha incrementado en 4.0x a lo largo de la última década comparado con los 20 años anteriores.
• Pero los nuevos descubrimientos totales de oro a lo largo de la última década sólo han sido un en torno a un 10% del total descubierto en los 20 años anteriores.
• Como resultado, el volumen total de nuevos descubrimientos anuales sólo cubre el 20% de la producción anual a nivel mundial, frente a casi el 100% en los años 90s-00s.
• El hecho de que la ratio de reemplazo sea tan baja es muy relevante, pues el 70% de la demanda anual de oro se satisface con producción minera (el otro 30% vía reciclaje).
• Los costes operativos de la industria aurífera no representan los costes reales, y además continuarán subiendo en los años venideros debido a que:
  • Más del 60% de los depósitos en producción están siendo minados por encima de su graduación media, mientras que la graduación de nuevos descubrimientos no hace más que reducirse.
  • Los presupuestos de exploración han sido sustancialmente reducidos en los últimos 3-4 años como resultado de una década de destrucción de valor en operaciones de M&A y fatiga por parte de los accionistas. Esto ha llevado a las compañías a focalizarse en generar caja para reducir deuda e incrementar dividendos.
  • A diferencia de los hidrocarburos, en la industria del oro no existen “recursos atrapados” que, gracias a una nueva tecnología, pudieran explotarse e impactar la dinámica de oferta. De hecho, sucede justo lo contrario. Y no puede cambiar por motivos puramente geológicos.
  • De media, se tardan más de 20 años en ir desde descubrimiento del recurso a producción a causa del progresivo incremento de dificultad del proceso de permisos y la mayor complejidad operativa de la mayoría de nuevos proyectos.
  • Si acaso, al igual que sucede con el oro, existe una significativa falta de oferta física en caso de que, algún día, los inversores en futuros sobre del oro decidieran tomar entrega del metal.
• De manera adicional, el apetito inversor por el oro físico aumenta cuando el precio sube, pues el oro físico ocupa una posición similar a la del cash en efectivo para muchos inversores. Especialmente en la India, cuya demografía es la más favorable del mundo en las próximas décadas. Por tanto, brotes sustanciales en el precio del oro suelen ser acompañados de una reducción de la oferta procedente de reciclaje en vez de un aumento (como sucede en commodities).
• El hecho de que la mayoría de nuevos descubrimientos se realicen en jurisdicciones sub-standard que, algún día, puedan decidir reducir el volumen de exportaciones en caso de que el precio del oro aumente mucho solamente añade más fuerza a la posibilidad de ver un escenario de repentina reducción de la oferta mundial. Los casos recientes de Tanzania o Papúa Nueva Guinea ilustran este punto. En el reciente caso entre Barrick (y su partner Chino) y Papúa Nueva Guinea, los mineros acusaron al gobierno con la palabra-N: Nacionalización. El Primer Ministro de Papúa Nueva Guinea contestó que él debe responder a sus 8 millones de accionistas. Esperen una continuación de este populismo en todo el mundo salvo en jurisdicciones donde el imperio de la ley no es novedad.

ESG crea ganadores y perdedores dentro de la industria aurífera. Pese a que la industria aurífera representa una mínima proporción de la emisión total de gases invernadero a nivel global, los factores Sociales y de Gobernanza hacen muy difícil financiar nuevos proyectos en jurisdicciones sub-standard. Como dice Mark Bristow, “los inversores se ven forzados a ir a Norteamérica o a algún otro lugar seguro”. El hecho de que los activos bajo gestión con mandato ESG se encuentran nada más que en los albores de un flujo masivo de capital hacia este tipo de estrategias crea una oportunidad muy interesante de filtrar ganadores vs perdedores bajo una óptica ESG. Esto posibilita una situación interesante donde añadir valor vía selección de compañías individuales. Las “buenas” mineras de oro bajo óptica ESG serán receptoras netas de capital, mientras que el dinero huirá de las “malas”. Aquellas compañías que proporcionen máximo apalancamiento al precio del oro en jurisdicciones donde uno puede preservar los frutos de dicho apalancamiento experimentarán una prima de valoración. Este tipo de activos son, sin embargo, muy raros de encontrar. La escasez de recursos naturales en la industria del oro nunca ha sido tan elevada como es hoy.

El argumento puramente monetario en favor de la gran “marca” que es el oro nunca ha sido tan fuerte - y pese a ello el oro es aún una de las inversiones más out-of-favour del mundo. Esto está a punto de cambiar. Dado que el caso a favor de invertir en oro ha sido expuesto hasta la saciedad por grandes inversores como Ray Dalio o economistas de reconocido prestigio como Kenneth Rogoff, sólo añadiremos que si/cuando los bancos centrales decidan reemplazar el cash (billetes y monedas) por dinero digital emitido por ellos mismos - y el ciudadano de a pie se dé cuenta de que no hay escapatoria a los tipos de interés negativos en sus ahorros - el argumento para invertir en una divisa que resulta imposible de devaluar cómo es el oro y que, además, tiene un historial de miles de años funcionando como sólido depósito valor, será evidente para todo el mundo.

De hecho, los bancos centrales han pasado de vender a comprar oro. ¿Quién si no estas instituciones conocen mejor que nadie la calidad de las reservas que poseen? Si acaso, la compra de oro por parte de bancos centrales debería ser calificada como uso de información privilegiada o “insider buying”.

¿Cómo estamos invirtiendo en oro?

Tocqueville (ahora bajo el paraguas de Sprott) para grandes compañías, gestionado por el inversor de reconocido prestigio y larguísima trayectoria John Hathaway.

Ixxios Gold para compañías más pequeñas, gestionado por el experto gestor David Finch. 

Inversiones oportunistas en compañías individuales donde el caso de inversión es suficientemente robusto como para estar cómodos con los riesgos asociados a la idiosincrasia de la compañía. Gracias a la buena relación que guardamos con los gestores de Tocqueville e Ixxios, podemos acceder a su expertise para mejorar nuestras chances de encontrar oportunidades de inversión directa interesantes en el sector aurífero.

Gran equipo de gestión con elevadísima participación directa en el accionariado

• Compañía controlada y liderada por veteranos con más de 30 años de exitosa trayectoria invirtiendo y gestionando recursos naturales: un inversor de talla mundial (Mr Thomas Kaplan), que sabe cuándo y cómo comprar bien (e igual o más relevante, cuándo y cómo vender bien) y el ex-Presidente de Barrick Norteamérica (Mr Greg Lang).
• Una de las principales posiciones de John Hathaway. o Otros inversores de reconocido prestigio como accionistas secundarios (Exor – Familia Agnelli, Michael Dell, Jacob Rothschild, Will Danoff).
• Base de accionistas bien alineada y con un claro foco en ganar dinero esperando pacientemente en vez de cavando.
• Equipo de gestión con absoluto foco en criterios ESG.

Recurso natural de alta calidad. Habiendo revisado más de 50 compañías diferentes desde que empezamos a considerar la posibilidad de realizar inversiones directas en el sector, podemos decir tranquilamente que no hay nada parecido a la calidad y potencial de revalorización del único activo de Novagold, el proyecto Donlin situado en Alaska:

• Tamaño. La base de recursos actual es más de 8x superior en tamaño a la media de nuevos depósitos de oro descubiertos en el mundo a lo largo de la última década.
• Calidad. Graduación (gramos de oro por tonelada de roca) 2x superior a la media de la industria y desarrollo “open pit”.
• Potencial de exploración muy significativo. Nuestros contactos en el mundo de la geología nos han confirmado que el potencial de exploración en la propiedad es, como mínimo, de entre 2-3x el recurso actual, que a su vez solamente ocupa un 5% del total del terreno en propiedad de la compañía.
• Gran perfil ESG. Donlin se encuentra localizado en un terreno privado diseñado para actividades mineras, disponiendo de acuerdos hasta expiración de la propia mina con los grupos nativos de Alaska (Calista y TKC). Novagold cuenta con un amplio soporte por parte de estas comunidades locales en el desarrollo del proyecto.
• Oro puro. Sea en una o en dos fases, Donlin se convertirá en la mina de oro más grande del mundo. En la jurisdicción más segura del mundo. De hecho:
  • El factor existencial: podemos dormir tranquilos por la noche, pues el recurso está localizado en una jurisdicción amiga de la minería (Alaska está solamente por detrás de Nevada en producción minera anual) en los Estados Unidos de América.
  • Costes operativos muy bajos una vez la mina esté construida (claro low-cost operator).
  • Permisos clave disponibles tanto a nivel estatal como a nivel federal, conseguidos a lo largo de 2019 y principios de 2020.
  • Alto apalancamiento del precio por acción al precio del oro en el mercado, soportado por el elevado potencial de exploración anteriormente mencionado y el prospecto de ver una revaluación adicional de activos auríferos situados en una jurisdicción segura como son los Estados Unidos de América. Novagold se va a convertir en un “must-have” para inversores que busquen una exposición eficiente y segura al precio del oro. Como muestra reciente de ello, el precio de Novagold ha exhibido un apalancamiento de 5 a 1 en el reciente rally del precio del oro, superando ampliamente la revalorización de los índices GDX y GXJ.

Balance fuerte

• Sin deuda financiera.
• Gran pila de cash y suficiente liquidez para cubrir al menos 20 años de espera paciente mientras el precio del oro continúa subiendo.

 

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