Valentum: Incorporamos Siemens Gamesa

Este post es el informe mensual de Valentum de agosto. En el informe se analiza el rendimiento del fondo y la composición de la cartera actual, repasando las empresas que entran y salen de la misma. 

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Durante el mes de agosto VALENTUM bajó un -1,1% (Eurostoxx -0,8%, IBEX -1,9%, MSCI Europe NR -0,8%, S&P500 +0,1%, Russell 2000 -1,4%). El mes de agosto ha sido anodino, con pocas noticias macro y con incremento de riesgo geopolítico por las tensiones entre EE.UU. y Corea del Norte.

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La Cartera

La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 79,8%. Hemos aumentado nuestra posición en IWG, BPI, Europac, Facebook, Flow Traders y GYM Group y hemos iniciado una nueva inversión en Siemens Gamesa.

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Los Detalles

BPI: es un banco doméstico portugués con un 48% de participación en el Banco de Fomento de Angola. La Caixa lanzó una OPA a €1,13/acc. a principios de año y actualmente controla un 85% del banco. Otro 8% está en manos de Allianz, con quien tiene un acuerdo de bancaseguros, y el 7% restante de free float.

La división portuguesa tiene unos de los mejores ratios de liquidez, capitalización y riesgo de la península ibérica. Lo peor es la relación de costes sobre ingresos, que está en torno al 65%. La Caixa, tras la OPA, ha manifestado que utilizará gran parte del beneficio de BPI de este año para reducir costes de manera agresiva con el objetivo de que el margen de eficiencia converja hacia los del grupo (en torno al 55%).

Los ROEs del negocio portugués son del entorno del 8,5% (ajustando 2017 por la nueva estructura de costes y por un coste de crédito mayor), que suponen unos beneficios en torno a €160mn. Sólo con esta parte, el mercado valora el banco a PER 9x.

Pero es que, además, BPI tiene un 48% del Banco de Fomento de Angola (BFA), un banco que aporta cerca de €150mn de beneficio a la matriz. BPI vendió a principios de año un 2% a Isabel Dos Santos para desconsolidarlo (el BCE presiona para que venda esta filial). El precio que pagó Isabel Dos Santos por ese 2% fue de €28mn, valorando la participación en poder de BPI en €672mn (€0,46/acc.), 1,4x BV (ROEs 30%) y 4,5x PER.

La valoración de la filial angoleña es complicada por el riesgo país y por ser minoritarios de Isabel Dos Santos. Nosotros pensamos que, en el peor escenario, BPI no vendería por debajo de valor en libros (€0,32/acc.) y que lo lógico sería que fuera capaz de vender al mismo precio que el 2% de principios de año.

A parte de la filial portuguesa y de la angoleña, BPI tiene €200mn en otros activos valorados a valor en libros (línea aseguradora, Cosec, Unicre, BPI vida).

Por lo tanto, nos encontramos con un banco con métricas muy buenas, que está reestructurando costes, cotizando entre 4-5x PER 2018 y que según nuestra valoración vale, de manera conservadora, un 60% más con un margen de seguridad muy alto. El mayor problema del valor es la liquidez que ha disminuido mucho desde la OPA de La Caixa.

Esperemos que el verano les haya ido bien y que hayan descansado mucho de cara al final de año. Nosotros seguimos como siempre, buscando compañías con atractiva valoración, generación de caja, poca deuda y con buen equipo directivo.

Un saludo,

VALENTUM, FI.

Para más información puede contactar con el equipo de gestión de VALENTUM, FI, Luis de Blas y Jesús Domínguez, en el 91 250 02 46.

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