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Wertefinder: La renta variable continuará experimentando vientos en contra en los primeros meses del año

Wertefinder Enero

Informe Wertefinder diciembre 2018

  • Crecimiento del PIB en Alemania se sitúa en el 2018 al 1,5 %, la cifra más baja en 5 años
  • Índice ISM en EE.UU. apunta a una desaceleración del crecimiento en EE.UU.
  • Los llamados índices de los directores de compra (PMI) señalan una desaceleración en la zona euro
  • Los indicadores principales en China (PMI, precios de la vivienda, exportaciones, etc.) sugieren una continuación de una menor dinámica
  • Tanto la Reserva Federal como las autoridades chinas en vías de tomar medidas para contrarrestar un posible enfriamiento del crecimiento económico

Observación preliminar

Los acontecimientos en los mercados financieros y en la economía se han caracterizado por una incertidumbre extrema desde hace algunos meses. En este contexto, es probable que las empresas pospongan sus decisiones de inversión y, por lo tanto, tengan un impacto negativo en el crecimiento económico. La desaceleración del crecimiento mundial ha desestabilizado en gran medida los mercados bursátiles y diciembre pasará a la historia como el mes con los peores resultados desde la Depresión de 1931.

Si bien esta incertidumbre en la economía se tradujo inicialmente en una ralentización del ritmo de crecimiento, especialmente en Europa y China, los Estados Unidos se salvaron en gran medida. Hasta hace poco, las perspectivas para EE.UU. para este año también apuntaban a un desarrollo económico muy sólido. La previsión de la Reserva Federal de dos subidas de los tipos de interés en 2019 se ajustaba, por tanto, a esta expectativa. A pesar de las positivas previsiones oficiales de crecimiento, el escenario de los mercados financieros ha cambiado y algunos analistas incluso esperan una recesión en 2020. Hasta el momento, el entorno sólido no sugiere una recesión, pero el fuerte descenso del índice ISM recientemente ha reforzado los temores de que se produzca una recesión económica en los Estados Unidos. Mientras que el índice general bajó un 5%, los nuevos pedidos incluso cayeron un 11% (véase el gráfico siguiente).

Es un índice de sentimiento y con una mejora en la situación política, el sentimiento podría cambiar muy rápidamente. El desarrollo de este índice muestra, sin embargo, que el gobierno estadounidense está jugando con fuego si se produjera una nueva escalada de la guerra comercial. Esto ocurriría sobre todo si la chispa de incertidumbre pasara del sector corporativo al sector privado. No obstante no parece que se de el caso en función a los datos y más bien, es de esperar que aumente la presión sobre los dirigentes de ambos países para que se encuentre una solución a la guerra comercial. En Europa, el menor impulso del crecimiento se extiende a casi todos los países y no está claro hasta qué punto un Brexit desordenado, una escalada de la guerra comercial o una nueva crisis italiana podrían llevar a un mayor descenso de las tasas de crecimiento. En China, los principales indicadores también han decepcionado, pero los mercados esperan que el gobierno ponga en marcha nuevos programas económicos en el curso de este año. De hecho, el gobierno dio los primeros pasos a principios de este año.

Economías tradicionales

Con el telón de fondo de la incertidumbre (geo)política, la actual fortaleza de la economía estadounidense ha pasado a un segundo plano, ya que los mercados se preguntan cada vez más si se producirá una recesión y cuándo. La razón de una posible recesión se ve no sólo en los problemas de crecimiento causados por la guerra comercial, sino también en las perspectivas de lo que muchos participantes en el mercado consideran una política monetaria demasiado restrictiva por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos. Uno de los presagios de una posible recesión para los analistas es la reducción del diferencial entre los tipos de interés a 10 y 2 años de los bonos del Estado americano. De hecho, un diferencial de interés negativo (la llamada estructura de tipos de interés inversa) ha sido a menudo en el pasado el presagio de una recesión posterior. Este diferencial se ha reducido considerablemente en las últimas semanas, pero aún no es negativo. Incluso los analistas del banco central de San Luis señalan en un informe que una estructura de tasas de interés inversa por sí sola aumenta la probabilidad de una recesión, ya que los bancos restringirían sus préstamos en este caso. Esta restricción de los préstamos iría acompañada de una menor disposición a prestar y de un aumento de los requisitos de solvencia. El gráfico siguiente ilustra la relación entre la curva de intereses inversa y los requisitos de solvencia.

Sin embargo, sería erróneo concluir que a causa de la reducción del margen de interés una recesión sea inminente, porque la reducción del margen de interés también tiene actualmente razones estructurales, como es la mayor necesidad de bonos del Estado para que se cumplan los coeficientes de capital reglamentario en los bancos. Otra información que los analistas están observando como indicador de una posible recesión son los „credit spreads“ y varios indicadores del mercado inmobiliario.

Los diferenciales de crédito también han aumentado. Sin embargo, este indicador también ha enviado señales falsas en el pasado (véase el gráfico siguiente y el año 2015, cuando no hubo recesión).

El mercado inmobiliario se considera una industria clave y una caída tendría consecuencias de gran alcance para el consumo privado. Los analistas analizan, en particular, la subida de los tipos hipotecarios a 30 años y la contribución de la inversión residencial al PIB, que se ha debilitado en los dos últimos trimestres. Por supuesto, los tipos de interés tienen un impacto en la actividad de la construcción, pero creemos que los tipos de interés no deben considerarse aislados de otros factores como el desempleo muy bajo y el aumento de los salarios. Aunque existen paralelismos con recesiones anteriores, estos indicadores también pueden ser falsas alarmas. La fortaleza sostenida del mercado laboral también indica una falsa alarma, ya que hace dos semanas se supo que en diciembre se creó un número extraordinariamente elevado de nuevos puestos de trabajo con 319.000 nuevos empleados y que el mes anterior se revisó al alza por un total de 58.000.

En China, los analistas siguen principalmente los dos índices de directores de compras (PMI), de la Federación China de Logística y Compras (CFLP) y Caixin/Markit como indicadores del desarrollo económico. A principios de enero de 2019, ambos índices registraron un descenso por debajo del umbral de 50 (véase el gráfico siguiente del CFLP), indicando una dinámica en la economía más débil. El descenso del indice PMI en el sector manufacturero sucede seguido de la ya observada lentitud en el ritmo de la producción industrial y en las ventas al por menor.

Si continúa la debilidad cíclica del consumo privado y de la industria manufacturera, existe el riesgo de que China no alcance su objetivo de ser una economía más basada en la tecnología.

Aunque sin mucha notoriedad, en los últimos años, China ha seguido una política en la que el progreso tecnológico que ahorra trabajo (por ejemplo, en relación con la urbanización) se ha complementado con el progreso tecnológico que ahorra capital y por el cual se fabrican productos de mayor valor.

El elevado número de nuevas patentes y la tasa de crecimiento de más del 30% en el sector de la tecnología confirman esta evolución. Por lo tanto, el Gobierno adoptará a su debido tiempo otras medidas de estímulo adecuadas, como también demostró a principios de año. Un punto de partida podría ser el consumo privado impulsado por el crédito, ya que los hogares chinos, a diferencia de sus vecinos asiáticos (y el sector empresarial), todavía no tienen altas tasas de endeudamiento (véase el gráfico siguiente, que muestra las tasas de endeudamiento en relación con el PIB).

Mercados emergentes

La evolución de las monedas de los mercados emergentes en el último trimestre se vio impulsada en gran medida por la evolución de los precios del petróleo y de los tipos de interés. Como era de esperar, el descenso de los tipos de interés estadounidenses a largo plazo y del precio del petróleo benefició principalmente a la rupia india y a la rupia indonesia, que se apreciaron un 5% y un 4%, respectivamente frente al dólar estadounidense. Tras la caída de los precios del petróleo, las monedas de Rusia y México se vieron bajo presión. En el caso de México la discusión sobre la construcción del muro también creó un clima de descontento, ya que los inversores estaban preocupados por las relaciones económicas entre México y los EE.UU. Sin embargo, el peso mexicano pudo recuperarse con fuerza en diciembre tras la presentación del bien recibido proyecto de presupuesto.

Aunque el Renminbi fue altamente volátil, la moneda cerró el trimestre casi sin cambios con respecto al trimestre anterior a pesar de la guerra comercial. A pesar de algunas afirmaciones contrarias en relación con la guerra comercial, China tiene un gran interés en un tipo de cambio estable, ya que los emisores chinos están muy endeudados en dólares estadounidenses, como muestra el siguiente gráfico con datos del BPI. Aunque las empresas exportadoras se beneficiarían de una depreciación del renminbi, la carga de la deuda en moneda local también aumentaría al mismo tiempo y podría dar lugar al incumplimiento de créditos. Por lo tanto una mayor debilidad de la moneda, no puede ser de interés para el gobierno chino.

La debilidad del rublo se debe principalmente a la caída del precio del petróleo, pero el riesgo de nuevas sanciones estadounidenses también pesa sobre la divisa. La moneda también se verá afectada por el aumento del impuesto sobre el valor añadido a principios de año, que aumentará la tasa de inflación. En una comparación internacional, Rusia tiene datos de deuda muy favorables. A pesar de que el potencial económico no se ha explotado de manera óptima debido a la corrupción y a la falta de reformas, la economía está creciendo moderadamente. En un contexto de datos económicos sólidos y altas tasas de interés reales, seguimos considerando que la moneda es atractiva.

Los mercados emergentes se enfrentan regularmente a retos cíclicos como los tipos de interés y las materias primas. Estructuralmente, sin embargo, a menudo están mejor posicionados que las economías desarrolladas en términos demográficos y de deuda. Esto queda particularmente claro en el ejemplo de los hogares privados, cuyo endeudamiento es significativamente inferior al del resto del mundo (véase el gráfico siguiente).

Sin embargo, las monedas de los mercados emergentes sólo se beneficiarán de estas ventajas estructurales una vez que sea previsible que los tipos de interés oficiales de los Estados Unidos hayan superado su nivel máximo.

Sectores

En el cuarto trimestre, todos los sectores se vieron afectados por la debilidad del mercado. Aunque el sector de la tecnología haya caído de forma más acusada desde que alcanzó su punto álgido a principios de octubre de 2018, registró el tercer mejor resultado interanual, con un -1,6%, superando significativamente el índice general de S&P, que se situó en el -6,2%. Sólo el sector de la salud, con aproximadamente +5% y las empresas de servicios públicos con un rendimiento casi inalterado, se comportaron mejor que el S&P.

En 2018, el sector tecnológico sufrió no sólo el escándalo de Facebook, sino también la guerra comercial y los enfoques de una mayor regulación de las empresas líderes del mercado. La reclasificación del índice tecnológico también fue una explicación. Algunas empresas con un mayor vínculo con los semiconductores se vieron sometidas a una mayor presión, ya que en este sector se habían acumulado excesos de capacidad y los inventarios no pudieron reducirse con la suficiente rapidez debido, entre otras cosas, a la guerra comercial.

Aunque el descenso del sector tecnológico en el cuarto trimestre fue elevado (-17,3%) y fue ampliamente discutido en los medios de comunicación, el descenso del sector "Industria" fue tan elevado (-17,3%) en el cuarto trimestre como el del sector tecnológico. El conflicto comercial y el creciente temor a una recesión en los EE.UU. tuvieron un impacto negativo, ya que este sector incluye principalmente a las empresas cíclicas.

El sector sanitario no sólo ha sido uno de los mejores sectores del año, sino también el segundo con el mejor comportamiento en el cuarto trimestre con un -8,7%. El sector del "consumo discrecional" también experimentó un descenso significativo de -16,4%, en parte debido a la caída del precio de las acciones de Amazon (-25%). 

Evolución del fondo

En el mes de diciembre el fondo obtuvo un rendimiento negativo del -5,88%. Este descenso se debió sobre todo a un fuerte caída en la renta variable. La renta fija contribuyó de forma positiva amortiguando en cierta medida pero no lo suficiente.

  • Los valores con mayor aportación al fondo fueron los siguientes: HSBC Trinkaus (+0,03%), Orion (+0,03%) y Rio Tinto (+0,02%)
  • Los valores con mayor aportación negativa fueron los siguientes: Steinhoff (-0,19%), Komatsu (-0,19%) y Allianz (-0,16%)
  • En el cuarto trimestre del año 2018 cabe mencionar la fuerte caída de las acciones de Nvidia e IBM.

Nvidia es el principal fabricante de chips para la IA y el descenso de los precios se debe menos a problemas estructurales sino a un traslado en la demanda hacia trimestres posteriores y a una menor actividad en monedas criptográficas (cuyos ingresos sólo se sustituyen posteriormente por los ingresos procedentes de nuevas aplicaciones). Además de las aplicaciones directas para la IA (especialmente la conducción autónoma), Nvidia también estará apoyada por el creciente mercado de videojuegos. En el último trimestre, la compañía anunció que una nueva generación de chips permitiría efectos de sombra mucho más realistas que en videojuegos anteriores. Si esta tecnología se utiliza en todos los juegos, Nvidia tendrá un motor de crecimiento estable.

El descenso del precio de las acciones de IBM se debe a las decepciones en la reestructuración del grupo, que se percibió como demasiado lenta. Sin embargo, la compañía está ampliamente posicionada en el sector tecnológico, con una valoración baja y una alta rentabilidad por dividendo. IBM es también uno de los principales desarrolladores de ordenadores cuánticos. IBM proporcionó recientemente una versión fundamentalmente nueva de un ordenador cuántico y aunque el uso comercial y el desarrollo de un gran número de ordenadores cuánticos durará varios años, el gran avance en el desarrollo del ordenador cuántico pone de manifiesto el dominio tecnológico de IBM. 

Conclusión final

Desde una perspectiva cíclica, los mercados de renta variable continuarán experimentando vientos en contra en los primeros meses del año, ya que no es evidente que los tipos de interés oficiales de EE.UU. hayan alcanzado su nivel máximo, ni que la debilidad cíclica haya tocado fondo en regiones clave del mundo. En este entorno, es dudoso que las empresas den una visión optimista de su situación a menos que se produzca un avance sostenido en el conflicto comercial entre China y los Estados Unidos. Las "tácticas" del presidente americano hasta la fecha y los rápidos cambios en su equipo de gobierno no sugieren una solución rápida, incluso aunque haya esperanza de un acuerdo a principios de año. Sin embargo, las presiones del mercado y de la economía obligarán en última instancia a encontrar una solución al conflicto.

Por lo tanto, esperamos que los mercados bursátiles mejoren significativamente a lo largo del año, una vez que la incertidumbre haya disminuido y los tipos de interés en EE.UU. hayan alcanzado su punto máximo probablemente a mediados de 2019. Los mercados también valorarán positivamente cualquier medida adoptada por el gobierno chino para estabilizar la economía. Sin embargo, riesgos tales como un Brexit no regulado o un posible juicio político contra el presidente estadounidense pueden conducir temporalmente a una alta volatilidad. A estas alturas después de la votación nefasta en el parlamento británico la incertidumbre sobre el Brexit sigue sin cambios. Lo único cierto parece que la incertidumbre se mantendrá por más tiempo y que tal incertidumbre pesa sobre la economía europea. Ya en noviembre se supo que la producción en la zona euro se redujo un 1,7 % con respecto al mes anterior (-3,3 % en términos anuales para la UE de los 19 países).

Aunque el ritmo de crecimiento de la economía estadounidense se desacelerará, la expectativa de una recesión parece exagerada en el contexto de un consumo privado estable. Sin embargo, la expectativa de dos subidas de tipos este año y una nueva subida de tipos el año que viene (lo que podría desencadenar una recesión) también podría resultar exagerada. Incluso en el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU., la previsión de dos subidas de tipos no es unánime, ya que seis de los 17 miembros votaron a favor de como máximo una subida de tipos (aunque otros seis miembros esperan subidas de tipos aún mayores). En este contexto, la declaración realizada recientemente por el gobernador Powell de que la Reserva Federal está observando atentamente el riesgo de mercado y estaría dispuesto a cambiar su postura de política monetaria si es necesario, también debe considerarse en este contexto.

Aunque la economía estadounidense no se ve afectada por factores externos, la Reserva Federal parece tener muy poco en cuenta en sus previsiones sobre cómo reaccionarían los mercados y las empresas mundiales ante nuevas subidas de los tipos de interés. Otras dos subidas de los tipos de interés también afectarían negativamente al poder adquisitivo de las empresas debido a su alto nivel de endeudamiento, y posiblemente podrían mermar su voluntad de invertir. Con relación al pronóstico de una recesión se podría citar lo que Paul Samuelson dijo una vez: Los índices de Wall Street predijeron nueve de las últimas cinco recesiones.

Por último, como factor positivo para las perspectivas de las bolsas hay que señalar que la inflación se mantiene muy moderada, tanto en EE.UU. como la zona euro. Este buen comportamiento aumenta el atractivo de la renta variable ya que los tipos se mantendrán durante mucho tiempo a niveles muy bajos.

Bad Homburg, 16 de enero 2019

Jürgen Brückner

Chief Investment Officer

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