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Informe de Wertefinder de septiembre 2018

Informe de mercado - Septiembre de 2018

  • Sectores clave en EE.UU. con debilidad, pero aumento del gasto público (defensa)
  • Masa monetaria M2 y crédito en China con crecimiento por encima del PIB, pero con desaceleración
  • Disminuye en Alemania el superávit de la balanza comercial
  • Baja un importante índice que mide el riesgo de un "crash“ en los mercados

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Observación preliminar

Al igual que en el segundo trimestre, la actividad del mercado en el último mes estuvo de nuevo fuertemente influenciada por la discusión e introducción de nuevos aranceles estadounidenses sobre los productos chinos. Todavía no se ha llegado a un acuerdo con China y el gobierno de los Estados Unidos (EE.UU.) amenaza incluso con imponer aranceles a todos los bienes, además de los aranceles previamente anunciados por valor de 200 millones de dólares estadounidenses.

Las fuertes caídas durante la última semana se debe no solamente a la incertidumbre del efecto de la guerra comercial sobre el crecimiento global, sino también a una subida fuerte de los tipos de interés en EE.UU.. Las subidas de los tipos de interés no sólo aumentan el coste de la deuda en muchos mercados emergentes, sino que también podrían provocar una retirada de capital de los mercados emergentes.

En este contexto, el mayor riesgo para la economía mundial resulta de una expansión incontrolada de la deuda en los EE.UU., ya que ejerce presión sobre los recursos (capital y mano de obra) e inducirá a la Reserva Federal de los EE.UU. a aumentar aún más los tipos de interés. Como ilustra el gráfico abajo, el Congressional Budget Office (CBO) en EE.UU. espera un aumento considerable del déficit presupuestario en los próximos años. En este pronóstico se trata de supuestos bastante ciertos ya que se basan en los planes actuales de gastos que no se pueden ajustar fácilmente(sobre todo en el lado de defensa).

Sobre la base de las cifras del comercio mundial, actualmente no hay signos de desaceleración, al menos hasta julio (véase el gráfico siguiente de la Oficina de Análisis de Política Económica de los Países Bajos, que publica datos mensuales sobre el comercio mundial). Sin embargo, para el año en curso y el próximo, el FMI espera una ligera desaceleración del crecimiento económico global del 0,2 % anual al 3,7 % anual.

A pesar de la guerra comercial, las perspectivas para el crecimiento global son buenas: La introducción de una serie de nuevas aplicaciones, promovidas por las nuevas tecnologías como la nueva generación 5G de Internet móvil, y la penetración de la inteligencia artificial a distintos niveles, debería conducir, entre otras cosas, a sostener el crecimiento a medio plazo.

Economías tradicionales EE.UU.

El mundo sigue creciendo a un ritmo moderado aunque el ritmo ha cambiado en las distintas regiones: Mientras que las tasas de crecimiento en los EE.UU. se mantienen en un nivel muy alto, Europa, Japón y China son menos dinámicas.

La continuación en la dinámica de la economía estadounidense en el tercer trimestre es especialmente evidente después de la fuerte subida del denominado índice ISM, que mide las expectativas de las empresas del sector manufacturero de forma similar al índice IFO en Alemania. El vigor de la economía estadounidense puede sorprender, ya que los sectores clave de la construcción residencial y del automóvil habían perdido gran parte de su impulso en los meses anteriores.

Sin embargo, como puede verse en el gráfico siguiente, la construcción de viviendas pudo retomar el mes anterior sin alcanzar los niveles récord a principios de año.

Sin embargo, como muestra el gráfico siguiente, la debilidad de las ventas de automóviles continúa.

La fortaleza de la economía estadounidense, observada a pesar de la debilidad de estos dos sectores clave, puede explicarse mejor por el aumento de la inversión en equipamiento y la creciente demanda por parte del Estado (por ejemplo, la defensa). Dado que cada año se crean alrededor de un millón de nuevos hogares en la economía estadounidense, la debilidad en los sectores clave también debería ser temporal. Sin embargo, sigue pendiente la cuestión de si el consumo privado, como pilar principal de la actividad económica, puede mantener su impulso actual, ya que se espera que los aranceles sobre las mercancías chinas provoquen aumentos de precios y, por lo tanto, podrían frenar el consumo.

Europa

A diferencia de los EE.UU., Europa ha experimentado hasta ahora una desaceleración significativa en el ritmo de crecimiento, especialmente en lo que se refiere a indicadores como los PMI. El estado de ánimo está bien ilustrado por una cita de Markit en su informe del 1 de octubre de 2018: "La industria de la zona euro cambió de marcha en septiembre. Desde el auge de principios de año, el sector se ha enfriado rápidamente y en septiembre registró el crecimiento más débil en los últimos dos años. La producción y la creación de empleo también se vieron afectados por el estancamiento de la demanda de exportaciones". Markit señala que, en particular, las perspectivas de exportación se han deteriorado significativamente y habla del "peor escenario comercial en más de cinco años".

En Alemania (que representa alrededor del 30 % de la actividad económica en Europa), la ralentización es especialmente notable en el sector manufacturero. La actividad en el sector de los servicios se ha mantenido prácticamente sin cambios, mientras que el sector de la construcción sigue siendo muy dinámico. Sin embargo, el alto ritmo de crecimiento no será sostenible, ya que cada vez será más difícil encontrar trabajadores cualificados. En cuanto al comercio exterior, ya se nota en Alemania un cambio bastante pronunciado del superávit en la balanza comercial. Una de las criticas de muchas instituciones internacionales ha sido siempre el alto superávit en la balanza comercial y la cuenta corriente. No obstante, como se desprende del gráfico abajo, recientemente observamos a la vez una disminución de las exportaciones y un aumento de las importaciones. 

Aunque el desempleo está disminuyendo en la zona del euro, Europa en su conjunto está experimentando un aumento de los desequilibrios debido a un desarrollo económico desigual y a los diferentes niveles de endeudamiento. El desequilibrio es particularmente evidente a partir de las diferentes tendencias de los precios de los inmuebles de las tres economías más grandes de la zona del euro (véase el gráfico que figura a continuación, índice 2010=100).

China

Después de que la urbanización haya sido uno de los principales motores del crecimiento en China en años anteriores, el motor del crecimiento se está desplazando claramente hacia el sector tecnológico en el contexto de la digitalización de la economía y de la sociedad. Según los datos publicados trimestralmente por la Oficina de Estadística de China, este sector está creciendo de forma constante por encima del 30%. El elevado número de casi 800 millones de usuarios de Internet (con una población de casi 1.400 millones) ilustra el potencial de crecimiento. La gran atención prestada a la digitalización se explica también por la necesidad de aumentar la productividad a medida que disminuye la mano de obra. En este contexto, el uso creciente de robots y de la IA proporciona a la economía herramientas importantes. La transformación de la economía en un fortalecimiento del sector privado y la mayor penetración de la IA van acompañadas de un cambio en la fabricación de productos. El famoso científico chino de la IA Kai Fu Lee señaló en una conferencia que China está pasando de ser una potencia económica que ha copiado productos de otras naciones a una potencia económica cuyos productos también son copiados por otras naciones.

Sigue siendo preocupante que el crecimiento económico se compre a costa de un aumento de la deuda. Por ejemplo, la tasa de crecimiento del crédito y de la masa monetaria M2 es superior a la del PIB (véase el gráfico siguiente).

En el lado positivo, sin embargo, el sector bancario paralelo ha caído bruscamente de enero a abril de 2018, cayendo un 64% interanual. Este descenso está en línea con los esfuerzos del gobierno por lograr un crecimiento menos financiado por el crédito y también explica el bajo aumento de los préstamos para automóviles, que sólo alcanzaron el 3% en los primeros cuatro meses del año.

China no sólo ha respondido a la expansión de los aranceles en los Estados Unidos con contramedidas, sino que también ha detallado en un documento de 80 páginas publicado a mediados de septiembre que China no se está beneficiando unilateralmente del comercio entre Estados en detrimento de los Estados Unidos. El informe afirma, por ejemplo, que China ha aumentado la competitividad de estas empresas precisamente debido a su producción de bajo coste para las empresas estadounidenses. China también señala en este informe que el 59% del superávit comercial con los EE.UU. se debe a empresas extranjeras.

Sin embargo, el ascenso de China como la mayor potencia económica del mundo no puede detenerse. Según un informe publicado en el verano de 2018, el FMI espera que el producto nacional de China supere al de Estados Unidos antes de 2030 (datos en miles de millones de dólares estadounidenses suponiendo los tipos de cambio de 2017)

Mercados emergentes

Con la excepción del peso mexicano, las monedas de los mercados emergentes han tendido a debilitarse en el último mes. Las monedas ya se encontraban bajo presión debido a la subida de los tipos de interés estadounidenses, pero la nueva fase de debilidad fue desencadenada por la fuerte depreciación de la lira turca. La caída de la lira turca se vio reforzada, entre otras cosas, por la elevada deuda externa del sector privado. A raíz de la crisis turca, los mercados centraron más su atención en los países con un alto nivel de endeudamiento en dólares estadounidenses, de modo que los países con un nivel de endeudamiento relativamente alto se vieron sometidos a una mayor presión. Esto es particularmente cierto en el caso de Indonesia y la India. Indonesia y Turquía continuaron aumentando su deuda en dólares estadounidenses, mientras que India experimentó un desarrollo más moderado después de un fuerte aumento en años anteriores.

Aunque los déficits de la deuda y de la balanza por cuenta corriente en estos países no son en absoluto preocupantes, las perspectivas negativas se consideraron la razón de las ventas de divisas. Sin embargo, las caídas se trasladaron también al rublo y al renminbi, aunque se trata de países con datos financieros sólidos. Precisamente debido a sus datos sólidos, los inversores extranjeros habían ampliado previamente sus compras, de modo que Rusia, por ejemplo, se volvió vulnerable a ventas cuando aumentó la incertidumbre con el anuncio de las sanciones. Entretanto, el rublo pudo recuperarse de nuevo, también a raíz de la fuerte subida del precio de petróleo.

La evolución de la deuda en dólares estadounidenses en México también es alarmante a primera vista. El aumento de la deuda en dólares estadounidenses es coherente con un ligero deterioro de la posición neta de inversión internacional, que pasó del 41% en 2010 al 45% del PIB. Sin embargo, en el contexto de los elevados precios del petróleo, este riesgo está pasando a un segundo plano. Los inversores extranjeros parecen compartir este punto de vista, ya que los inversores extranjeros han cambiado poco en sus tenencias de títulos de deuda mexicana (denominados en pesos) en los últimos años, según el Banco Central de México. Por lo tanto, el peso mexicano es también la única divisa entre los principales mercados emergentes que muestra una tendencia positiva este año.

Entre las monedas de los principales mercados emergentes, la rupia india fue la que obtuvo peores resultados, perdiendo más del 6% frente al dólar estadounidense en el período considerado (junto con el real brasileño). El desarrollo particularmente pobre de la rupia se explica por la doble carga del aumento de los precios del petróleo y de los tipos de interés estadounidenses. A pesar del viento en contra de los tipos de interés y del petróleo, India tiene una de las tasas de crecimiento más altas del mundo (ligeramente por encima de China) y una tasa de inflación estable. El Gobierno se propone mantener estable el déficit fiscal en todas las circunstancias y está adoptando diversas medidas para evitar un mayor deterioro de la balanza por cuenta corriente. La moneda más débil ha aumentado la fuerza competitiva de la economía y, al menos, el PMI del sector manufacturero aumentó ligeramente en septiembre, de 51,7 a 52,2 (los índices superiores a 50 indican una expansión de la actividad económica). El ratio de deuda es moderado, en torno al 69% del PIB. Aunque el déficit de la balanza por cuenta corriente ha aumentado del 0,7% en 2016 a más del 2%, esto no es motivo de una depreciación tan acusada como la rupia experimentó en el último trimestre. Por lo tanto, si las medidas adoptadas para estabilizar el déficit surten efecto y la carga sobre los tipos de interés y el petróleo no aumenta aún más, la rupia también podría recuperar fuerza.

Materias primas

Petróleo

El gráfico abajo muestra por desgracia no la evolución de la bolsa, sino la producción del petróleo en EE.UU. (las fuertes bajadas se deben al cierre de los pozos el año pasado por los huracanes). Ante las distintas noticias sobre las sanciones contra Irán la fuerte subida de la producción americana ocurre casi sin noticias. En estos momentos no está claro hasta qué grado países como la India y China siguen comprando petróleo de Irán. En todo caso según los analistas ya se nota una reducción de la producción iraní. 

Evolución del fondo

En el mes de septiembre el fondo obtuvo un rendimiento negativo del -0,71%. La renta variable contribuyó a este resultado con un resultado negativo de aproximadamente el -0,5%.

Los valores con mayor aportación al fondo fueron los siguientes:

Komatsu (+0,08%), Allianz (+0,08%) y Qualcomm (+0,07%)

Los valores con mayor aportación negativa fueron los siguientes:

Zalando (-0,15%), Sartorius (-0,09%) y Micron Technology (-0,08%)

En el mes de septiembre la acciones de Zalando perdieron el 25% de su valor. El descenso de la cotización de la acción se debe a una reducción en la previsión de beneficios y ventas para 2018. Según la empresa, la razón fue la ola de calor y mayores costos de procesamiento. Zalando utiliza con éxito modernos sistemas de análisis de datos de clientes basados en la Inteligencia Artificial, que, junto con la idea de negocio, ha ganado cada vez más cuota de mercado en el sector de la moda. Por esta razón seguimos convencidos del modelo de negocio de Zalando y por lo tanto mantendremos esta posición en el fondo.

El sector de semiconductores ha sufrido los últimos meses. No obstante, se trata de un sector muy cíclico como se desprende del gráfico abajo. Por ello mantenemos nuestras posiciones en empresas vinculados a este sector, ya que pensamos que junto con las nuevas aplicaciones veremos una recuperación bastante fuerte en los próximos meses.

Perspectivas y estrategia

Las perspectivas de los mercados bursátiles se caracterizan por tendencias divergentes: Por un lado, observamos una pronunciada subida de los beneficios de las empresas estadounidenses (en parte impulsada por la reforma fiscal), mientras que, por otro, los mercados se enfrentan a vientos contrarios debido a la fuerte expansión de la deuda y a las subidas de los tipos de interés asociadas. Además, la imposición de los aranceles supone una carga y una redistribución cuyos efectos no pueden preverse definitivamente al día de hoy.

A corto plazo, creemos que los efectos positivos de la subida de los beneficios compensarán los efectos negativos, ya que las empresas estadounidenses continuarán utilizando el aumento de sus beneficios para recomprar sus propias acciones. En el próximo o el siguiente año, estos efectos podrían relegarse a un segundo plano a medida que los salarios y los tipos de interés sigan subiendo. Además, el crecimiento puede verse amortiguado, ya que una mayor utilización de la capacidad tropezará con mayores dificultades.

En Europa, todavía existe el riesgo de una nueva crisis de la deuda en Italia. Sin embargo, mientras la economía de la eurozona siga creciendo moderadamente, el riesgo de una crisis aguda sigue siendo más remoto (a menos que se produzcan nuevas presiones como parte de las negociaciones presupuestarias). Sin embargo, si el crecimiento de la zona euro también se viera presionado por la recesión en los EE.UU., difícilmente podría evitarse una crisis de la deuda en Italia.

El estado de ánimo de los inversores sigue estando afectado por los últimos vaivenes en los mercados. Muchos inversores se centran para medir el riesgo implícito del mercado en los índices de volatilidad. Pero hay un indicador que refleja sobre todo el riesgo de una mayor bajada (crash). Se trata del índice de la CBOE SKEW (este índice se calcula a través de opciones cuyos precios están muy alejados de los precios actuales). Observamos que este índice alcanzó niveles muy altos en verano, pero a continuación volvió a bajar a pesar de la reciente crisis en los mercados. Parece por la tanto que los inversores no ven una probabilidad muy alta para un „crash“.

A medio plazo, creemos que un factor dominante sigue siendo la evolución de los tipos americanos. En cuanto a los tipos, será el creciente déficit presupuestario que mantendrá un impacto. En cuanto al déficit presupuestario, aunque se trata de un pronóstico, se trata casi de un dato fijo, ya que los variables que entran en el cálculo del déficit son bastante seguras y no están sometidos a una gran incertidumbre. Los tipos impactarán de vez en cuando a las bolsas (igual que la semana pasada), pero la clave será el mantenimiento del buen comportamiento de los resultados empresariales.

Bad Homburg, 12 de octubre 2018

Jürgen Brückner

Chief Investment Officer

WerteFinder Vermögensverwaltung GmbH

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