En Agosto de 2.007 se produjo el inicio de la actual fase correctiva del mercado, con origen en EEUU en lo que se vino a denominar la crisis subprimes, y que perdura en los momentos actuales. Sin embargo, ya hay voces que comienzan a atisbar, que lo peor de la crisis ya ha pasado, pero ¿ qué podemos esperar...? Si nos fijamos en el ejemplo más reciente de crisis económica causada por pinchazo brusco del mercado inmobiliario, tendríamos que mirar a la economía japonesa. En el siguiente gráfico, podrán apreciar las consecuencias que este tipo de crisis generó en su mercado bursátil japonés. En 1.989 el Nikkey cotizaba entorno a 39.000 puntos. En abril de 2.008 lo tenemos por debajo de los 13.500 yenes.... lo que hacen 20 años de mercado bajista !!


El problema de las crisis originadas en el mercado inmobiliario, es que por una parte afectan a la mayoría de los agentes económicos, y por otro lado son muy lentas de digerir. Cuando hay una crisis con origen estrictamente bursátil, sólo se ven afectados aquellos que tienen intereses en riesgo. Sin embargo una crisis en el mercado inmobiliario, disminuye via efecto riqueza, la capacidad de compra de todos aquellos propietarios de una vivienda. En segundo lugar, si alguien se ve "pillado" en una crisis bursátil, puede deshacer sus posiciones en un mercado líquido, a costa de bajar el precio de una forma más o menos rápida. Sin embargo, no ocurre así con una cartera de inmuebles, donde puede darse el caso de que a pesar de disminuir sensiblemente el precio de los mismos, no se encuentren compradores, lo que agudiza más todavía el efecto credit crunch. Finalmente, la crisis con origen en el mercado inmobiliario, golpea de lleno al sector financiero, que como parece ser el caso actual, ha desarrollado una sobreexposición descontrolada a este tipo de riesgo.

Bueno, lo que sabemos de la actual crisis, es que ha tenido origen en el mercado inmobiliario estadounidense, y que su principal consecuencia es una contracción generalizada del crédito, o credit crunch. Por ponerlo de forma resumida, el pinchazo de la burbuja de internet en 2.001, trajo como consecuencia un brutal movimiento descendente en los tipos de interés, que redujo el tipo director norteamericano en dos años, desde niveles del 6,5% al 1%. Lo anterior frenó eso si, la virulencia de la corrección económica, pero a costa de distorsionar el mercado inmobiliario, generando en él una nueva burbuja: En 10 años, el precio real de las viviendas en EEUU dobla, pero el fenómeno se globaliza y se produce con más o menos virulencia en el resto de paises (léase España...)

Pero la fuerte bajada de los tipos de interés también ha tenido otros efectos colaterales perniciosos. Los Bancos han visto reducido su margen de intermediación notablemente con la caída de los tipos, por lo que para mantener su nivel de crecimiento de beneficios, se han visto empujados a conceder un mayor número de prestamos, con mayores tasas de riesgos. Las hipotecas cada vez financiaban mayor parte del valor "actual" de la vivienda, y cada vez se exigían menos requisitos para garantizar el pago de las mismas.... Para empeorar más las cosas, los bancos comenzaron a titularizar la deuda, para así evitar las restricciones contables de balance, que de otro modo acotarían su crecimiento en el mercado e hipotecas. Esa deuda titularizada de alto riesgo, se ha comercializado de forma global en fondos y otros vehiculos de inversión, por lo que la exposición al riesgo Subprime norteamericano, no está limitado a esa área geográfica.

Cuando el mercado inmobiliario se giró, se produjeron los problemas. En el presente ciclo, la vivienda se ha convertido en vehículo de inversión especulativa, y por tanto, está sujeta a las fases de boom y crack de este tipo de activos. Los impagos en las hipotecas, están hundiendo el mercado de títulos subprime, para los que en muchos casos, no hay ni siquiera contrapartida. Lo anterior está generando una crisis de desconfianza, que hace que las entidades bancarias no se atrevan a prestarse dinero, porque no tienen una idea clara de la dimensión del pille.... En principio se hablaba de unos 150.000 millones de dólares, luego de 300.000, luego 500.000.... la última valoración del FMI estima más de un billón europeo (millón de millones), o trillón americano... Soros, declaró que un 40 % de los 6 millones de hipotecas subprime serán declaradas insolventes en los próximos dos años... La verdad es que es una magnitud difícil de estimar, pero la impresión que queda es que "la bola ha empezado a rodar..." De hecho esta guerra ya ha causado importantes bajas: Northen Rock, Bearn Stearn, JP Morgan, Societé Generale, UBS......

Las soluciones son también difíciles de imaginar. El recurso a la política monetaria está ya casi agotado en EEUU, no así en Europa, pero si volvemos al caso japonés, no resultó de gran ayuda. En es país mantuvieron tipos reales negativos, con tipos nominales próximos a cero durante muchos años, sin que consiguieran darle la vuelta a la tortilla hasta el momento. EEUU ha bajado los tipos de nuevo al 2,25%, lo que con una inflación al 4% ya implica tipos reales negativos, y el mercado por el momento no ha reaccionado. Aunque los diversos Bancos Centrales se han dedicado a “darle a la impresora”, para intentar solucionar los problemas de liquidez, el origen del problema es otro, no es crisis de liquidez, sino crisis de confianza....

Para finalizar, preguntémosle al mercado: Los grandes bancos están cotizando a niveles de PER ridículos ( BNP Per09 de 7,69 veces, SOC, de 7,67 veces, SAN de 8,18 veces....).¿ Pero es que están locos y queman el dinero...? No, en mi humilde opinión, esto sólo se puede interpretar como descuentos bruscos en los futuros niveles de BPA, por lo que no sé si nos quedan 20 años de mercado bajista, pero si apostaría a que aquellos que abogan por que "lo peor ha pasado ya"... pueden esta equivocándose.
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