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Cuaderno de bitácora de un inversor value

¿Está BMW sobrevalorada?

BMW es una empresa de gran calidad que ha tenido unos retornos sobre capital y crecimientos bastante atractivos durante los últimos años y que cotiza a entorno 10 veces el beneficio neto que generarán durante este año (a 8 veces si invertimos a través de sus preferentes). Además, la situación de Volkswagen ha penalizado bastante la cotización de BMW cuando en teoría (presumiendo que no estén haciendo lo mismo), debería salir beneficiado por la debilidad de uno de sus principales competidores.

Tanto es así que en Torsan Value teníamos acciones preferentes de BMW hasta la semana pasada. Una parte las compramos hace algo más de un año y aumentamos la posición a finales de septiembre pasado, aprovechando el desplome que sufrieron tras el caso Volkswagen y la caída generalizada de las bolsas.

Aunque a los precios actuales y desde el punto de vista de fundamentales parezca una autentica ganga, mi gran duda, y la razón por la que hemos vendido nuestra posición en Torsan Value, es si estos fundamentales son realmente sostenibles y proyectables al futuro o no.

 

¿Es BMW una empresa cíclica?

El sector automovilístico ha sido históricamente uno de los considerados como cíclicos, y siempre se comenta de las empresas cíclicas que cuanto más baratas parecen, más peligrosas son (esto es, que muy probablemente están en la parte alta del ciclo). ¡Y actualmente BMW tiene sus mayores márgenes de la historia!

Evolución margen neto BMW 1990-2014

Está claro que se podría argumentar que BMW no es una empresa automovilística sino que es una empresa de lujo, y es verdad que en cierto modo esta es una afirmación correcta. Al fin y al cabo, está en un segmento que no es tan extremadamente competitivo en precios y que le ha permitido obtener unos márgenes y retornos de capital superiores a la media de la industria (que en general tiene unos retornos bastante desastrosos). Pero, como podemos ver en la gráfica superior, eso no cambia que haya tenido cierta ciclicidad en sus márgenes.

Las principal razón de esta ciclicidad en el mercado automovilístico, por la parte de la demanda, viene porque, al ser un producto que supone un gran desembolso para las familias y que además puede durar bastantes años, en épocas de crisis o cuando hay poca confianza en el futuro de la economía las familias suelen diferir este gasto (es decir, mantienen más tiempo el vehículo que ya tenían o compran uno de segunda mano más asequible), mientras que en épocas de bonanza y confianza solemos ser más propensos a darnos este tipo de "lujos". Además la caída en ventas hace que la competencia trate de quitarse su sobreproducción a base de ofertas y reducciones de precios que terminan recrudeciendo la gravedad de la situación. BMW en cambio sí que se protege (en gran parte) de este efectos (que hacen que la mayoría de la industria tenga unos retornos mediocres) gracias a su componente de "lujo". Su segmento no tiene tanta sensibilidad a los precios y, en parte, les protege de la competencia en este aspecto. Tanto BMW como sus competidores más directos son en gran medida una muestra de estatus, y bajar excesivamente los precios podría destruir sus marca (aunque también hacen descuentos en ciertas ocasiones) ya que quien busca comprarse un coche de cierto nivel no quiere que cualquiera pueda comprarlo.

Por la parte de la oferta, el principal componente cíclico viene de lo poco flexible que es la estructura de costes en la industria automovilística. Incrementar la capacidad de producción requiere de fuertes inversiones en más (o mayores) plantas, más equipamiento, tecnología, etc. Y la fuerte competencia obliga a mantener fuertes inversiones en investigación y desarrollo para estar a la vanguardia de la industria. Además de eso, también está el ingente componente laboral de la industria, muy fuertemente protegido por los sindicatos y por la alta visibilidad pública y política del sector al tratarse de empleadores tan importantes en las regiones donde se ubican. Todo esto hace que la flexibilidad a la hora de recortar costes laborales en épocas de crisis también sea bastante estrecha, especialmente en Europa, donde ya sabemos lo que cuesta hacer un ERE o cerrar una planta de producción en la industria automovilística (los sindicatos se echan encima y las probabilidades de conflicto y huelga son muy altas). A diferencia de los riesgos en demanda, aquí la marca BMW no les protege en absoluto. Si tienen que reducir la producción, les va a ser extremadamente difícil.

Pero, ¿estamos en la parte alta del ciclo? ¿O estamos ante un “new normal” para BMW?

Para mi este es el quid de la cuestión y no tengo 100% clara la respuesta a esta pregunta. La principal razón que me hace sospechar que probablemente estemos en la parte alta del ciclo es el hecho de que, teniendo en cuenta las razones antes explicadas que hacen que la compañía tenga una estructura de costes muy poco flexible, durante los últimos años la mayoría del crecimiento en ventas ha venido del fuerte “viento a favor” que ha sido el crecimiento de la clases medias y altas en países emergentes (principalmente China). Y ahora ese "viento a favor" puede convertirse repentinamente en "viento en contra".

Evolución ventas por país BMW 2004 vs 2014

En los últimos 10 años el número de automóviles vendidos por BMW ha subido de los 1,2 millones vendidos en 2004 a los 2,1 millones en 2014, pero la mitad de ese crecimiento ha venido sólo de China, que ha pasado de suponer un 2,01% de los vehículos vendidos por BMW en 2004 al 21,56% en 2014, convirtiéndose en el primer mercado de BMW por encima de Estados Unidos. Además, muchos otros países emergentes y/o productores de materias primas y petróleo han sido también una parte importante de este crecimiento. Básicamente, en la suma de Estados Unidos + Europa (incluyendo Rusia) + Japón han pasado de vender 1,07M de coches (2004) a 1,38M (2014), mientras que el resto del mundo ha pasado de 0,13M a 0,74M, subiendo estos últimos del 11% al 35% del total de coches vendidos.

Tantos datos pueden marear un poco, pero con un poco de perspectiva, simplemente vienen a decir que China y otros países emergentes y/o productores de petróleo, han sido el principal motor del crecimiento de las ventas de BMW durante todos estos años y ahora suponen una parte muy importante sobre el global. La bonanza económica China acrecentada por la sensación de riqueza que genera tanto una burbuja inmobiliaria como una bursátil ha incrementado enormemente la demanda de este tipo de vehículos por parte de los "nuevos ricos" (en España, aunque a menor escala, ya sufrimos esta locura en su momento). Y, para poder responder ante todo este crecimiento en ventas proveniente de estos países, BMW ha aumentado fuertemente su capacidad productiva. Eso sí, ahora, con los países emergentes en problemas, si la demanda desde esos países cae dudo que vayan a poder vender ese exceso de producción en sus principales clientes históricos (Europa, Estados Unidos y Japón).

Obviamente esta tesis sobre la posible sobrevaloración de BMW no se sostendría si China, alimentado por el consumo interno, siguiera creciendo a ritmos del 7% como dicen las autoridades del país asiático que van a seguir haciendo (permitidme dudarlo). Pero aún en este escenario optimista, en la que la demanda en los países emergentes no caiga, es bastante improbable que siga siendo el motor de crecimiento como lo ha sido todos estos años, y entonces, ¿de dónde podría venir el crecimiento futuro de BMW cuando en Europa/USA/Japón el número de coches vendidos sólo ha estado creciendo a un ritmo medio del 2,5% anual?

Al respecto es interesante este artículo en Financial Times hablando sobre el empeoramiento de las condiciones en China, el traslado de parte de los vehículos originalmente producidos para China y otros emergentes hacia Estados Unidos y de los posibles descuentos e “incentivos” para su venta.

¿Qué pasa con las empresas de la competencia?

La exposición a China de los competidores más directos de BMW también es altísima. Audi, durante 2014, vendió la friolera de un 33,25% de sus coches en China, y ya, incluso antes de los últimos acontecimientos con el caso Volkswagen, estaba empezando a sufrir el estancamiento chino, mientras que para Mercedes Benz, que es el que menos exposición tiene, el gigante asiático supuso un 17% de sus ventas del 2014.

Si analizamos los datos de márgenes y su evolución durante los últimos 10 años de estos competidores, Daimler ha seguido un patrón muy similar a BMW durante estos años, (se puede ver en el gráfico inferior), mientras que para Audi los mayores márgenes fueron en 2011 y desde entonces han ido cayendo paulatinamente, pero siguen estando bastante por encima de su media de los últimos 10 años.

Comparativa márgenes EBIT

¿Y qué pasaría con la valoración si realmente estuviéramos en la parte alta de un ciclo?

BMW tiene unos márgenes equivalentes a casi el doble de su media de los últimos 25 años y un 44% superior a su media de los últimos 10. Tan sólo si revirtieran a la media en márgenes de los últimos 10 años mientras mantienen ventas, a la cotización actual su precio se acercaría a las 15 veces el beneficio neto (un precio razonable, pero ya no tan barato), pero si revertiera a la media de los últimos 25 ya cotizaría a 20 veces los beneficios… una cierta sobrevaloración para una empresa que ha crecido históricamente a ritmos de entorno al 5% anual de media y que no recuerdo que haya cotizado nunca a estos múltiplos. Y esto sería “sólo” revirtiendo a la media y manteniendo ventas, cuando en un escenario de estrechamiento en márgenes este vendría provocado por una probable caída en ventas que también, por su parte, reduciría el beneficio de la compañía. Además, hay que tener en cuenta que para hacer una media hacen falta también años en que los resultados estén por debajo de ella, por lo que si ya nos fuéramos a ese escenario, estaríamos ante una fuerte sobrevaloración del valor. Siguiendo con la comparativa anterior de la competencia, Daimler tendría actualmente márgenes equivalentes a 1,42 veces su media de los últimos 10 años y Audi sólo 1,12 veces, tras haber caído en los últimos 3 años (y aquí aún no estaría reflejado el daño que supondrá la "crisis Volkswagen).

No todo lo veo negativo en BMW

Pero no creo que todo sean problemas para BMW, la debilidad del euro incrementa el atractivo de los coches fabricados en Europa, y la “catástrofe” de Volkswagen probablemente permita que los competidores, entre ellos BMW, puedan quitarle cuota de mercado a sus marcas en este segmento (Audi principalmente). Pero no estoy convencido que estos factores vayan a ser suficiente si la demanda en emergentes se contrae. Por otra parte, BMW tiene un balance bastante saneado que respalda en gran medida el valor de la empresa y permite que puedan superar futuras crisis que se les vengan encima. Y, como comentaba anteriormente, cuenta con una imagen y reconocimiento como marca Premium muy difícil de replicar para nuevos competidores (pero no imposible, véase Tesla).

En resumen

Aunque BMW parece cotizar a un precio muy atractivo respecto a los beneficios que está teniendo actualmente, y tiene un balance saneado, tengo serias dudas acerca de que los beneficios futuros vayan a seguir con la senda creciente de los últimos años, e incluso tengo la sensación de que podríamos encontrarnos en la parte alta del ciclo y que los beneficios que BMW tiene actualmente no sean proyectables al futuro. Si esto pasara, BMW podría no estar tan barata como parece sobre el papel, por lo que en Torsan Value hemos decidido vender nuestra posición en la compañía.

“When my information changes, I alter my conclusions. What do you do, sir?”. - John Maynard Keynes

Disclaimer: En Torsan Value actualmente no tenemos exposición a ninguna de las empresas mencionadas en el artículo. Hasta el viernes 23 de octubre (día en que vendimos nuestras posiciones) teníamos aproximadamente un 3,01 % del patrimonio invertido en preferentes de BMW y un 1,21 % en Daimler.

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  1. #1

    Lmazl12

    Hola, tengo entendido que todo el sector automovilístico se vio afectado por el escándalo de Volkswagen, por qué crees que afectó a BMW también si ellos no tuvieron ese tipo de problemas? En mi opinión deberían verse beneficiados en un futuro próximo

  2. #2

    Aitor Sancho

    en respuesta a Lmazl12
    Ver mensaje de Lmazl12

    Si, yo también opino que deberían verse beneficiados y no entendí el contagio. Quizá miedo a que el resto también estuviera haciendo lo mismo, quizá miedo a que el "Made in Germany" saliera perjudicado, no sé. De hecho, unos días después de que saliera a la luz el escándalo, en Torsan Value compramos más preferentes de BMW y entramos en Daimler (aprovechando el fuerte recorte de las cotizaciones). Ahora, tras profundizar más en la exposición que tienen a China y emergentes, hemos vendido la posición.

    1 recomendaciones
  3. #3

    cocnut

    Veo un poco contradictorio este artículo con el anterior donde comentábais BMW como una empresa de calidad e incluso mencionáis que habíais aumentado la posición a través de las acciones preferentes en el anterior trimestre.

    Pero bueno, cada cual que opte por lo que considere mejor. Yo tengo algunas para medio plazo y no tengo analizado tan en detalle.
    Agradezco el artículo.

    Saludos.

  4. #4

    Aitor Sancho

    en respuesta a cocnut
    Ver mensaje de cocnut

    Tienes razón que puede parecer un poco contradictorio. Teniendo en cuenta que en Torsan Value tenemos una cartera bastante concentrada y que BMW es una empresa que siempre me había gustado mucho, hasta el mes pasado teníamos sólo una pequeña posición por el hecho de que ya me rondaba por la cabeza lo comentado en el artículo. Con el escándalo Volkswagen me parecía que estaba siendo castigada sin ningún sentido, por lo que aumentamos la posición y a la vez entramos en Daimler (con una menor exposición a China). Pero tras aumentar la posición (quizá de manera un poco precipitada por la situación que se dio) quise profundizar en todos estos temas que ya me preocupaban y conforme más indagaba, encontraba más cosas que empezaban a no encajarme.

    No obstante, sigo manteniendo que BMW es una empresa de muchísima calidad (en ningún momento lo he puesto en duda) y realmente no sé si a estos precios puede ser una buena o mala inversión (ojalá lo supiera!), pero personalmente tengo más seguridad y me siento más cómodo con otras inversiones que tenemos.

    Obviamente, cada uno tiene que actuar como considere más conveniente y en ningún caso mi artículo es una recomendación de venta, pero siendo BMW una empresa muy bien considerada por los "inversores value" (y que gestores mucho mejores que yo como los antiguos Bestinver han tenido históricamente como uno de sus valores estrella), me pareció que un punto de vista algo diferente siempre puede ser positivo.

    Gracias por tu comentario!

    Saludos

  5. #5

    Buso

    Saludos!

    Me parece estupendo el análisis pero tengo dos dudas cuando compara BMW con sus competidores que son estas:


    • ¿Audi es competidora de BMW o lo debiera se VW? ¿Qué es exactamente la acc. Audi?

    • ¿No incluyes Toyota, en especial los Lexus, como competidores? ¿O, incluso, Volvo?

    En mi opinión, BMW se puede mantener en cartera por su calidad aunque sea muy optimista pensar en que vuelva a llegar de nuevo a los 123 euros (en accs. ordinarias) pero también se pueden sustituir por Toyota.

  6. #6

    dominvest

    La compañia presentó los mejores números de su historia en marzo de este año y anunció un beneficio record para los accionista
    Después vinieron las noticias de China y el escándalo VW
    Cuando cotizaba a un descuento respecto al DAX YTD de 20% entré en el valor, saltaron los stop loss salí en -5% volví a entrar a niveles de 79 euros, hoy abre rozando los 93 euros
    Nada de sobrecompra y sí sobreventa.
    Atendiendo al criterio ingresos futuros los gestores tendrían muchas dificultades para encontrar empresas que mantener en cartera, alguna bio-salud, alguna tecno y algún que otro banco y ahí termina la lista

  7. #7

    Aitor Sancho

    en respuesta a Buso
    Ver mensaje de Buso

    En cuanto a los competidores, es verdad que se podrían haber incluido muchos más en el análisis, pero ya me estaba quedando bastante extenso el artículo y no quería alargarlo mucho más. Elegí Audi y Mercedes-Benz (Daimler) porque personalmente me parecían empresas con una gama de productos dirigida exactamente al mismo segmento de cliente y, sobre todo, porque considero que tienen un reconocimiento como marca Premium similar al de BMW y que el resto de competidores del segmento creo que no tienen (aunque esto es más bien una apreciación personal).

    En relación a Audi, aunque forma parte del grupo Volkswagen (que es dueño del 99,55%), existe un pequeño "free float" del restante 0,45% que cotiza en el mercado y, por tanto, tiene que presentar cuentas también de manera independiente: http://www.audi.com/corporate/en/investor-relations.html Y dentro del grupo Volkswagen me parece el competidor más directo.

    Saludos!

    1 recomendaciones
  8. #8

    Aitor Sancho

    en respuesta a dominvest
    Ver mensaje de dominvest

    Mi forma de inversión y la visión del artículo están enfocados a un modo de inversión "buy&hold" a largo plazo, e invirtiendo de esta manera no puedes más que mantener en cartera sólo los valores que cotizan con un descuento en relación al valor de sus ingresos futuros (o flujos de caja) una vez se les haya aplicado una tasa de descuento en relación a su riesgo para traer ese valor al presente.

    No obstante coincido contigo en que como dices, y al menos hasta las últimas correcciones, era realmente difícil encontrar empresas para mantener en cartera siguiendo ese criterio.

    Obviamente, a parte de la inversión en fundamentales a largo plazo, hay muchas más formas de invertir, pero si nos vamos a factores más técnicos que puedan afectar a la cotización a corto plazo entraríamos en un campo en el que te reconozco que no tengo ni idea y en el que suelo fallar más que una escopeta de feria.

    Gracias por tu comentario!

    Saludos!

  9. #9

    Buso

    en respuesta a Aitor Sancho
    Ver mensaje de Aitor Sancho

    Saludos!

    Me queda mucho más claro tu análisis y lo agradezco porque soy accionista de BMW y también estoy pensando en rotarlas de mi cartera por otras acción del sector pero de otro continente (USA o Japón) o por una marca generalista porque parece que se venden más coches pero más baratos.

Autor del blog
  • Aitor Sancho

    Gestor de Torsan Value, SICAV (Gesiuris Asset Management, SGIIC)

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