It’s easy to become a millionaire, start out as a billionaire, then buy an airline. - Richard Branson
Históricamente una de las industrias con peor rentabilidad a largo plazo es el de las aerolíneas. Las necesidades de capital para comprar y mantener aviones son muy elevadas y la competencia a la hora de rentabilizarlos es brutal. Aun así, y aunque pueda parecer contradictorio con lo que acabo de decir, en Torsan Value nuestra 3ª mayor posición con entorno al 7,27% del patrimonio, es una aerolínea australiana: Regional Express.
La principal cualidad diferencial de Regional Express, en relación a la industria en su conjunto, es que se centra en operar rutas australianas poco transitadas donde no puede operar más de una aerolínea de manera rentable. Incluso, en muchos casos, el gobierno regional les subvenciona con tal de que opere en ellas. De esta forma, gozan de una posición de monopolio en estas rutas en las que además, por las grandes distancias del país, no existe alternativa al uso del avión. Esto les ha permitido ser la única aerolínea australiana cotizada que ha sido rentable ininterrumpidamente en los últimos años. De hecho, Regional Express nunca en su historia ha presentado pérdidas, algo excepcional tratándose de una aerolínea.
Y todo esto a pesar de que los últimos años han sido duros para el sector en Australia. Ha habido una caída del tráfico aéreo, que se ha acentuado por el declive de la actividad minera, cuyos empleados suponen una parte muy importante del tráfico aéreo interno de Australia, afectando especialmente a las aerolíneas regionales como Regional Express. Además, la introducción del impuesto sobre las emisiones de carbono que han aumentado los costes.
¿Por qué las aerolineas son un terrible negocio?
Las malas rentabilidades históricas del sector se deben a una competencia feroz motivada por las características intrínsecas del sector. Por una parte, los consumidores son altamente sensibles al precio, los billetes de avión son un coste importante para el consumidor y la diferencia entre volar en una compañía u otra es generalmente mínima, por lo que los consumidores se lanzan a buscar la opción disponible más barata. Y en cuanto a los costes, la mayor parte lo forman el personal, el combustible y el mantenimiento, que son básicamente fijos (el coste es similar independientemente de la ocupación del avión), por lo que el coste marginal de meter un pasajero más en un avión es cercano a 0. Esto genera una guerra de precios sin cuartel con tal de “robarles” los pasajeros a la competencia y aumentar la ocupación de sus aviones, generando un círculo vicioso que termina hundiendo el precio medio por debajo del coste de operarlos (ya que si alguna compañía no ajusta los precios termina con aún mayores pérdidas al no ocupar sus vuelos).
Por si fuera poco, los aviones modernos reducen significativamente los costes, ya que son más eficientes en el uso del combustible y, a su vez, requieren de menos mantenimiento, generando de esta forma una carrera continua en el plano de la inversión para poder mantenerse competitivos.
La fuerte competencia también ha motivado una fuerte reducción en los salarios del sector, haciendo a su vez que las compañías que cuentan con personal con contratos más antiguos soporten unos mayores costes.
Con su modelo de negocio, Regional Express consigue paliar la mayoría de estos incentivos perniciosos (desde la perspectiva de las compañías, para los consumidores son fabulosos). Al operar rutas reguladas con insuficiente tráfico para que opere más de una compañía y, encima, no habiendo alternativa al avión, ni tiene porqué competir en precio, ni la ocupación se ve dañada por ello. Además, en muchos casos están subvencionados con tal de operar estas rutas, siendo una barrera inexpugnable para la competencia mientras esté vigente el contrato. Por otra parte, su flota está compuesta por 51 aviones del mismo modelo (Saab 340), aumentando la eficiencia en el mantenimiento, reduciendo necesidades de inversión en stock de componentes para hacer reparaciones y reduciendo costes de formación del personal. Y en 2014 inauguraron un simulador de Saab 340 para entrenar pilotos, obteniendo de este modo una fuente suficiente (y barata) de personal cualificado, así como una fuente de ingresos adicional.
Competencia en apuros
Por todo esto, aunque en términos generales los últimos 5 años han sido especialmente malos para todo el sector, si comparamos los resultados y rendimientos de Regional Express con las dos principales aerolíneas de Australia (Qantas y Virgin Australia) podemos ver la clara diferencia en rendimientos:
Mientras, Regional Express mantiene muy poca deuda y una rentabilidad razonable (aunque los últimos 2 años han sido especialmente difíciles)…
Sus dos principales competidores, además de estar fuertemente endeudados, han perdido dinero en este periodo. Es más, en el año fiscal 2014 (los años fiscales terminan el 30 de junio) Regional Express ha sido la única aerolínea cotizada rentable de toda Australia. Con esta situación debemos estar o en la parte baja del ciclo, o cerca. Tarde o temprano tiene que, o bien recuperarse la demanda, o bien bajar la capacidad del sector por las quiebras, es más, en el último año y medio se han sucedido las quiebras en el sector a un ritmo sin precedentes por lo que, al menos lo segundo ya está sucediendo. Y si las cosas siguieran así durante mucho más tiempo, pronto Regional Express sería la única aerolínea solvente del país. De hecho, en estos últimos meses se han empezado a ver los primeros síntomas de recuperación con la ayuda del precio del petróleo.
Gestión excepcional y completamente alineada con los inversores
La gestión de la compañía también ha sido impecable, han tenido un ROE medio en los últimos 9 años de entorno el 15,5%, aunque en los últimos 5 años ha bajado hasta un nivel medio cercano al 10%. Esta rentabilidad es extremadamente atractiva en un sector donde el ROE medio de las compañías suele ser hasta negativo y, a pesar de eso, la compañía cotiza con un fuerte descuento sobre su valor neto tangible, lo que no tiene mucho sentido.
El presidente de la compañía (Lim Kim Hai) tiene algo más del 22% de Regional Express y no cobra ni salario, ni stock options, ni ninguna otra remuneración que no sea la revalorización de la acción o los propios dividendos de la compañía, por lo que está profundamente alineado con los inversores. Por ello, también ha procurado llevar siempre una gestión muy conservadora manteniendo siempre un endeudamiento muy bajo, sobre todo para estar en un sector tan intensivo en capital, y manteniendo la mayoría de los aviones en propiedad, en vez de mediante contratos de leasing. Por lo que financieramente, la empresa tiene un riesgo bajísimo.
Como muestra de la calidad de la gestión, no por casualidad, los peores momentos de rentabilidad del sector han coincidido con las mayores inversiones en incremento de flota y expansión de Regional Express, aprovechando de esta manera las oportunidades que dejaban los competidores con más problemas o las aerolíneas que quebraban. Durante el año pasado tuvimos un buen ejemplo de esta estrategia, mientras todas las compañías aéreas australianas estaban en pérdidas, Regional Express se embarcaba en el segundo año con mayores inversiones de su historia, consiguiendo que el 15 de octubre el gobierno regional de Queensland le otorgara la concesión de 5 nuevas rutas reguladas. Es más, el año de mayores inversiones fue 2009-2010 para aprovechar las oportunidades que dejó la crisis financiera.
Valoración atractiva
Regional Express cotiza, respecto a los resultados de 2014, a 13,80 veces el beneficio neto o a un Valor empresa/EBITDA de 4,9 veces (en el que, como comentaba antes, ha sido el peor año de la historia reciente del sector en Australia). Si el sector volviera a niveles más normales de rentabilidad y tomáramos como referencia el año 2012, cotizaría a un PER de sólo 4,2 veces y a un valor empresa/EBITDA de 2,5 veces (y esto no tendría en cuenta ni la incorporación de los nuevos activos productivos ni las nuevas rutas ganadas).
Además, Regional Express cotiza con un descuento del 42% sobre sus activos netos tangibles, que están formados en su gran mayoría por aviones y componentes de aviones que son fácilmente comercializables y cuyo valor en libros no distaría mucho del precio de mercado. Un descuento sin mucho sentido en una empresa que siempre ha sido rentable y que está bien gestionada.
El valor intrínseco actual que le asigno a Regional Express es, en el tramo bajo, el valor neto tangible (1,68 AUD/acción) y en el tramo medio, por su capacidad de generar beneficios a lo largo del ciclo, entorno a los 2,15 AUD/acción (y está valoración podría resultar siendo bastante conservadora en un escenario de recuperación general del sector). Con un potencial del 73% y 122%, respectivamente.
Resumiendo, Regional Express es una empresa excelentemente gestionada que siempre ha sido rentable, con un equipo gestor que no podría estar más alineado con los inversores, un bajo endeudamiento (casi nulo) y unos activos netos muy superiores al valor de cotización.
DISCLAIMER:
El análisis se ha efectuado tomando 0,97 dólares australianos como precio de cotización.
Torsan value, sicav a 11/05/2015 tiene un 7,27% del patrimonio invertido en Regional Express, compradas a un precio medio de 0,836 AUD/acción.
