Informe Gestion 2º TRIM 2017

RESUMEN DEL INFORME DE GESTION 2º TRIMESTRE 2017 STRESCB

Escrito Julio2017

A nivel de mercados, el segundo trimestre del 2017 se ha visto marcado por tres fases muy diferenciadas:

Un mes de abril muy positivo para los mercados internacionales y para la mayoría de activos, al haberse despejado las incertidumbres políticas sobre Europa, animando a los mercados de renta variable y al euro.

Un mes de mayo de transición para los principales mercados internacionales y para la mayoría de activos, aunque la rentabilidad de la bolsa mundial para los inversores europeos, medida por el índice MSCI World en euros, fue negativa debido a la apreciación del euro frente a las principales divisas.

Un mes de junio en general negativo para la renta variable, debido a que muchos inversores han decidido hacer caja ante la revalorización de los activos en los primeros meses del año.

STRESCB INVESTMENTS ha obtenido una rentabilidad neta de gastos durante el pasado semestre del 4,62%, aunque hemos retrocedido en el último trimestre un -0,59%. A pesar de este ligero retroceso, estamos confiados en volver a las rentabilidades conseguidas en mayo (7,5%-8%) e incluso acabar el año con rentabilidad de doble digito. En cualquier caso, nuestra rentabilidad semestral sigue siendo superior al MSCI World EUR (1,48%), y al Eurostoxx 50 (4,6%). Desde el inicio de STRESCB en 2008, solo obtuvimos rentabilidad negativa en 2011 y esta fue mucho menor a nuestros índices de referencia (ver ficha técnica).

Lo más importante, dejando de lado el corto plazo y dada nuestra vocación a medio/largo plazo, es que, desde el lanzamiento de STRESCB INVESTMENTS en 2008 hasta el 30 de junio de 2017, acumulamos una rentabilidad neta después de gastos del 147,1%, con una volatilidad inferior a nuestros índices de referencia, y que equivale a un 11,2% de rentabilidad anual compuesta; un 69,61% en los últimos 5 años, batiendo también a todos nuestros índices de referencia. Al final del segundo trimestre, nuestro valor liquidativo alcanzaba los 2,48€/acción, inferior al valor del trimestre anterior que se situó en 2,49€/acción.

El patrimonio global a finales del segundo trimestre se situaba en 33.396.021,55€, superior a los 30.656.383,07€ de inicio del 2017 y los 28.184.875,07€ del segundo trimestre del 2016. STRESCB sigue teniendo apalancamiento nulo y una exposición neta en Renta Variable del 87,22%, de la cual tenemos una inversión directa en acciones del 85,30% y un 2% en el otro fondo que gestionamos, DEEP VALUE INTERNATIONAL, y del que estamos obteniendo una excelente rentabilidad del 26,93% desde que invertimos en él hace un año. En STRESCB INVESTMENTS, no hemos utilizado derivados.

Las cinco mayores empresas por participación sobre patrimonio en nuestra cartera, continúan siendo: BMW PREF (4,30%); WOLTERS & KLUWER (3,44%); HEINEKEN (3,21%); INDITEX (3,20%) y LVMH (3,10%).

En relación al área macroeconómica, una vez despejadas las incertidumbres políticas en la UE y más concretamente en Francia durante el pasado trimestre, con la elección del reformista Macron y la más que probable reelección de Angela Merkel, permanecen dos focos de incertidumbre a medio plazo:

El desenlace de las negociaciones del Brexit entre UK y la UE, más complicadas e inciertas, si cabe, para los británicos después de sus últimas elecciones al Parlamento durante el mes de junio y la debilidad de su Gobierno.
Las medidas políticas y económicas que implementará la administración Trump en EE.UU. Los gobernadores de la Reserva Federal (Fed) y el mercado están también pendientes de que la Casa Blanca concrete su plan de reformas fiscales y el programa billonario de reforma de las infraestructuras.

En este sentido, los datos macroeconómicos de las principales economías mundiales, siguen lanzando señales positivas que, además, son refrendadas por las revisiones al alza, tanto de los datos de crecimiento del primer trimestre del año, como por la mejora de las perspectivas para el año 2017 y los próximos años. En este sentido, la mayoría de proyecciones indican que la economía mundial crecerá a un ritmo de 3,5% en 2017, lo cual representa un aumento frente al 3,1% del año pasado, y una perspectiva del 3,6% en 2018.

No esperamos grandes cambios en los resultados del segundo semestre de nuestras compañías en cartera, que deberían refrendar la buena evolución del pasado año y del primer trimestre de 2017, así como la buena marcha de la economía mundial y la mejora de datos económicos a nivel global, y recuperar, después del bache de junio, los niveles de rentabilidad que obtuvo STRESCB en mayo (7%-8%), esperando acabar el año en doble digito.

Otros hechos destacables durante el trimestre han sido:

El aumento de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal de EE.UU. en un cuarto de punto, para colocarlos en la horquilla desde el 1% al 1,25. La Reserva Federal prevé que el paro baje al 4,3% en 2017 y al 4,2% en 2018, en lo que supone prácticamente pleno empleo. El pasado mes de mayo, el porcentaje del desempleo fue del 4,3%, el más bajo en los últimos dieciséis años. El IPC quedará en el 1,6% y luego la inflación se colocará en el 2%. Es decir, un panorama optimista en principio, si se cumplen sus previsiones. La fortaleza del mercado laboral americano deja prácticamente despejado el camino para que la Fed anuncie una nueva subida de tipos antes de que acabe el año, que sería la tercera de 2017 y la quinta desde que el banco central inició en diciembre de 2015 el proceso de endurecimiento de la política monetaria tras casi una década.
El petróleo no levanta cabeza, lo cual no es bueno para algunas economías emergentes, no en el caso de la India por ejemplo, pero sí lo es para aquellas economías muy dependientes de esta materia prima, como es UE en general, y muy especialmente España.
La revalorización del dólar frente a otras divisas.

Sobre nuestra filosofía de inversión, tal y como siempre os comentamos, huimos de movimientos tácticos de la cartera en función de acontecimientos macroeconómicos o políticos puntuales. No tiene sentido hacerlo en una inversión a medio/largo plazo. Suele decirse que la bolsa es un indicador adelantado de lo que hará la economía, ¿pero hay alguien capaz de vaticinar el comportamiento que tendrá la economía o los mercados en los próximos años? Es imposible. Si todas estas variables se nos escapan y no somos capaces de saber cómo será la evolución de la economía y la bolsa, ¿cómo podemos entonces ser capaces de invertir a largo plazo en renta variable? Muy sencillo, porque al invertir, teniendo una visión a largo plazo, nos fijamos en las compañías y no en los factores macroeconómicos.

Si hemos conseguido obtener ganancias de manera consistente con STRESCB durante sus ya casi 9 años de existencia, ha sido gracias a la inversión a medio/largo plazo, mediante un análisis exhaustivo de las compañías, con un método disciplinado de inversión y una gran dosis de paciencia y sentido común, ya que se trata de nuestros ahorros. Invirtiendo en los momentos en que se producen caídas en aquellas compañías sólidas, con poca deuda, excelente generación de caja de manera recurrente, buenos retornos de capital y con ventajas competitivas duraderas, todo ello, bajo la sólida base de un buen análisis fundamental que nos determine que el valor posee un buen potencial de crecimiento y una valoración con un importante descuento. Esta cuestión nos ocupa el 95% de nuestro tiempo. Cuanta más información dispongamos de la empresa y conozcamos mejor su negocio, mayor será el grado de confianza que podremos tener de esta. Hay que tener en cuenta que cuando invertimos en compañías a largo plazo, pasaremos a ser propietarios de una parte alícuota de ese negocio durante un buen tiempo y cuanto mayor sea su ratio potencial de crecimiento/valoración más tranquilos y confiados nos mantendremos en dicha inversión. Por ello, restamos importancia a los datos macroeconómicos, sin menospreciarlos, ya que no podemos prever su evolución, así como tampoco la de los tipos de interés y demás datos que nos desvían de la atención de un análisis profundo de las compañías y de la previsible evolución de una cartera de buenos negocios a medio/largo plazo.

SEGUIMOS INVERTIDOS EN EL SECTOR AUTOMOVILISTICO:

En nuestro último informe del pasado trimestre, os comentábamos con detalle el sector automovilístico y nuestras inversiones en compañías como BMW. Analizando BMW, os señalaba que a pesar de que estaba dando unos resultados espectaculares, la cotización no levanta cabeza en los últimos dos años, y os indicaba, a mi parecer, donde estaba el problema, a pesar del enorme valor de la compañía:

“El mercado y los inversores tanto institucionales como privados, andan alejados del sector. Los temores por los hechos acaecidos en la crisis de las emisiones de los motores Diesel, totalmente superados, más los cambios tecnológicos y de usos que se avecinan (vemos en ello más una oportunidad que un riesgo) han acabado por alejar a los inversores impacientes y cortoplacistas, siendo, en estos dos últimos años, uno de los sectores más rezagados en los mercados. Nosotros no solo hemos mantenido las compañías automovilísticas invertidas con mayor peso en nuestra cartera (BMW; PORSCHE; DAIMLER), sino que hemos incrementado su participación, ya que no se corresponde el valor de dichas compañías con el precio del mercado. Solo hay que esperar pacientemente”.

Pues bien, parece que los inversores institucionales han dejado de lado sus temores sobre el sector del automóvil y esperamos que ello repercuta positivamente en nuestras inversiones, y que por fin empiecen a subir sus cotizaciones, ya que estas siguen incomprensiblemente deprimidas (-5/-10% en 2017), lo cual nos beneficiará enormemente a la rentabilidad de nuestra cartera. Además, la noticia de que tanto APPLE como GOOGLE, ambas en nuestra cartera, decidan dedicarse al software de los coches autónomos y dejen aparcados los proyectos de realizar su propio coche, para pasar a colaborar con las marcas automovilísticas, es una buena noticia para el sector.

MOVIMIENTOS DE LA CARTERA

Durante el segundo trimestre hemos incrementado la participación en algunas compañías que ya tenemos en cartera e incorporado compañías de calidad a precios atractivos. En este sentido, durante este trimestre hemos incorporado: la multinacional norteamericana AMAZON, así como las empresas alemanas WIRECARD AG y SHAEFFLER AG.

WIRECARD: Es una compañía alemana líder mundial en tecnología para pagos electrónicos. Ofrece desde una sola fuente, acceso fácil a tecnologías de software y soluciones bancarias, así como soporte para la gestión de riesgos, emisión de tarjetas y pago a través de móviles. Es un proveedor integrado verticalmente de servicios de pago on-line, que opera principalmente en Europa y Asia. Su nuevo servicio de pago a través de Internet, denominado "Wirecard", compite con PayPal y Western Union. Es también competidora de otra compañía que tenemos en cartera, líder en pagos on-line: la multinacional francesa INGENICO.

Wirecard Bank AG dispone de licencia para operar como banco alemán: Number26. El banco móvil participado por Wirecard ha elegido expandirse en países donde la experiencia de los usuarios con los bancos es mala y los precios que se cobran por los productos bancarios para consumidores son excesivos. Uno de sus principios es la banca “gratuita”: no se cobran tasas por abrir cuentas ni por mantenerlas, ni recargos por utilizar sus tarjetas de pago en el extranjero.

Wirecard no ha dejado de crecer desde el 2008 y las perspectivas de crecimiento se mantienen. La empresa no tiene deuda y goza de caja neta. A pesar de que cotiza a múltiplos que pueden parecer exigentes, (25x 2017E P/E y 18x 2018E P/E), son razonables por el sector en el que está, siendo mucho más atractivos en las estimaciones para 2019/20 (solo 15x P/E 2019E y 12x 2020E).

Las ventas y beneficios avanzan con rapidez (27% en ventas y 27% BPA CAGRs del 2016-20E), con expectativas de mejora. La mitad de sus ventas aún las realizan en Europa, pero crece en otros mercados: Asia (36%); África y América (13%). Wirecard posee una muy buena y diversificada base de clientes, ya que cuenta con más de 29.000 grandes y medianos comercios y 160.000 pequeños comercios. Además, el potencial del e-commerce es enorme dada la aún baja penetración en Asia (35%), África y América Latina. Por comparar, el país del mundo con más compradores on-line por usuarios de internet en los últimos doce meses sigue siendo UK (83%), mientras que la media de UE, incluida UK, es del 55%. El pago a través del móvil es un mercado potencial por explotar muy interesante, aún en una fase muy temprana.

El equipo directivo de Wirecard ha añadido un enorme valor para los accionistas a través de su destreza estratégica y operativa. Además su CEO posee el 7% de las acciones, lo que implica que sus intereses están alineados con los de los accionistas. Wirecard cotiza con un descuento significativo respecto a nuestro valor intrínseco.

A pesar de que la acción ha subido bastante en los últimos años, vemos un enorme potencial:

Es una fantástica historia de crecimiento, la mayoría orgánico (20%).
Márgenes excelentes, 25,9% de margen neto, y con tendencia alcista (31% en 2020).
Generación de caja espectacular.
La estrategia de adquisición de compañías, analizando sus últimas compras, aportaran valor a medio plazo.
Líder europeo de pagos on-line, con aproximadamente un 20% del mercado.
Posee un potencial enorme de expansión en nuevos mercados (China e India).
Se prevé un crecimiento anual del 21% en los próximos cuatro años, en las ventas del sector retail de e-commerce.

En definitiva, Wirecard es una compañía bien gestionada con caja recurrente, buenos fundamentales, sin deuda y un enorme potencial de expansión, del cual estamos seguros que nos podrá ofrecer una excelente rentabilidad a medio/largo plazo. Adjuntamos video corporativo: https://www.youtube.com/user/WirecardGroup

Durante el pasado mes de mayo, en plena euforia de los mercados, redujimos la exposición en algunas empresas y vendimos:

Por llegar a nuestro precio objetivo: las farmacéutica británica SHIRE (desde 2016 en cartera con un 41,5% de rentabilidad); la ingeniería también británica RENISHAW (desde 2015 con un 72,5% de rentabilidad); la farmacéutica norteamericana BAXTER (desde 2011 con un 365,5% de rentabilidad) y la compañía austriaca AMS (desde 2016 con un excelente 130,97% de rentabilidad).

La compañía multinacional tecnológica austriaca AMS, fue una de nuestras inversiones a mediados del año pasado. Su comportamiento desde entonces ha sido espectacular, convirtiéndose en una de las compañías europeas más rentables en lo que va de año, con una subida del 120% desde enero. Invertimos en ella dados los buenos fundamentales que presentaba y su excelente evolución, así como la previsión de crecimiento. Cuando la compramos presentaba unos resultados dignos y estaba barata. Sin embargo, los resultados del último trimestre han empeorado mucho en todas las líneas: le ha aumentado la deuda; ha realizado una ampliación para comprar Heptagon; ha disminuido a la mitad el ROCE; el FCF es negativo, esta cara y nuestra valoración ya no es tan positiva como cuando la compramos. Sin embargo, no ha parado de subir su cotización. No tiene ninguna lógica mantenerla.

Detrás del éxito de la compañía de sensores están las buenas expectativas como proveedor de Apple y la adquisición comentada de Heptagon. Pero son solo expectativas. Si llegan en forma de resultados, la volveremos a adquirir, ya que el sector nos encanta, pero estos deben cambiar. Tal vez es nuestra actuación es conservadora, pero habiendo ganado más de un 130% en menos de un año, si no acompañan los resultados, lo mejor es vender, aunque existan expectativas.

También han salido de nuestra cartera, las compañías suizas RICHEMONT (desde 2016 en cartera; 37,6% de rentabilidad) y SWATCH Group (desde 2012 con un -6,9% de rentabilidad) y GLAXOSMITHKLINE (desde 2010 en cartera con un 9,3% de rentabilidad).

A pesar de que RICHEMONT ha cumplido nuestras expectativas de rentabilidad, no lo ha hecho en cuanto a resultados y por ello preferimos vender. RICHEMONT había realizado una reestructuración en su división de relojes, pero parece que ha llegado tarde. En el caso de la otra compañía familiar suiza, SWATCH GROUP, es incluso peor, ya que su CEO, Nick Hayek, no ha realizado ninguna restructuración, esperando tiempos mejores. No han sabido adaptarse a los cambios, a pesar de sus excelentes productos. La consecuencia es que sus resultados no son buenos, con fuertes caídas en el margen neto (9,51% frente al 16,44 del año 2015) y la rentabilidad de los fondos propios, con el nivel más bajo de los últimos cuatro años: un 5,36%, y un deterioro respecto el pasado año del -46,19%, que lamentablemente no tiene visos de cambiar.

¿Donde está la raíz de los problemas de ambas compañías? La industria de reloj suiza está sufriendo la llegada de los nuevos competidores tecnológicos, los relojes inteligentes. Pero sobretodo, la amenaza proviene del cambio de hábito en la compra por parte de los consumidores. Tanto en RICHEMONT, con marcas como Cartier, como en SWATCH GROUP (Swatch, Longines, Tissot u Omega) la división de relojes es la más importante y la que más está sufriendo el deterioro en sus ventas y márgenes. Antes la hora la aprendíamos en el colegio; así de importante era saber leer un reloj analógico. Hoy prácticamente se aprende en ordenadores, móviles o tablets. Sin embargo, actualmente parece que no hay interés en que un niño o adolescente tenga un reloj, y el resultado es bien visible: los jóvenes no llevan reloj. “No importa, cuando se integren en la vida adulta necesitarán un reloj”, parece que piensa la industria relojera suiza. Pues no: cuando la generación que no lleva reloj se haga mayor verá normal no llevarlo, porque nunca lo han hecho y sus compañeros tampoco lo llevarán, en su mayor parte. La gente joven y no tan joven, declina gastarse mucho dinero en relojes clásicos, mucho menos si estos son caros, ya tienen el móvil u otros aparatos tecnológicos para saber la hora. Por otro lado, se deja que sean las marcas de moda las que ofrezcan relojes a los jóvenes, lo que tiene otro efecto adverso: ver al reloj como un puro objeto de moda, que llevo o dejo de llevar como si fuera un pantalón. Es, por tanto, prescindible y, como el resto de la ropa, tiene que ser barato. No es el mejor panorama para la industria relojera suiza, desde luego, y la recuperación en ventas de algunos mercados emergentes no es suficiente para cambiar los resultados de este tipo de empresas.

Respecto a la farmacéutica inglesa GLAXOSMITHKLINE, es una buena compañía pero está algo estancada desde hace algunos años, y tenemos poco margen de seguridad en relación a nuestra última valoración, por lo que preferimos desinvertir. En las farmacéuticas, el ciclo de vida de los medicamentos son limitados y cuando empiezan a declinar sus ventas y acaban sus patentes, necesitan reponerlos y ello conlleva unos procesos largos y complicados de aprobación. La parte de farmacia es la más sensible a estos problemas, y en el caso de GLAXOSMITHKLINE, es la división que más contribuye a sus resultados, y por este motivo la vendimos.

CONCLUSION: CALIDAD AL MEJOR PRECIO POSIBLE

Si algo hemos aprendido durante los más de 10 años que llevamos gestionando carteras es que no todo lo barato genera valor. No todo lo barato es bueno. Para hacerlo mejor que el mercado, la única manera es comprar empresas de calidad a medio/largo plazo, lo mas baratas posibles. Empresas a las que el mercado no les atribuye el valor debido. Pero nunca descuidar la selección de compañías de buena calidad que cotizan por debajo de su valor real, sobre la base de que, en algún momento, el mercado reconocerá dicho valor. La calidad nunca es cara a largo plazo, y es mejor equivocarse en el momentum con una empresa de calidad, que no hacerlo con una compañía barata. El que estén muy baratas no es suficiente, ya que, si no tienen buenos fundamentales, el error nos puede costar muy caro. Mientras que, si invertimos en compañías excelentes a precios correctos, a medio largo/plazo obtendremos excelentes retornos. Warren Buffet dijo que uno de las bases de su inversión ha sido el consejo que le dio su socio Charlie Munger: “Olvida todo lo que sabes acerca de la compra de empresas aceptables a precios maravillosos; y opta por comprar negocios maravillosos a precios aceptables”. Si no le hubiera hecho caso, no habría invertido, entre otras, en una de las compañías más exitosas de su cartera, COCA-COLA, que aún mantiene, ni nosotros no lo hubiéramos hecho en INDITEX, GRIFOLS, MICROSOFT o GOOGLE.