Nuestra apuesta de la semana pasada en favor de la libra ha resultado bien, ya que cerró el pasado viernes a 1,57 dólares por libra, frente a los 1,54 de la semana previa. En relación con el euro, en una semana en la que la divisa europea ha estado especialmente fuerte, la libra tan solo ha conseguido mantenerse en el nivel de la semana anterior de 1,37 euros por libra. Una vez pasado el efecto del rotundo triunfo conservador en las elecciones inglesas es posible que la libra se estabilice respecto al dólar, sobre todo teniendo en cuenta que el Banco de Inglaterra ha anunciado ya que dejará para el 2016 la subida de tipos de interés. Pero seguiríamos pensando que la libra tiene recorrido para una subida adicional frente al euro.
La fortaleza del euro en los mercados de divisas en las últimas semanas ha estado muy correlacionado al repunte de los tipos de interés de los bonos soberanos de la zona euro. El Gráfico de los futuros del bund que adjuntamos muestra la otra cara de ese repunte de los tipos, que es la caída de la cotización del bund, de forma casi vertical, desde los niveles superiores a 162 de hace un mes hasta el nivel de 153,5 al que cerró el pasado viernes. La pregunta es si estamos solo ante una corrección técnica de la enorme sobrecompra anterior o si, más bien, estamos viendo el inicio de un cambio de ciclo en los bonos soberanos europeos, es decir, la primera etapa de una gran subida de los tipos. Para responder a esa pregunta conviene revisar algunas cifras.
El jueves pasado el tipo de interés del bund llegó al 0,77%, en una escalada casi vertical desde el simbólico 0,05% al que cotizaba hace un mes escaso. Es muy llamativo este movimiento, sobre todo cuando ni hay un repunte de la inflación en la zona, ni tampoco el crecimiento ha rebotado de forma fuerte (el PIB de la eurozona ha crecido al 0,4% en el primer trimestre del 2015, una décima más que en el trimestre anterior, y con la economía alemana creciendo solo el 0,3%). El BCE está en los inicios de su programa de compras de bonos, y le queda muchísimo por comprar.
Entonces ¿por qué los inversores se ponen nerviosos con el bund?
No hay una respuesta fácil, salvo la de corregir excesos previos, pero la espectacular figura de vuelta de los bonos soberanos en la zona euro, que refleja muy bien el Gráfico que adjuntamos, encierra varias lecciones. La primera es que al final una intervención monetaria tan desmedida como la que estamos experimentando acaba provocando volatilidad extrema, igual que un calor excesivo acaba en tormentas. La segunda es que no hay que olvidar nunca los "fundamentales". La generalización de los tipos negativos que hemos vivido en marzo y parte de abril es una patología, por más que algunos hayan querido justificarla y razonarla. El que el Tesoro alemán haya pagado tipos negativos hasta el plazo de nueve años en algún momento de este año es, simplemente, una aberración, y conviene recordarlo por si pasa de nuevo. La tercera es que los mercados se pueden intervenir, pero hasta cierto punto, aunque quien los intervenga sea el Banco Central y disponga de una gran potencia de fuego.
Es previsible que el BCE utilice todos los medios a su alcance (whatever it takes) para calmar a los mercados de bonos y evitar que los tipos sigan subiendo. Es también previsible que tengan éxito en su acción, como ya se vio el pasado viernes cuando los tipos del bund cayeron desde el 0,77% que habían marcado el jueves hasta el 0,62% al que cerraron el viernes.
Lo normal sería, por tanto, ver ahora una caída de los tipos del bund o, lo que es lo mismo, un repunte de su precio. Pero a medio plazo, desde la perspectiva de los "fundamentales" podemos ver tres escenarios. Uno, que debería ser el más probable, es que la economía de la zona euro se vaya normalizando, y vayamos hacia una inflación algo más alta, lo que supondrá volver a tipos del 2% o superiores en el bund. Otro escenario sería el de estancamiento largo y baja inflación o incluso ligera deflación, si no funciona la QE acordada en enero, en cuyo caso los tipos del bund podrían estabilizarse en niveles del 0,5% o algo inferiores. Una tercera posibilidad, la peor, sería que rebrote la inflación pero no el crecimiento, escenario en el que los tipos de interés subirían y las acciones caerían.
En cualquiera de esos escenarios no hay mucho que ganar comprando ahora el bund, y sí puede haber mucho que perder. En nuestro Gráfico semanal del pasado 20 de abril de 2015 recomendábamos comprar opciones put del bund o alternativamente vender futuros del bund, cuando cotizaban por encima de 160, recomendación acertada, ya que el pasado viernes los futuros del bund cerraron a 153,5. Hoy no podemos reiterar esa recomendación de venta de futuros ya que pensamos que a corto plazo el BCE va a actuar para evitar mayores caídas de precios. Pero tampoco podemos aconsejar la compra.
Por ello, nos mantendríamos de momento al margen del bund y si, como pensamos, vuelve a niveles de 157 o superiores, volveríamos a comprar opciones put o vender futuros sobre el bund.
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