Aunque parezca broma, incluso Larry Flynt se ha permitido solicitar al gobierno fondos de rescate por valor de $5.000 millones ( 5 billion) de dólares para reflotar su sector, el pornográfico, y su empresa. Una propuesta tan obscena quizá como su propio negocio pero tan justa e imparcial como la de los demás pedigüeños, léase bancos.

La idea de crear una unidad dentro del FDIC (Federal Deposit Insurance Corp. equivalente al Fondo de Garantía de Depósitos español) para absorber y gestionar los activos bancarios envenenados se está discutiendo y favoreciendo especialmente. Entraña riesgos serios para los fondos -de los contribuyentes?- con los que se financiará la operación y dependerán en buena medida de la metodología de asignación de precios y valoraciones justas atribuidas esa mercancía tóxica, además de los compromisos morales.

Los riesgos de pérdidas adicionales en dicha mercancía tóxica, y en otros activos, son muy elevados y vinculados a fuentes como el crédito al sector inmobiliario (residencial aunque ahora especialmente el comercial), los productos derivados, enormes desequilibrios en las cuentas de los fondos de pensiones, deuda municipal y sus derivados y demás. La tendencia vigorosamente alcista de la morosidad en todas las ramas crediticias impide que las semi-nacionalizaciones bancarias e inyecciones de liquidez masivas ya realizadas sean suficientes.

El sistema financiero está técnicamente quebrado aunque hay que apuntar también, para restar peso a esta realidad, que no es la primera vez que ocurre algo así, ni Estados Unidos es el único lugar donde ha sucedido a lo largo de la historia. Hay esperanza de vida después del coma.

De acuerdo con los peligros latentes, los mercados de crédito continúan anquilosados y en las últimas semanas se ha producido un importante deterioro en los termómetros de medición del riesgo. El I-traxx crossover ha subido y cotiza de nuevo sobre el nivel de los 1000 puntos y los Credit Default Swaps han aumentado también sus cotizaciones. No así, los tipos Libor, Euribor, el TED Spread, etc, que están comportándose de manera mucho más positiva.

Derivados

El mercado de derivados sigue casi igual de extremado que antes del estallido de la crisis. Según datos del informe del tercer trimestre 2.008 del Office of the Comptroller of the Currency, el valor nocional del conjunto de los derivados soportados por bancos USA alcanza una imponente cifra superior a $150 billones (trillion). Cuatro grandes bancos continúan manejando más del 90% del mercado y soportando por tanto el riesgo de la práctica totalidad del sistema “de naipes”. La nota preocupante es la que identifica los riesgos de dichos bancos relativos a sus respectivas bases de capital. JP Morgan (400.2), Bank of America (177.6), CityBank (259.2) y HSBC (664.2). Es decir, por cada dólar que tiene, por ejemplo, JP Morgan ha contraído una exposición de riesgo de 4 dólares.

Por instrumento contratado, cerca del 60% de operaciones las concentran los tristemente famosos Swaps, el 15% opciones, el 13% futuros y derivados varios de crédito el 9% (porcentajes aproximados).

Los $150 billones comentados corresponden sólo a bancos comerciales USA, mientras el monto total estimado en el mundo supera ampliamente los $600 billones (trillion)- http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf-. Para hacernos idea del significado de la cifra, basta recordar que el PIB mundial ronda los $50 billones. O también, como observamos a continuación la evolución de derivados USA –barras rojas- y la de la capitalización del mercado de valores USA –puntos azules-.


Cerca del 95% de los derivados se contratan en mercados OTC (over the counter), no regulados y fuera de control. Las autoridades están trabajando para supervisar y controlar adecuadamente estos enormes riesgos, eventualmente sistémicos. Se pretende crear un mercado de liquidación oficial y además se procurará vetar la operativa en CDS –credit default swaps, $29 trillion- de aquellos que no dispongan del correspondiente bono o activo subyacente, que actualmente son el 80% de contratos o $23.2 trillion, nada menos.

Dados la cantidad y volumen de créditos titulizados y sus derivados vinculados, cuyas cotizaciones dependen directamente de la capacidad de los endeudados de pagar sus cuotas cada mes, es absolutamente necesario que se ataje cuanto antes el deterioro del mercado inmobiliario-hipotecario para cortar la hemorragia de perdidas bancarias. Dejar de pagar en masa créditos -titulizados o no- sobre los que se han creado estructuras multiplicadoras de ingeniería financiera, aviva el fuego de perdidas que está quemando a las instituciones financieras.

Por tanto, el significado relativo del monumental plan de rescate bancario TARP, con una asignación de $700 billion (700 mil millones), es casi marginal considerando datos como la cartera de derivados de JP Morgan, que asciende a $87.7 trillion ($87.7 billones) o la de Bank of America de $38.7 trillion (billones).

Es importante pues adoptar medidas capaces de incidir directamente en el foco del problema porque, debido a los conocidos excesos de deuda y apalancamiento instalados en el sistema, cualquier intento de tapar agujeros con sumas de ceros interminables será dilapidado por el actual contexto deflacionista, con el inconveniente añadido para las futuras generaciones quienes tendrán que trabajar duro para pagarlo.

La administración americana intentará pronto sorprender con un ambicioso plan que puede al menos renovar el sentimiento de los agentes económicos, cuestión que traducida al mercado equivaldría a un periodo de subidas de las cotizaciones.

Es muy temprano para semejantes cábalas porque siquiera existen detalles del posible plan pero la evolución de los índices americanos no está siendo tan mala como parece en las últimas sesiones, a pesar del batacazo cercano al 13% del Dow Jones en los 13 días de caídas de enero.

En anteriores escritos he comentado acerca de varias divergencias positivas surgidas con las caídas de los índices de este mes, que siguen vigentes. Además, varias sesiones del 90% y excesivo pesimismo inversor suelen mitigar la fuerza vendedora y alentar subidas tal como hemos comprobado estos días de atrás. Sin embargo, también hay razones de peso para esperar un hipotético rally sin fuerza y eventualmente fallido.

Tanto el ratio Put / Call de opciones del CBOE como el número total de PUTS contratadas y en interés abierto son el contrapunto y muestran lecturas que de materializarse el rally se situarán en niveles desde los que el mercado suele corregir con energía.


En los gráficos de arriba y abajo, las líneas azules son líneas de regresión con sus respectivas desviaciones estándar. En ambos casos se encuentran por debajo de la línea de regresión y relativamente cerca de la primera desviación, cuya lectura de optimismo inversor suele ser corregida con latigazos bajistas del mercado.



Y para finalizar observamos un gráfico con la evolución del Dow Jones. Extraiga cada cual sus propias conclusiones pero no olvidemos que el riesgo es elevado y que el mercado bajista estructural no ha terminado, aunque se permitan fuertes rebotes.


En diciembre de 2.006 publiqué un escrito en el que trataba el asunto de los riesgos desproporcionados escondidos entonces en los mercados de derivados, así como del vergonzosamente ruinoso negocio que supone para la gran mayoría de los inversores invertir en derivados. Interesados pueden solicitarlo.


Atentamente,

Antoni Iruzubieta. CEFA Certified European Financial Analyst
Sugerencias en [email protected]