Un buen PROGRAMA DE INVERSIÓN funciona - Carta Trimestral

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Éstas han sido las 3 últimas lecturas del indicador del Programa de Inversión de Millonarios Anónimos:

 

      Fecha               Indicador              Exposición

5-Febrero-2020            +5              40% en renta variable

13-Marzo-2020            +3              60% en renta variable

28-Mayo-2020             +4              50% en renta variable

 

Como puedes observar, del indicador del Programa de Inversión de Millonarios Anónimos ha funcionado a la perfección. A principios de febrero, cuando el S&P 500 marcaba nuevos máximos históricos, el indicador nos dio señal de reducir nuestra exposición a renta variable hasta el 40%. Posteriormente, muy próximo a los mínimos de marzo nos indicó que era momento de aumentar nuevamente la exposición a renta variable y subirla hasta un 60%. En la última señal, a finales de mayo, tras la fuerte subida de máximos, el indicador señala a una toma parcial de beneficios y reduce la exposición al 50% de tu cartera.

 

El comportamiento por tanto del indicador del Programa de Inversión de Millonarios Anónimos ha sido simplemente brillante y pone de manifiesto la necesidad de contar con un sistema objetivo que nos permita tomar, de una forma racional, decisiones durante periodos de volatilidad e incertidumbre.

 

 

LA REALIDAD ACTUAL

 

Como cada trimestre, he leído o atendido a casi 100 presentaciones de resultados. Como ya he comentado en muchas cartas trimestrales, escuchar las opiniones de los directivos de la economía real, los que realmente toman decisiones económicas, me resulta mucho más útil que las predicciones de cualquier gurú financiero, por muy grande que sea el banco de inversión que les paga.

 

Durante este trimestre, todas estas conferencias se pueden resumir en los siguientes puntos:

 

       1.- Se suspende el guidance

       2.- Se aumentan y dispone de las líneas de crédito

     3.- Si empezamos a reabrir entre el segundo y tercer trimestre, saldremos de ésta sin mayores daños.

 

Prácticamente todas y cada una de las compañías que habitualmente sigo han mencionado estos tres temas, con un nivel de insistencia como no había visto nunca en casi 30 años de profesión. La conclusión inmediata es que nadie sabe lo que nos va a deparar el futuro. Las compañías, todavía recordando los sucesos de la crisis global financiera de 2008-09, se han dedicado a aumentar sus niveles de liquidez antes posibles imprevistos y rezan para que todos los males asociados con la pandemia sean sólo un mal sueño de 2 trimestres.

 

Sin embargo, el problema de fondo parece ser muy superior. En la GFC de 2008-09 nos encontrábamos con un problema de liquidez antes el riesgo de insolvencia del sistema financiero. En este caso, el sistema financiero, especialmente el americano, está más saneado que nunca, y los bancos pasan de ser villanos a ser héroes, ya que son quienes conceden todas estas líneas de crédito.

 

La conclusión es que vemos muy difícil que a corto plazo se produzcan problemas de liquidez, sobre todo, tras la masiva inyección que han vuelto a realizar los bancos centrales. El problema ahora, sin embargo, es otro mucho más grave. Nos enfrentamos a un problema de solvencia, entendido como la capacidad de las empresas para ser rentables, generar beneficios y repagar sus deudas. 

 

Debemos ser conscientes que la economía no se puede encender y apagar como si fuese un interruptor de la luz. Tanto el consumo privado, como las inversiones en capital por parte de las empresas, tardarán un tiempo en retornar a los niveles de principios de año y, por desgracia, muchas empresas, que ya estaban al límite hace 2 meses, terminarán cayendo.

 

 

LA OPINIÓN DE AQUELLOS A QUIENES RESPETO

 

Para tener éxito, uno deber de elegir sabiamente a sus héroes. Yo tengo pocos, pero suelen ser inversores con un track record superior forjado a lo largo de más de 2 décadas. Rara vez ocurre, pero cuando todos de ellos coinciden en algo, suele ser momento de prestarles especial atención.

 

Durante el mes de mayo, por primera vez en muchos años, cuatro de mis héroes han coincidido en algo: “Nos encontramos ante una de las peores relaciones rentabilidad/riesgo de la renta variable que se puedan recordar". Los riesgos económicos por el coronavirus siguen existiendo, elecciones americanas, guerra comercial con china, resurgir de la inflación. Todo ello hace que la rentabilidad/riesgo de apostar al alza no compense. El indicador del Programa de Inversión de Millonarios Anónimos ya ha empezado a identificar este hecho con su última lectura.

 

Aquí te dejo los enlaces en los que puedes ver la opinión de aquellos a quienes respeto

 

Stan Druckenmiller (13/05/2020)

https://www.finanzas.com/renta-variable/druckenmiller-ex-delfin-de-soros-hay-la-peor-ratio-riesgo-beneficio-que-jamas-he-visto_20062296_102.html

 

David Tepper (13/05/2020)

https://www.bolsamania.com/noticias/mercados/david-tepper-es-el-segundo-mercado-de-valores-mas-sobrevalorado-que-he-visto--7487856.html

 

Howard Marks (18/05/2020)

https://www.cnbc.com/2020/05/18/oaktrees-howard-marks-thinks-the-market-comeback-has-gone-too-far.html

 

Warren Buffett (02/05/2020)

https://www.forbes.com/sites/garymishuris/2020/05/03/3-insights-from-warren-buffett-at-berkshire-hathaways-2020-annual-meeting/#2f30ae366d50

 

 

Racapacitemos por un momento:

 

1.- El Nasdaq 100 está en positivo en lo que llevamos de año pero, ¿realmente las perspectivas empresariales futuras son igual o mejor que a principios de año?

 

2.- Aunque todavía en proceso de ajuste, las estimaciones promedio de beneficios para las compañías del S&P 500 se sitúa en $130 ($165 para 2019). Si tenemos en cuenta que, en el momento de escribir esta carta, el S&P 500 se encuentra sobre los 3.000 puntos, obtenemos que cotiza a un P/E estimado de 23 veces. Esa es una valoración muy exigente y propia de tiempos de euforia. Honestamente, no entiendo por qué en estos momentos deberíamos de cotizar a múltiplos eufóricos.

 

La única explicación razonable es que el mercado esté prediciendo de forma correcta una recuperación en forma de V y aun ese caso considere que la renta variable deba cotizar bajo un escenario futuro simplemente perfecto.

 

Desconozco lo que deparará el futuro. Pero sí que coincido con mis héroes en opinar que, el precio que te ofrece el mercado, en comparación a la probabilidad de que el futuro sea peor de lo que se espera, no es interesante.

  1. en respuesta a Carlos Sánchez M.A.
    #4
    09/06/20 18:47
    Eso de que el per de 23 supone que el p/e (el per?)crece al 13% me ha dejado extrañado. Te refieres a los beneficios? Te explico lo normal es que en la recuperacion crecan mas rapido y luego retomen su senda de lp. Pero vanos un per de 23 implica que si los beneficios se quedaran estancados para siempre, supuesto bastante negativo, nuestra rentabilidad sera del 4,3% (1/23), nada espectacular pero bastante mejor que la renta fija.

    Pd. Al poker soy pesimo.
  2. en respuesta a Siames
    #2
    09/06/20 17:05
    En primer lugar, muchas gracias por tus comentarios.

    Fíjate en una cosa.... Pese a los cálculos que realizas, al final tomas un EPS de 160 que era más o menos el que había hace 3 meses. Si tenemos en cuenta que el S&P está prácticamente a los mismos niveles de principio de año ¿realmente crees que las perspectivas futuras son las mismas? ¿Tiene sentido obviar en los datos un evento devastador para la economía que sólo se produce cada 100 años? Al final del día, 2 puntos arriba o abajo del PER no son tan relevantes, como el sentido del mismo aplicado a unos escenarios futuros.

    En segundo lugar, en cualquier modelo de valoración es muy importante el punto de partida. Por ello, como muy acertadamente comentas, debemos valorar los beneficios futuros y no los pasados. Para ello, siempre necesitaremos un punto de partida sobre el que proyectarlos. En eso, y en unas estimaciones de crecimiento y tasa de descuento, se basa la metodología del PER. Tu modelo implica asumir en estos momentos una recuperación en V y volver a unos EPS superiores a $160 el año próximo con una probabilidad muy elevada. En mi opinión esa probabilidad es muchísimo más baja. Como no existen verdades absolutas, y esa es la magia de los mercados, está bien que no estemos de acuerdo en las probabilidades que cada uno le aplicamos a ese evento. Pero, insisto en que creo que a estos niveles estás sobrepagando por la probabilidad de que la recuperación sea realmente en V.

    Por otra parte, partiendo de un PER de x23 estaríamos hablando de que el mercado está esperando que durante los próximos 10 años el P/E crezca a un ritmo del 13% utilizando una TIR del 10%. Yo sinceramente, pese a partir de $130, no lo veo. Pero como te indicaba, mi capacidad de predecir el futuro es tan buena o mala como la tuya. El tiempo no obstante nos dirá quién ha considerado las probabilidades de una forma más correcta. Yo, desde luego, si esta fuese una mano de poker tiraría mis cartas o las jugaría con un stake muy bajo. A tí te veo más inclinado a jugar la partida con un stake medio. Quizás ganes la mano, pero en mi opinión no estará bien jugada.

    Finamente, te deseo muchos éxitos en tus inversiones. Has realizado una buena línea de razonamiento y te lo mereces.

     Carlos A. Sánchez
    Head Coach
    millonariosanonimos.com 
  3. #1
    09/06/20 14:01
                   Bº SP  I Bº SP normalizado
     | 2005  | 76,45  | 59,85
     | 2006  | 87,72  | 63,92
     | 2007  | 82,54  | 68,27
     | 2008  | 65,39  | 72,91
     | 2009  | 60,80  | 77,87
     | 2010  | 77,00  | 83,16
     | 2011  | 87,00  | 88,82
     | 2012  | 87,00  | 94,86
     | 2013  | 100,00  | 101,31
     | 2014  | 102,31  | 108,20
     | 2015  | 86,53  | 115,55
     | 2016  | 94,55  | 123,41
     | 2017  | 125,00  | 131,80
     | 2018  | 161,00  | 140,76
     | 2019  | 163,00  | 150,34
     | 2020 e | 125,00  | 160,56
     | 2021  e 165,00  | 171,48

    Creo que te haces trampa en el solitario. Dices que el SP esta sobrevalorado porque el per es de 23 sobre los beneficios estimados  de 2020. Pero cuando uno invierte en una empresa piensa en los beneficios de los proximos 5,10,15 años. Evidentemente si los beneficios del sp 500 fueran a ser permanentemente de 130 $ (125 segun las estimaciones que tengo yo) pues si seria una pesima inversion. Pero es que recesiones las ha habido siempre y el per medio de 16 a lo largo de decadas tiene en cuenta esas recesiones. Fijate en los datos que te muestro. La primera columna son los beneficios del sp500 con estimaciones para 2020 y 2021. La segunda es una linea suavizada de los mismos hecha con una regresion de los datos desde 1960. Como ves los datos se mueven arriba y abajo de la linea de crecientes beneficios segun las expansiones y las recesiones pero no se desvian a lp. No te voy a decir que esten baratas pero para mi un per mas correcto es usar de beneficio para 2020 160$ que es lo que marca la linea de LP.  Es un per de 19.  No esta barato pero no es una burbuja. 

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