El sector bancario europeo en el nuevo entorno del BCE

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Tras las últimas medidas anunciadas por el Banco Central Europeo (BCE) la semana pasada para hacer frente a la desaceleración económica y favorecer el flujo del crédito, minimizando el impacto sobre el negocio de los bancos comerciales, ha llegado el momento de plantearse nuestro posicionamiento en el sector. La cuestión fundamental desde nuestro punto de vista es saber si se ha producido un cambio estructural en los condicionamientos del sector o, si por el contrario, se mantienen por el momento las dinámicas negativas.
 

Antecedentes

Las medidas anunciadas con un impacto directo sobre el sector bancario son fundamentalmente cuatro:
  1. Rebaja del tipo de depósito hasta el -0,405 (-10p.b.).
  2. Rebaja del tipo de intervención hasta el 0,0% (-5p.b.).
  3. Incremento del programa de compras de activos en 20.000MnEuros mensuales hasta los 80.000MnEuros, elevando los límites por emisión y emisor hasta el 50% del total (frente al 33% actual), ampliándolo a la compra de bonos corporativos no bancarios con calificación crediticia de “investment grade”.
  4. Nuevo programa de TLTRO II (operaciones de refinanciación condicional a largo plazo), por el cual los bancos podrán solicitar al BCE una financiación a cuatro años equivalente al 30% de su masa total de créditos corporativos no financieros y a hogares no hipotecarios, a un coste igual al tipo de intervención. Adicionalmente, y lo que es más relevante, el coste podría rebajarse hasta el tipo de depósito vigente al solicitar el crédito (-0,40% actualmente) si su cartera de créditos supera, en enero 2018, en un 2,5% su referencia de enero de 2016.

Adicionalmente, hay que destacar las declaraciones del Gobernador del BCE, Mario Draghi, en las que mostraba su preocupación por el daño que los tipos de interés negativos estaban causando al negocio de los bancos comerciales, apuntando a la posibilidad de adoptar medidas diferentes a bajadas de tipos en el futuro, en caso de que fuera necesario.

A la hora de valorar el impacto de las medidas anunciadas por el BCE es necesario analizar una doble vertiente, tanto desde el punto de vista cuantitativo como desde el cualitativo.
 
 

Efectos cuantitativos

Desde el punto de vista cuantitativo, el principal efecto positivo está dado por el acceso a la financiación barata a través de las TLTRO II: Los bancos podrán acceder a una financiación extraordinariamente barata (gratis inicialmente por un importe equivalente al 30% de los créditos elegibles – corporativos y a hogares no hipotecarios), e incluso pueden recibir remuneración positiva si logran ampliar la concesión neta de crédito, o contener las caídas, en un 2,5% entre enero de 2016 y enero de 2018. De esta forma, podrían más que compensar la caída de los tipos de interés y la penalización del tipo negativo de depósito del BCE.
 
Suponiendo que el conjunto de los bancos de la Eurozona decidieran solicitar todo el importe ofrecido por el BCE, tendrían acceso a una financiación de más de 1,5 billones de euros a coste cero. El impacto neto de esta medida, en el mejor de los escenarios posibles (solicitud del 100%, cumplimiento de objetivos de concesión de crédito y remuneración al 0,40%) sería de más de 6.700MnEuros de ingresos adicionales para el sector bancario europeo, de los cuales 1.600MnEuros serían en Alemania, 1.400MnEuros en Francia, 1.260MnEuros en Italia, y más de 800MnEuros en España. Y todo ello sin considerar el coste de oportunidad derivador de la sustitución de parte de la financiación más cara actual por la correspondiente a TLTRO.
 
Impacto Ingresos y BAI (Mn Euros)
bce
 
Por área geográfica, sin duda los bancos más beneficiados serían los de países periféricos (España, Italia, Portugal), al tener un mayor coste de pasivo, sufrir la presión de los tipos de interés negativos con una estructura variable de precios, y poseer un mayor apalancamiento: Asimismo, son las entidades que acuden a financiarse más al BCE, en más de un 25% de su financiación frente al 10% de los alemanes. 
 
Un segundo efecto positivo podría generarse con la sustitución de parte de la financiación en mercado por los TLTRO II, con lo que el ahorro de costes sería considerable. Supondría sustituir deuda con un coste de entre 150p.b y 250p.b. en el caso de los bancos medianos españoles por otra a coste cero (al menos). En cualquier caso, no sería razonable asumir una total sustitución, en la medida que necesitan mantener un acceso y visibilidad en el mercado de capitales para cualquier eventualidad. Para estimar el ahorro de costes que supondría la refinanciación de la deuda bancaria con TLTRO II, y asumiendo que se destina un 5% del importe solicitado al BCE tanto en 2016 como en 2017 (y que sería equivalente a sustituir sólo un tercio de los vencimientos anuales en ambos ejercicio), el ahorro de costes que podría conseguir el sistema español sería de entre un 1% y un 2% del margen de intereses. En este caso, los bancos nacionales más beneficiados serían Liberbank, Popular o Sabadell.
 
Un tercer efecto positivo deriva de la reducción de la dependencia de los depósitos minoristas como fuente de financiación, que en 2015 se remuneraron a un coste medio de entre el 0,4% y el 0,68%. Si dicha remuneración consiguiera llevarse hasta un 0,15%-0,20%, el ahorro de costes podría alcanzar entre un 10% y un 15% del margen de intereses de los bancos medianos españoles.
 
Finalmente, un último efecto positivo vendría de la mano de la ampliación a los bonos corporativos del programa de compra de activos, ya que puede suponer tanto una nueva fuente de ingresos de trading para los bancos (al igual que ha venido siéndolo hasta la fecha el realizado con los bonos soberanos) como fuente de plusvalías de cartera. En cualquier caso, no es fácil cuantificar el importe de esta medida, al no disponer de datos concretos de las tenencias.

 

Evolución del Euribor

En cualquier caso, el impacto más relevante (positivo o negativo) se centra en la evolución de los tipos de referencia en los préstamos, y especialmente el Euribor. La progresiva caída del Euribor en los últimos años se ha traducido en un continuo deterioro del ROE de los bancos, hasta niveles que difícilmente cubren el coste de capital (9-10%). En consecuencia, si las medidas adoptadas por el BCE profundizaran en la caída del Euribor, tendrían un notable impacto en la compresión de márgenes de la cartera de préstamos. Caídas adicionales de 10p.b. del Euribor supondrían una caída del margen de intereses del 5% (de la banca mediana española), considerando una traslación lineal a los precios de toda la cartera de préstamos. En este escenario, los bancos más perjudicados serían los del sur de Europa, dada la indexación de su cartera de créditos hipotecarios al Euribor a 3 ó 12 meses. De hecho, según un análisis de Société Generale, los últimos 25p.b. de descenso del Euribor han generado caídas de los precios de la cartera de créditos de 50 y 60p.b. para los nuevos préstamos hipotecarios concedidos, con una mayor sensibilidad a la baja en el pricing de la cartera de crédito corporativo y al consumo.
 
En paralelo, los bancos se verán afectados por la menor rentabilidad de la cartera de renta fija, no sólo de soberanos, sino de corporativos, al haberse ampliado el objetivo de elegibles, referencias y volúmenes. En la banca española destaca el caso especial de los bonos de la Sareb, cuyo reajuste de precios no hace sino empeorar, reduciendo su rentabilidad continuamente.
 
Por último, la rebaja del tipo de depósito afectará más a los bancos de Centroeuropa, en la medida que poseen mayores depósitos en el BCE, y que serán remunerados al -0,4% (29% de los depósitos de bancos alemanes frente a menos del 4% de los del sur de Europa según Banco Santander).
 
A la vista de los datos analizados, consideramos que, aunque las medidas anunciadas podría tener un sesgo positivo para los bancos (especialmente a través de la garantía del acceso a una financiación barata), el impacto final sigue dependiendo de la variable del escenario de tipos de interés: En un entorno con tipos a la baja, la capacidad de generar beneficios y rentabilidad para los accionistas es muy limitada, especialmente cuando la demanda de crédito solvente es muy frágil. Por ello, pensamos que el análisis final debe pasar al análisis cualitativo del mensaje del BCE.
 
En indudable que en el discurso de Draghi se aprecia un cambio de actitud por parte del BCE, o al menos que es plenamente consciente del daño que los bajos tipos de interés están haciendo a los bancos, más allá de favorecer el flujo del crédito. Es por ello que Draghi afirmó que la institución no puede bajar tanto los tipos que acaben por dañar al sector bancario, sino que antes habría que adoptar otras medidas monetarias. Son comentarios que constituyen una mera declaración de intenciones, pero que ponen de manifiesto la voluntad de Draghi de no distorsionar más el mercado. Y de hecho pudo notarse inmediatamente el efecto en los tipos de interés, y especialmente en el Euribor año, que tras registrar mínimos en negativo ha recuperado ya 1,7p.b. desde el pasado jueves (-0,008% desde el -0,025%) en apenas tres días. Ahora habrá que ver si se trata de un cambio de tendencia (al menos una estabilización de la misma) o si, como ocurrió el pasado diciembre, vuelve a retomar la debilidad.

impacto tipos de interés

Parece evidente que podemos estar ante lo que podría ser el catalizador del inicio de un cambio de tendencia para el sector y, al mismo tiempo, de un cambio de sentimiento y de percepción hacia una industria que ha llegado a cotizar en mínimos de valoración desde 2008, en medio de una falta de confianza notable.

Y, en todo caso, hay que tener presente que para conseguir acceder a la financiación al tipo mínimo del -0,40% habrá que superar las referencias de crédito fijadas por el BCE para cada entidad en un 2,5% entre enero de 2016 y enero 2018, algo que no parece muy complicado para los bancos de Centroeuropa (actualmente ya creciendo entre un 2% y un 4%), mientras que los del sur de Europa tendrían que hacer esfuerzos adicionales, en un momento en el que la demanda solvente de crédito no pasa por su mejor momento.

 

Desglose y evolución de la cartera de préstamos por país (2015)
(‘000 MnEuros)
cartera de prestamos
 

Conclusión

Consideramos que a corto plazo el principal impacto de las medidas del BCE debería notarse en la estabilización de las caídas del Euribor, mejorando la percepción sobre el sector y la presión en márgenes y rentabilidad. El principal objetivo del BCE, además de tratar de estimular la concesión del crédito en la Eurozona, es minimizar el impacto sobre el negocio de los bancos de la distorsión de los tipos negativos, y de ahí que no prevea que haya más bajadas de tipos (a priori), optando en su lugar por otras medidas monetarias menos convencionales. Este sería el impacto positivo más evidente a corto plazo, al trasladarse de manera inmediata a la curva de Euribor, restando presión a las ROEs de los bancos. La reacción desde el jueves está siendo positiva, descontando que no habrá nuevas rebajas de tipos y contribuyendo a eliminar presión de los bancos cuya cartera está más expuesta.
 
En el medio plazo, los bancos más beneficiados deberían de ser aquellos que, acudiendo a financiarse al BCE, utilicen dicha financiación para crecer sin deteriorar sus márgenes, y sin que su exceso de liquidez deteriore sus márgenes por los tipos en negativo. En ambos casos, serían los bancos españoles e italianos, frente a los alemanes. Asimismo, el menor coste de financiación, tanto vía depósitos como vía deuda, beneficiará a aquellas instituciones con mayores diferenciales en su deuda y más elevada remuneración de los depósitos, que podrían ver cómo se normalizan los costes.
 
Consideramos que las alternativas más interesantes son los bancos españoles e italianos, al combinar valoraciones en mínimos con exposición a tipos variables y procesos de reestructuración y posible consolidación, junto con bancos diversificados, con una sólida franquicia que les permita compensar la debilidad del margen de intereses. Pensamos que las medidas anunciadas podrían contribuir a un replanteamiento de los niveles de rating del sector, que ha llegado a cotizar con significativas desviaciones frente a múltiplos históricos, algo que, si bien podría llegar a justificarse por el entorno de tipos y la incertidumbre regulatoria, debería disiparse paulatinamente, poniendo en precio la recuperación del crédito (ya asentada en Centroeuropa) y posibles movimientos corporativos tanto en España como en Italia, que aportarán racionalidad al sector. En el corto plazo, habrá que monitorizar la evolución de los tipos y de crédito, aprovechando oportunidades.
 

sector bancario europa

  1. en respuesta a Unicornio13
    -
    #2
    27/04/16 17:06

    Gracias por tu pregunta, @Unicornio13

    En la actualidad mantenemos la infraponderación en el sector financiero, en la medida que se mantiene el adverso entorno de negocio y no ha desaparecido la presión de los bajos tipos de interés, como muestra el hecho de que el Euribor a 1 año siga en negativo, en el -0,014%.

    En este entorno, si tuviéramos que elegir un solo banco por valoración, posicionamiento de mercados, crecimiento y margen de seguridad, sería el BBVA. Se trata de un banco global, con posicionamiento en Estados Unidos (con un entorno de tipos de interés al alza) y México (beneficiario de la recuperación de los precios del petróleo y de su vinculación con EE.UU.), lo que le ofrece un mayor potencial de crecimiento diversificado, centrado en un proceso de digitalización clave hoy en día, y con una valoración atractiva. Bankinter es un banco que destaca por su excelente gestión, aunque su valoración ya está más ajustada. Finalmente, Bankia o Caixabank poseen buenos negocios y balances saneados, aunque la incertidumbre política puede afectar a su evolución futura, teniendo en cuenta que el principal accionista de Bankia sigue siendo el Estado y que Caixabank todavía está pendiente de solventar el futuro de su participación en el banco portugués BPI.

  2. #1
    27/04/16 13:07

    Muy interesante! Entonces según vuestras perspectivas, ¿qué banco español veis más atractivo ahora mismo?

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