El dilema del LTRO del BCE

La subasta del BCE a 3Y en diciembre ha acreditado con un gran número de cosas, desde el aplazamiento de una contracción del crédito a gran escala en la zona del euro, para ayudar a la recuperación de los mercados de bonos periféricos y también el apoyo para empezar el año con el mejor rally  mundial de los mercados durante 15 años. La próxima semana el BCE llevará a cabo la subasta a 3Y, pero ¿quiere decir esto que su digestión va a ser simple y efectiva? Con toda probabilidad, probablemente no.

En cuanto a la ayuda de  489bln de euros, que se efectuó en diciembre, hay algunas cosas que sí sabemos y algunas otras  que deberíamos. En primer lugar, a veces se olvida que el aumento neto de la liquidez fue de 193bln debido a que una gran cantidad de fondos y de los bancos han pasado a prestar a muy largo plazo en lugar de la refinanciación mediante repos a corto plazo con el BCE. En segundo lugar, el análisis del propio BCE mostró que había una fuerte correlación entre las necesidades de refinanciación de los bancos en el próximo año y el refinanciamiento 3Y. Esto añade peso a la opinión de que la subasta ha jugado un papel clave en la reducción de los riesgos de refinanciación en el sector bancario, con los bancos en el Eurostoxx 600 superando al índice principal en casi un 6% durante este período.

Ver si el carry trade ha sido más interno (invertir en Activos denominados en EUR) o externo ( no EUR) es más difícil de averiguar. Ciertamente, los datos del BCE muestran que los bancos se han vuelto compradores netos de papel gubernamental en los 2 últimos meses de 2011, pero los datos de 2012 no están todavía disponibles. Tomando en cuenta la consideración de que la oferta del BCE estaba más ligada a las necesidades de refinanciación, entonces el rally en activos externos parece que es una consecuencia indirecta más que directa de la subasta de fondos.

Esto nos lleva a la oferta de fondos la semana que viene en la que el mercado estará en una tesitura sin posibilidad de “victoria”. Si la aceptación es larga (alrededor de EUR 500bln, algunos hablan de EUR 1trn) nos lleva a una situación en la que el sistema bancario y los activos de mercado son cada vez más dependientes del dinero de los bancos centrales, lo que hace que las salidas sean más largas ( EL BCE puntualiza que estas facilidades son temporales). Esto puede provocar más ganancias en activos de riesgo y bonos del mercado periférico pero será una base más débil sobre la que se apoyen las ganancias.

A la inversa, si la aceptación es baja, a la vez que pudiera ser tomado como un signo de un balance mejorado de los bancos europeos, existe un caso razonable para pensar que los mercados sentirán que el rally de los bonos soberanos ha terminado. La ruta de salida será más corta, pero el hecho es que la subasta a 3 años subraya que estamos para el largo plazo. Por tanto, en general, los mercados sufrirán para definir las implicaciones, independientemente del camino que tomen los resultados.