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Cada vez es más difícil justificar la valoración del mercado americano. Wertefinder

En el informe de Abril WerteFinder analiza la evolución de los diferentes mercados y sus perspectivas para los mismos en los próximos meses. Destaca la escasa justificación para las valoraciones de USA y explica con profundidad la situación del petróleo. Además, repasa la cartera y los factores de su rendimiento este mes, como la evolución del dólar.

WerteFinder

  • El PIB americano del primer trimestre en EE.UU. decepciona (pero se espera una recuperación más tarde)
  • Sectores claves en EE.UU. con menor vigor
  • Los PMIs (manufacturero y de servicios) en China reflejan el inicio de un descenso del vigor de la economía china
  • El PIB en la zona euro (EU 28) del primer trimestre se incrementó un 1,9 % con respecto al mismo período anterior (es decir la misma tasa anual como los dos trimestres anteriores)
  • El incremento de la producción de petróleo en EE.UU. se acelera

General

Después de la euforia inicial de la victoria de Trump las bolsas se van centrando más en los datos económicos. En cuanto al entorno económico sorprende tanto en EE.UU. y Europa un cierto desfase entre los datos principales y los datos más específicos. De hecho, muchas encuestas reflejan por sus subidas la espera de una mejora sustancial de la economía, mientras los datos principales no lo confirman (todavía) de forma tan tajante. Ante este fondo es cada vez más difícil justificar la alta valoración del mercado americano.

Análisis macro-económico

EE.UU.

Los últimos días en la bolsa americana se han caracterizado por una serie de datos importantes: La reforma prevista del sistema fiscal y la publicación del PIB del primer trimestre. En cuanto a la reforma fiscal de momento solo hay un plan de reducir los impuestos, pero faltan las medidas concretas cómo conseguir su aprobación en el congreso y cómo financiarla. En consecuencia las bolsas casi no han reaccionado al primer plan. Aún sin la reforma fiscal el pronostico del presupuesto oficial del congreso en EE.UU. prevé una subida de la deuda americana en los próximos años significante (véase el gráfico abajo). El gobierno no tiene por lo tanto mucho espacio de maniobra para empujar la reforma sin una clara idea de cómo financiarla y la reacción de la bolsas pone de manifiesto estas dudas.

El entorno económico americano tampoco es tan fuerte como sugieren las bolsas. Es sobre todo el sector clave de los automóviles que muestra signos de debilidad (véase el gráfico a continuación). No hay que sobrevalorar la debilidad del primer trimestre, pero los primeros indicadores de abril tampoco sugieren la vuelta a una recuperación rápida. Mientras el mercado laboral se mantenga firme y la vivienda mantenga el alza de precios, los hogares americanos probablemente no alterarán sus compras. Con la recuperación del "fracking“ el sector energético (que explica gran parte de la inversión) puede actuar igualmente como soporte del crecimiento. En cuanto al sector exterior, no se esperan gran cambios ya que en los mercados emergentes y en Europa hay estabilidad. Desde China podemos esperar la continuación hacía un ritmo de crecimiento más moderado, pero no está claro de que grado tal enfriamiento afecte a la economía americana.

El motivo de la reciente caída de las ventas de los automóviles (véase el gráfico arriba) no está claro pero al tratarse de un sector clave con muchas ramificaciones es un dato a seguir muy de cerca en los próximos meses. En el otro sector clave de la vivienda hay señales mixtas pero al menos los comienzos de las nuevas casas tampoco sugieren mucha fuerza (véase el gráfico abajo).

Por otro lado, el consumo privado como fuente principal de crecimiento debe beneficiarse de la continua fuerza del mercado laboral donde se crean cada vez un número de empleos por encima de las necesidades demográficas. Aunque la reforma fiscal puede tardar en manifestarse en la economía, las perspectivas de un descenso en la carga fiscal debe de influir de forma positiva en el gasto de los hogares. Esta es la expectativa de los hogares y así se explican las subidas en los datos en las encuestas. Las subidas de los precios de la vivienda dan soporte también al comportamiento positivo de los hogares americanos. No obstante, existe el riesgo de que el gobierno americano no cumpla con las expectativas de los ciudadanos en cuyo caso los hogares podrían actuar con más prudencia en sus compras.

Mientras las perspectivas del mercado automóvil son algo más borrosas, las perspectivas de la vivienda pueden beneficiarse de la reciente bajada de los tipos hipotecarios (véase el gráfico abajo).

La publicación de la primera estimación del PIB americano en el primer trimestre confirma esta debilidad, aunque hay que tener en cuenta de que el primer trimestre cada año está sujeto a una gran incertidumbre porque es difícil tener en cuenta los efectos del tiempo de forma adecuada.

Europa

Como ya es habitual desde el año pasado, Eurostat publicó esta semana los datos sobre el crecimiento del PIB en la zona euro (EU 28 y EU 19). El incremento de la tasa interanual se mantiene igual como los dos trimestres anteriores al 1,9 % para la zona EU 28 mientras descendió levemente en la zona EU 19 del 1,8 % al 1,7 % (la zona EU 19 no incluye el Reino Unido). Esta primera estimación no incluye el desglose por sectores y otros detalles. Este ritmo de crecimiento es un dato moderado, pero insuficiente para provocar realmente una bajada del desempleo. De hecho, en los países grandes de la zona euro, las tasas de desempleo no han descendido: En Francia la tasa se mantiene invariante al 10,1 % mientras en Italia y España solo ha descendido un 0,1 % y 0,2 %, respectivamente en el primer trimestre. Mayores bajadas se observaron en Portugal, Slovakia y los Países Bajos. Al evaluar el crecimiento en la zona euro hay que tener en cuenta que este resultado se ha conseguido ante el fondo de estímulos monetarios y estímulos por la debilidad del dólar. Es por lo tanto temprano hablar de un auge sostenible de la economía europea.

Además, parte del crecimiento del consumo se explica por la bajada de la tasa de ahorro que descendió paulatinamente en un año del 12,7 % al 12 %, la tasa más baja desde 2005. Esta bajada refleja probablemente no solamente la rentabilidad baja de los ahorros sino también una cierta confianza de los ciudadanos europeos (durante la crisis del 2008 la tasa subió por encima del 14 %).

En Alemania cabe destacar el incremento continuo entre un 0,1 % y 0,2 % cada mes de los empleados. A pesar del aumento de los empleados y de las subidas de los salarios reales en torno del 2,5 % el consumo no es tan fuerte como se podía esperar. No obstante, Alemania gozará este y el próximo año de un crecimiento moderado que permite probablemente bajar la tasa de impu- estos y con ello otro impulso para el consumo.

En Francia el PIB del primer trimestre se ha situado con el 0,3 % por debajo de la media europea del 0,5 %. El entorno económico sigue siendo difícil y prueba de ello es también el descenso de las matriculas como se ob- serva en el gráfico abajo (aparte lógicamente la alta tasa de desempleo).

En Italia no ha habido grandes movimientos en el entorno económico.

China

El crecimiento del PIB en el primer trimestre del 6,9 % confirma un entorno económico favorable en el país. En el desglose de los distintos componentes es interesante observar que el crecimiento de IT alcanza casi un 20 % el año pasado. Aunque este sector solo asciende al 7 % del sector terciario, el crecimiento en este sector subraya el cambio de la economía. De cara al futuro, se espera sin embargo una desaceleración del crecimiento ya que los estímulos monetarios y fiscales van perdiendo fuerza. Los primeros indicios ya se notan: Prueba de ello es el descenso de los llamados PMI (Purchasing Manager Index) que miden las expectativas de los empresarios. El gobierno intenta sobre todo frenar el exceso del crédito y una subida de los tipos hipotecarios afectará también a las ventas de las casas. El gráfico abajo muestra que los tipos interbancarios ya han subido bastante recientemente. Tanto los precios de la vivienda como las ventas de casas se han moderado en las últimas semanas. No obstante, vamos a experimentar una desaceleración suave y controlada porque el gobierno tiene los medios y la voluntad de guiar este proceso para evitar movimi- entos bruscos.

Hay que tener en cuanta que hay una serie de motores de crecimiento que sugieren que el ritmo de crecimiento se mantendrá a niveles altos:

  • Proceso de urbanización
  • Aumento de la clase media
  • Desarrollo de la nueva ruta de la seda (para fomen- tar el comercio)

Si el gobierno consigue reducir el ritmo de crecimiento de forma controlada y además canalizar el crecimiento al consumo privado y evitar los excesos, entonces el descenso del ritmo de crecimiento será una evolución más sana.

Materias primas

Petróleo

El precio del petróleo se encuentra todavía atrapado entre el aumento de la oferta por el "fracking“ en EE.UU. (véase el gráfico abajo) y la posible extensión de los recortes de la producción por los países petrolíferos después de junio. Observamos que la demanda a mejorado pero en estos momentos para los mercados es más importante el movimiento a corto plazo de la oferta. Como observamos en el gráfico abajo, al menos en los EE.UU. la demanda este año supera la demanda del año pasado. No obstante, mientras los inventarios no bajen, el mercado no se deja impresionar por una subida de la demanda.

Al contrario, la subida impresionante de la producción americana (véase el gráfico abajo) sugiere que un balance entre demanda y oferta está muy lejos. Es más, no cabe esperar una desaceleración de la producción ame- ricana por dos motivos:

  • El "fracking“ es cada vez más rentable incluso a precios bajos (ahora se comentan 40 dólares)
  • Los campos petrolíferos en EE.UU. gozan de amplia capacidad

Un análisis de las fuentes de la oferta por "fracking“ en EE.UU. revela que el campo más grande (Permian, color marrón en el gráfico abajo) muestra también el ritmo de mayor crecimiento. Precisamente en el area de Permian la U.S. Geological Survey (USGS) realizó en noviembre del 2016 un estudio en el Permian y determinó que hay 20.000 millones barriles de reservas "undiscovered“. Esta cifra no supone que se trata de reservas que económicamente son viables para una extracción a precios actuales, sino simplemente supone que hay una probabilidad del 50 % de que existan reservas de 20.000 millones de barriles. Ante el fondo de una producción actual de alrededor de 2.000 millones anuales (véase también el gráfico) está claro que existe un potencial enorme de extracción en este campo.

La recuperación del "fracking“ a un ritmo tan rápido pone para los países petrolíferos un dilema: Cuanto más reducen su producción y mantienen un precio alto, tanto más rentable es para los productores americanos de volver a aumentar la producción. Además, hay países como Libia que no participan en los recortes y se suman a aumentar la oferta.

Evolución del fondo

En el mes de abril el valor del fondo sufrió un descenso del 0,49%. Esta reducción se debió a un efecto negativo en el cambio de divisas. Sobre todo por un fuerte descenso de precio del dólar. La renta variable aportó sin embargo al fondo un +0,2%.

Los valores con mayor aportación al fondo fueron los siguientes (en orden de aportación positiva): Zalando (+0,06%), Banco Santander (+0,06%), Recordati (+0,04%) y Corticeira Amorim (+0,04%).

Los valores con mayor aportación negativa fueron Qualcomm (-0,09%), IBM (-0,06%) y BASF (-0,04%).

En marzo mantuvimos la renta variable entorno al 32% y aumentamos la posición de renta fija en bonos corporativos en dólares americanos. Actualmente mantenemos una posición de aproximadamente el 16% del total de la cartera en bonos corporativos high yield (13% en empresas americanas y 3% en empresas europeas).

La mayor aportación negativa por divisas la proporcionó el dólar americano con un -0,38% y el dólar australiano con un -0,15%.

La rentabilidad del mes pasado se ha caracterizado por la publicación de los resultados empresariales de muchas empresas en la cartera y por la debilidad acusada del dólar. Merece destacar que casi todas las empresas en la cartera publicaron resultados excelentes y en la mayoría de los casos la cotización de estas empresas se vio beneficiada. Solo entre las empresas del sector tecnológico se dieron casos donde los beneficios y/o ventas no cumplieron con las esperanzas del mercado. Estas empresas suelen ser mucho más volátiles pero en el conjunto de la cartera el resultado de este sector ha sido positivo.

Después de la primera vuelta de las elecciones francesas se han beneficiado sobre todo las empresas europeas en el sur de Europa: Brembo, Diasorin, Recordati e Inditex.

La cartera de renta fija se sigue beneficiando del descenso de la inflación en países claves como Rusia, India y Indonesia (véase el gráfico abajo que recoge la evolución en el conjunto de varios países). El descenso de la inflación ha llevado igualmente a la bajada de los tipos de interés y así a un aumento de la cotización de las obligaciones. La bajada de los tipos en estos países me- jora las perspectivas de crecimiento y por ello general- mente tiene un impacto positivo para las monedas.

Perspectivas y estrategia

¿Quién iba a pensar que Trump tuviera que abandonar tantos de sus proyectos favoritos (muro, Obamacare, NAFTA, comercio China, etc.) con tanta prisa? Ni siquiera la reforma fiscal tiene muchas oportunidades de ser realizada en la forma prevista por el presidente. Parece que ni siquiera Twitter se ha beneficiado de su política...

Las bolsas si siguen subiendo, pero por otros motivos que la reforma fiscal: Ahora el motor de las subidas son los resultados empresariales y la idea de que no va a haber la vuelta a un crecimiento desmesurado con un alza de tipos fuerte. No obstante, no sería prudente bajar la guardia porque la valoración elevada de la bolsa americana hace la bolsa vulnerable ante cualquier evento negativo. La alta valoración tampoco se puede justificar con las perspectivas de crecimiento, porque las tasas de crecimiento potencial tienden a la baja y según el presupuesto oficial del congreso tampoco cabe esperar un giro a un crecimiento mayor.

Ante este fondo de un crecimiento más moderado las valoraciones parecen todavía más ambiciosas y especialmente la bolsa americana es vulnerable ante cualquier evento negativo. Debido a la baja volatilidad de las bolsas, es relativamente barato cubrir una cartera con opciones y si un gran número de inversores decide cubrir sus posiciones las bolsas pueden rápidamente experimentar una corrección. En este momento no está claro qué evento puede provocar una corrección. Desde luego, una debilidad más acusada del ritmo de crecimiento en China puede tener ramificaciones negativas. Ya ahora la bajada del precio de petróleo y otras materias primas sirve como señal de prudencia.

En la cartera apostamos después de las fuertes subidas en bolsa por prudencia y una cuota más elevada en renta fija por emisores que emiten en moneda fuera del euro. Muchas de estas monedas están también ligadas al dólar y por lo tanto la rentabilidad de la cartera depende en cierto grado del rumbo del dólar. Opinamos que la reciente debilidad acusada del dólar no es coherente con la fuerza subyacente de la economía americana.

En nuestra opinión el mercado de renta fija descuenta una política monetaria más suave que corresponde al vigor de la economía. Los miembros de la Reserva Federal esperan en su pronostico también un alza más fuerte que descontado por el mercado! La fuerza del mercado laboral como se comprobó otra vez el pasado viernes subraya la expectativa de una economía firme. La debilidad del primer trimestre resultará por ello probablemente pasajero. En evaluar la economía americana hay que tener en cuenta que independientemente de la política de Trump la economía gozará de un nuevo motor de crecimiento: Infraestructura.

Las medidas previstas por Trump en materia de infraestructura se pueden aplazar un tiempo, pero no se pueden aplazar indefinidamente porque la edad de hospitales, autopistas, colegios, y transporte público ya alcanza niveles muy altos (véase en el gráfico arriba una compa- ración del envejecimiento medio de los distintos secto- res). La sociedad americana es muy consciente de estas deficiencias y por ello Trump realizará en algún momento las obras previstas en infraestructura. Cuando el mercado lo realize el dólar cobrará otra vez fuerza. Como siempre es cuestión de paciencia y no perder de vista las tendencias y fuerzas principales.

Jürgen Brückner Chief Investment Officer

WerteFinder Vermögensverwaltung GmbH

  1. #1

    Gonzalo Loayza

    Muchas gracias Daniel por tu interesante post. Resultan muy claros una serie de los factores que se explican como riesgos futuros del desempeño de las bolsas, especialmente la de USA. Sin embargo, la bolsa necesita de este tipo de comentarios para seguir creciendo. Una dosis de malas noticias, previsiones negativas y un poco de miedo, constituyen una buena combinación para el mercado. De lo contrario, sería muy fácil ganar dinero en esta actividad. Saludos!.

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