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El día que el Coronavirus casi rompió los Mercados Financieros

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El especial columnista senior del Wall Street Journal, Justin Baer, publicó la pasada semana este artículo en WSJ que relata perfectamente lo sucedido entre bambalinas de los mercados financieros la semana del 16 de Marzo, en pleno Crash del Coronavirus. El relato resumido de lo sucedido es el siguiente, desde luego digno del mejor guionista de Hollywood Netflix.

Ronald O'Hanley, director ejecutivo de State Street Corp., recibió una llamada urgente en cuanto se sentó a su mesa en su céntrica oficina de Boston. Eran las 8 de la mañana del lunes 16 de Marzo de 2020. Uno de sus directivos seniors le dijo que los gestores de fondos de pensiones y los tesoreros de las mayores empresas, presas del pánico por el daño económico que la pandemia del Covid19 podría tener más allá de lo obvio, estaban retirando miles de millones de dólares de los fondos monetarios. Esto estaba forzando a esos fondos a vender algunos de los bonos que tenían en cartera. Pero apenas habían compradores. Todo el mundo estaba de repente desesperado por hacer caja.

Él y el directivo senior, el gestor ejecutivo Cyrus Taraporevala, habían estado hablando la noche anterior tratando de intuir como los inversores reaccionarían ante un recorte de emergencia de los tipos por parte de la Reserva Federal. Ahora tenían la respuesta. En sus 34 años de experiencia en el mundo de las Finanzas, el Sr. O'Hanley había sobrevivido a muchas batallas en los Mercados, pero ninguna como ésta. "El Mercado está temiendo lo peor", le dijo O'Hanley a Taraporevala.

El 16 de Marzo fue el día en el que un virus microscópico llevó al sistema financiero al borde del abismo. Muy pocos se han dado cuenta lo cerca que hemos estado de precipitarnos al vacío.

El Dow Jones Industrial Average se desplomó casi un 13% ese día, la segunda mayor caída de la Historia. La volatilidad de la bolsa se disparó también a niveles récord. Los inversores tenían problemas incluso para deshacerse de bonos "seguros" como los Treasuries. Las empresas y el propio gobierno estaban perdiendo el acceso a los mercados de crédito, en los que confiaban para pagar sueldos y construir escuelas.

Los principales fondos monetarios, donde los grandes inversores institucionales guardan su dinero y compran cantidades enormes de deuda corporativa a corto plazo -normalmente segura y aburrida- tuvieron salidas de $60.000 millones en esa semana, según la agencia de datos dinancieros Refinitiv. Una de las sangrías mayores de la historia.

Los tipos de interés de la deuda corporativa a corto plazo se dispararon, superando en 2,43 puntos porcentuales el tipo de los fondos federales. Su nivel más alto desde Octubre de 2008, según el Banco de la Reserva Federal de St. Louis.

El sistema financiero ha soportado numerosos credit crunches -o eventos en los que la liquidez desaparece- y también se han vivido numerosos crashes de bolsa. Pero los inversores más veteranos y los que tienen a Wall Street como su modus vivendi dicen que lo que vivieron a mediados de Marzo ha sido de lo más severo y fulminante. El estrés al que se sometió el sistema financiero fue mayor del que muchos habían visto jamás.

"La crisis financiera de 2008 fue un accidente de coche a cámara lenta en comparación con esto", dijo Adam Lollos, jefe de crédito a corto plazo en Citigroup Inc. "Esto ha sido como, 'Boom!'".

Los diques de emergencia de los programas estatales hace tiempo que están evitando el colapso. Y lo que ocurrió en uno de los peores días que han vivido los mercados financieros, demuestran que todos los esfuerzos eran más que justificados y urgentes.

La FED preparó el escenario el domingo 15 de Marzo. Los inversores esperaban que el banco central anunciara su respuesta a la crisis el siguiente miércoles. En lugar de ello, la FED anunció a las 5 de la tarde de dicho domingo que desplomaba los tipos de interés y que planeaba comprar $700.000 millones en bonos para desatascar los Mercados. Quizá el último cambio de presidencia de la FED, con Jerome Powella la cabeza, tampoco ayudó a dar tranquilidad.

Traders monitor the opening at the New York Stock Exchange on Monday morning, March 16.

En lugar de tranquilizarles, empresas, gobiernos, banqueros e inversores, vieron esa decisión como la señal para prepararse para el peor escenario de la pandemia del coronavirus. La bajada en el precio de los bonos se convirtió en una estampida.

El Sr. O'Hanley estaba en una buena posición a pesar de todo. Su entidad es proveedora esencial de servicios administrativos y contables de la mayoría de los mayores inversores, y tiene su propia gigantesca gestora.

Ronald O'Hanley, chief executive of State Street Corp.

Las empresas y los gestores de fondos de pensiones han confiado en los fondos monetarios que invierten en deuda corporativa a corto plazo y holdings de deuda municipal, considerados suficientemente seguros como para clasificarlos como "cash equivalents". Funcionan casi como una cuenta corriente, ayudando a las empresas a gestionar sus pagos y financiar su necesidad de tesorería diaria.

Pero ese lunes, los inversores ya no consideraban ciertos fondos monetarios como equivalentes al efectivo en absoluto. En cuanto sacaron de ahí su dinero todo aquel que pudo, los gestores dejaron de poder vender los bonos para hacer frente a las salidas.

En teoría, el sistema debía tener más fluidez en estas situaciones, ya que los reguladores americanos rehicieron las normas después de la crisis financiera de 2008. Pero esas nuevas reglas no pudieron frenar un asalto de pánico como este. Circularon rumores de que algunos de los rivales de State Street se habían visto forzados a inyectar dinero en sus fondos. En cuestión de días, tanto Goldman Sachs como Bank of New York Mellon empezaron a comprar activos de sus propios fondos monetarios. Ambos bancos se han negado a hacer comentarios al respecto.

Eso eran malas noticias no sólo para esos fondos y sus inversores, sino también para los miles de empresas y comunidades dependientes de los mercados de deuda a corto plazo para pagar a sus empleados. "Si los bonos basura se colapsan, la gente lo puede entender y asumir", dijo el Sr. O'Hanley. "Pero no hay forma de racionalizar que se colapsen los fondos monetarios y los equivalentes al efectivo".

Una unidad de inversión en deuda de Prudential Financial Inc., una de las mayores aseguradoras del mundo, también tenía serias dificultades con activos habitualmente seguros.

Cuando ese lunes los traders de PGIM Fixed Income intentaron vender una remesa de bonos a corto plazo emitidos por compañías con alta calificación, encontraron muy pocos compradores. Y los bancos de repente también se negaban a actuar como intermediarios.

 

A Bank of New York Mellon Corp. office building in New York.

"La comunidad broker-dealer se había congelado", dijo Michael Collins, un gestor de renta fija senior de PGIM. "La situación era tan mala como en el peor momento de la crisis financiera".

Al sur de California, el jefe de operaciones de deuda de la firma de inversión Capital Group Cos., Vikram Rao, intentaba encontrar una explicación a tal disfunción. El Sr. Rao, que estaba teletrabajando ese lunes, bajó los 20 escalones hasta su despacho doméstico a las 4:30h de la madrugada, y descubrió que los mercados de deuda estaban descarrilados. Empezó a llamar a todos los directivos senior de Wall Street que conocía que trabajaban en puestos clave de la gran banca.

Michael Collins, a senior investment officer at PGIM Fixed Income.

Los directivos le dijeron que el recorte masivo de tipos que la FED había anunciado hacía sólo unas horas, habían hecho saltar por los aires los swaps sobre el tipo de interés en favor de los bancos. Las empresas se habían anclado a los tipos previos al crash durante el pasado año para asegurar su deuda futura. Pero cuando los tipos se cayeron ese lunes, las compañías de repente debían a los bancos un colateral adicional inasumible.

Ese mismísimo lunes, los bancos debían asentar esos nuevos colaterales como activos en sus libros, sin márgen de maniobra.

Por eso cuando el Sr. Rao llamó a los directivos pidiéndoles explicaciones por no querer aceptar sus operaciones, la respuesta era siempre la misma. No había capacidad para comprar bonos ni otros activos y seguir cumpliendo con las nuevas directivas impuestas por los reguladores después de la crisis financiera de 2008. En otras palabras, las reglas de capital que los reguladores impusieron hace más de una década para hacer más robusto el sistema financiero, al menos en esta ocasión, estaba limitando aún más la liquidez de los Mercados. Uno de los directivos se lo dijo bien claro: "No podemos hacer una oferta por ningún activo que se añada a nuestro balance en este momento".

Al mismo tiempo, el aumento de la volatilidad en la bolsa, junto con el desplome de los precios de la deuda hipotecaria, forzaron los margin calls de muchos fondos de inversión. Esos colaterales adicionales que debían a los bancos también se añadieron como activos a sus balances, aumentando así más y más miles de millones.

El hundimiento de los bonos hipotecarios fue tan generalizado que también crujió a un grupo de inversores que habían pedido prestado a los bancos para apalancar sus beneficios esperados: Los fondos inmobiliarios.

El programa de compra de bonos de la FED, hecho público ese domingo, hablaba de 200.000 millones en compras de bonos hipotecarios. Pero ya el lunes los gestores descubrieron que, a pesar de la buena intención, esa cifra de la FED era muy insuficiente.

"En ese primer día, el Mercado ya le pasó totalmente por encima a la FED", dijo Dan Ivascyn, que gestiona uno de los fondos de bonos más grandes como jefe de inversión en Pacific Investment Management Co. (PIMCO). "Aquí es donde los REITs y otros productos hipotecarios apalancados empezaron a tener serios problemas".

Ese martes, UBS Group AG cerró dos exchange-traded notes (ETN) ligadas a trusts de inversiones hipotecarias inmobiliarias. Para el viernes, un trust hipotecario gestionado por el hedge fund Angelo Gordon & Co. ya había advertido a sus acreedores que no sería capaz de atender los margin calls de sus futuros.

Jerome Powell, chairman of the U.S. Federal Reserve, at a news conference in Washington, D.C.

Inversores aterrorizados lanzaron al mercado a cualquier precio deuda municipal, los intermediarios cancelaron operaciones por miles de millones de dólares y los nuevos préstamos se frenaron en seco. Hubieron menos emisiones de bonos en la semana del 16 de Marzo que en cualquier momento de la crisis financiera de 2008, el ataque terrorista a las torres gemelas en 2001 o la semana negra del crash de 1987 y su Lunes Negro, según los datos de Refinitiv ajustados a la inflación.

En esos pocos días de Marzo, los inversores perdieron toda la fe en la infraestructura pública norteamericana. En cuanto las escuelas y universidades cerraron y los aeropuertos y los sistemas de transporte públicos se vaciaron, el Mercado empezó a cuestionarse lo que hasta entonces habían sido apuestas seguras en las instituciones principales que tejen la vida comunitaria del país.

El punto álgido del colapso del Mercado se dió claramente a primera hora del 16 de Marzo.

Las ciudades y los Estados a menudo confían en la deuda a corto plazo que emiten a través de los dealers de bonos, que a su vez revenden el activo a los inversores. Miles de millones de dólares de esos papeles se lanzaron a la venta al día siguiente. Los tipos de interés, que habían estado alrededor del 1,28%, podían alcanzar niveles del 6%.

Al mismo tiempo, las operaciones con bonos municipales a largo plazo desaparecieron del mercado. Durante esa semana, Citigroup Inc, el segundo mayor intermediario del mercado de deuda municipal, no lanzó ni un solo bono.

El personal de la división del mercado de deuda municipal de Citigroup trabajó desde varios lugares ese día, algunos desde sus casas, otros desde el cuartel general del banco en Manhattan y unos cuantos desde la oficina de reemplazo en Rurherford, NJ. Durante todo el día, los representantes del Citi llamaron a los responsables financieros del Estado y de los gobiernos locales para darles la mala noticia: Sus costes de créditos a corto plazo se habían disparado, y las operaciones a largo plazo habían quedado totalmente paradas.

Patrick Brett, jefe de los mercados de capital de deuda municipal de la firma, estaba realizando sus llamadas desde una casa de estilo rústico en un bosque de Catskills. Había reservado ese Airbnb en Marzo, pocos días después de que el jefe de la Autoridad Portuaria de New York y New jersey, uno de los mayores emisores municipales de deuda, confirmase públicamente que había dado positivo por el coronavirus.

Ese fin de semana el Sr. Brett y su familia abandonaron Brooklyn en su Chevy Suburban gris, que iba tan cargado que hasta su suegro llevaba paquetes rollos de papel higiénico en su regazo.

Desde una oficina improvisada, pasó todo el lunes colgado del teléfono. Esa noche pensó que lo que estaba ocurriendo era peor que en el 2008. "No creo que nadie vivo haya experimentado algo tan violento en los mercados financieros", dijo en un correo electrónico al Wall Street Journal.

Los banqueros del Citi contactaron con Larry Hammel, director financiero de la escuela del distrito de Forsyth County, ya que las semanas previas el mercado de deuda municipal se había secado. El distrito tenía previsto colocar $150 millones en bonos el 17 de Marzo para poder continuar con la construcción de 4 nuevas escuelas imprescindibles.

 

Patrick Brett, head of municipal debt capital markets at Citigroup, works the phones in his makeshift office in the Catskills.

Cuando el Citi le recomendó aplazar la operación durante un tiempo, el Sr. Hammel reunió a sus ayudantes e hicieron números. Sin esa inyección de dinero que iban a financiar con deuda pública, la construcción se pararía en Julio.

"Es uno de esos días en los que no sabes si tirarte al tren o al maquinista", dijo el Sr. Hammel.

Empezó a negociar con un banco local para ver si les podrían garantizar un crédito puente que permitiese no para la obra. Finalmente el 30 de Marzo los bonos encontraron compradores, principalmente gracias a los programas del gobierno que rescataron a los mercados del desastre.

El pánico por la ausencia de liquidez rápidamente pasó a las bolsas. A Thomas Peterffy, presidente de Interactive Brokers group, una plataforma de intermediación online popular entre los traders, le costó dormir el domingo por la noche. A primera del hora del lunes una llamada le confirmó que los futuros habían caído un 5%, el méximo permitido en una sola sesión.

Mientras el Sr. Peterffy iniciaba su jornada el lunes por la mañana desde su casa en Palm Beach, Fla. muchos inversores ya se habían visto forzados a vender sus posiciones porque no tenían suficiente liquidez para mantenerlas abiertas.

 

Interactive Brokers Group Chairman Thomas Peterffy.

Una y otra vez Petterfy preguntaba a su equipo cuánto estaban perdiendo las cuentas de sus clientes, y cuánto podría afectar eso a Ineractive Brokers si seguía el desastre.

"Cuanto más avanza el día, más y más posiciones se liquidan", le confesaba el equipo al Sr. Peterffy

Además de la carnicería, decía el Sr. Peterffy, habían muchas opciones apostando contra la volatilidad.

Durante más de una década, los Mercados han estado generalmente calmados. Y la opinión generalizada entre los traders grandes y pequeños era que lo seguirían estando. Pero la volatilidad había estado aumentando desde finales de Febrero. El 16 de Marzo se disparó.

El Indice de Volatilidad Cboe, conocido en Wall Street como el Indice del Miedo, se catapultó durante el día, cerrando en al máximo histórico de 82.69.

Tampoco ayudó que esa misma mañana el parquet de Chicago, donde la mayoría de opciones son compradas y vendidas, tuviese que cerrar. Cada vez quedan menos parquets repletos de brokers humanos gritando y haciendo señas en el mundo, pero los corrillos del Cboe Global Markets mantienen ese frenético día a día.

Cboe tomó la decisión de cerrar el parquet el jueves, como medida de precaución, y los ejecutivos pasaron todo el sábado trabajando con los brokers para comprobar que el mercado electrónico que se iniciaría el lunes funcionaría correctamente. Los tests fueron bien, pero las ventas masivas del domingo en los mercados de futuros complicaron las cosas, dijo Chris Isaacson, jefe de operaciones del Cboe. Después de que los futuros del S&P 500 realizasen su mayor caída, el Cboe optó por retrasar las operaciones pre-market.

Mientras que el Cboe había enviado a la mayoría de sus empleados a trabajar desde sus casas esa semana, el Sr. Isaacson fue a las oficinas de Kansas City ese lunes para monitorizar el Mercado junto con el personal de operaciones e informáticos.

Las ventas masivas de los futuros no dejaban respiro, y por tanto las opciones correlacionadas permenecieron bloqueadas todo el lunes por la mañana, esperando a la apertura de las 9:30h. Para entonces, el Sr. Isaacson y su equipo ya sabían lo que les esperaba: "El Mercado va a sufrir una apertura muy dura", dijo.

Algunas opciones abrieron puntualmente para justo quedar bloqueadas un segundo después, cuando las ventas masivas dispararon su mecanismo de suspensión.

"Fue una de las mañanas más intensas de mi carrera", dijo el Sr. Isaacson.

Malachite Capital Management, un fondo de Nueva York, no pasó del martes. El 17 de Marzo, la compañía anunció su cierre, debido a "las condiciones de Mercado extremadamente adversas de las recientes semanas". Las pérdidas también eran extremas para otros que habían operado con volatilidad. En JD Capital Management LLC, una gestora dirigida por el veterano de Goldman Sachs J. david Rogers, su fondo Tempo Volatility Fund perdió más del 75% en Marzo.

Ese mismo lunes, los traders de Allianz Global Investors, una gestora perteneciente al gigante asegurador alemán, tenía serias dificultades para reestructurar su propia colección de opciones desastrosas.

Los fondos Allianz Structured Alpha han sido grandes vendedores de seguros contra las ventas masivas en los Mercados a corto plazo, y a la vez compradores a largo plazo. La estrategia ha venido generando ingresos estables, ya que el fondo ingresaba primas de los inversores que se querían cubrir ante potenciales caídas. Los fondos podían así perder dinero durante un mes a causa de ventas masivas, mientras reestructuraban su cartera a corto, pero a largo plazo ganaban, según dijo el gestor del fondo Greg Tournant durante un video publicitario en Mayo de 2016.

"Estamos actuando como una compañía de seguros, recaudando primas", dijo el Sr. Tournant. "Cuando haya un evento catastrófico, quizá tengamos que pagar mucho, al igual que cualquier compañía de seguros. Pero tomamos posiciones para protegernos de esos shocks catastróficos, a modo de una especie de reaseguros".

Cuando llegó el huracán el pasado mes de Marzo, su estrategia no funcionó.

En cuanto los contratos de opciones se hundieron, los gestores de Allianz trataron de reestructurar sus posiciones. Trataron de aguantar, pero no esperaban esa velocidad en la espiral de caídas.

El 25 de Marzo, Allianz informó a sus inversores que dos de sus fondos Structured Alpha que gestionaban casi $2.300 millones iban a ser liquidados.

Los directivos de Allianz confirmaron a los inversores que uno de los fondos había caído un 97% desde el inicio del año. Incluso después de la conferencia del 25 de Marzo con los inversores, algunos de ellos todavía no entendían qué había fallado.

Allianz no dijo cuánto dinero iban a recuperar los inversores, ni cuándo lo harían. Todavía siguen esperando.

Quizá la moraleja de esta historia sea que las acciones se comportan mejor ante eventos excepcionales. Porque a pesar de que sus fluctuaciones puedan ser mayores, si son de calidad, sus cotizaciones se recuperarán mucho mejor que otros activos seguros cuando el Mercado los rompe en mil pedazos.

Cuidaros mucho ante posibles contagios, hay que seguir protegiendo la salud y aprovechando las oportunidades de inversión.

 

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