Claves para entender que está sucediendo en China.

Capitalia Familiar

La contratación de la bolsa china fue suspendida durante la jornada de hoy por segunda vez en esta semana tras registrar el índice CSI 300 el límite diario de pérdida del -7%. Esta nueva sacudida del mercado bursátil chino ha vuelto a arrastrar fuertemente a la baja al resto del mercados del mundo, concretándose en caídas del -2.3% para la bolsa japonesa, de en torno al -2% para los principales índices europeos (llegaron a superar el -3% durante la sesión), y de alrededor del -1% a estas horas para la bolsa estadounidense.

 

Valoración (resumen ejecutivo)

No nos encontramos ante una crisis de crecimiento ni de la economía china ni a nivel global.

La desaceleración del ritmo de crecimiento de la economía china es coherente con su tamaño actual y con el proceso de transformación en curso desde una economía industrial y exportadora a una economía más madura con un peso creciente del sector servicios, el consumo y la inversión.

Con la depreciación continuada del yuan las autoridades chinas no están iniciando una guerra de divisas sino tan sólo recuperando una parte de la competitividad perdida en años anteriores, fruto en gran medida de haberse visto arrastrada su divisa al alza por su vínculo con el dólar (frente a otras divisas distintas del dólar el yuan se está depreciando menos o incluso ha seguido apreciándose).

Las medidas administrativas adoptadas por las autoridades chinas para acotar la volatilidad de su mercado bursátil parecen haber tenido el efecto contrario al deseado, y ya han empezado a atenuar o corregir dichas intervenciones en el normal funcionamiento de su mercado.

Con todo, el mercado bursátil (doméstico) chino sigue presentando valoraciones excesivas con relación a sus fundamentos y en el futuro serán necesarias caídas relevantes adicionales de los principales índices antes de que las valoraciones vuelvan a niveles razonables. No obstante, este es un problema local siempre que la pérdida de riqueza vinculada a una mayor caída de la bolsa china no erosione el crecimiento de esa economía. A este respecto las autoridades chinas disponen de un amplísimo margen de maniobra para estimular su crecimiento si fuera necesario.

Esta transformación acelerada del modelo de crecimiento de la economía china sí ha desencadenado desde hace ya más de un año y medio una crisis de actividad y de precios en las economías, sectores e industrias más vinculados a los mercados de materias primas (de las que China es la principal demandante), y cuya dinámica contractiva se mantendrá previsiblemente hasta que se elimine el exceso de oferta en dichos mercados (muy probablemente a través de una mayor reducción de los actuales niveles de producción).

Teniendo en cuenta todo lo anterior, volvemos a encontrarnos en estos días en la misma dinámica correctiva que vivieron los mercados durante los meses de agosto y septiembre del pasado año. En este sentido, los mínimos de dicha corrección marcarían las zonas últimas de soporte a la corrección actual: la franja comprendida entre los 330 y los 335 puntos para el DJ STOXX EUROPE 600, y el entorno de los 1 870 puntos para el S&P500, aún a cierta distancia ambos, en torno a un -4% por debajo de los niveles actuales. Mientras dichos niveles sean respetados como soportes, los mercados se mantendrán dentro de rango en una tendencia de fondo alcista y, por tanto, esos serían los niveles críticos a vigilar en estos momentos de cara a plantearse tanto un incremento de la exposición a renta variable, si dichos niveles son testados y respetados como soporte, como para reducir posiciones de riesgo en el caso de que llegaran a ser perforados a la baja.

 

Valoración (in extenso)

Tras este comportamiento de los mercados se encuentran los mismos miedos que ya provocaran una acusada corrección bajista durante los meses de agosto y septiembre del pasado año, a saber:

Que el ritmo de crecimiento de la economía china se debilite más de lo esperado, lastrando el ritmo de actividad del resto de economías emergentes y del conjunto de la economía mundial.

Que la depreciación continuada del yuan sea el inicio de una guerra de divisas a nivel global para ganar competitividad con las consiguientes implicaciones negativas a su vez para las perspectivas de crecimiento y para el comercio mundial.

Que las perspectivas de crecimiento en otras áreas del mundo como Estados Unidos o Europa no sean lo suficientemente sólidas.

Por tanto, como decíamos, en este sentido estamos inmersos de nuevo en la misma dinámica de mercado que ya sufrimos en agosto y septiembre de 2015.

Vayamos por partes:

Que la economía china está inmersa en un proceso de ralentización de su ritmo de crecimiento es una obviedad desde hace ya bastante tiempo, pero este proceso de moderación de su ritmo de expansión no debe entenderse como una crisis de falta crecimiento sino como la consecuencia del proceso de transformación en curso de esta economía.

A este respecto, conviene tener en cuenta en primer lugar que la economía china es hoy en día la segunda potencia económica del mundo, que su tamaño ha crecido de forma exponencial en estas últimas décadas, y que creciendo hoy al 6% genera más riqueza que hace una década creciendo a doble dígito, simplemente por el hecho de que crece sobre una base más grande.

En segundo lugar, como hemos comentado en repetidas ocasiones, el modelo de crecimiento de China está migrando desde una economía industrial y exportadora hacia una economía de servicios, consumo e inversión. Por tanto, no es que no haya crecimiento sino que el crecimiento se está trasladando desde el sector industrial (“vieja economía”) al sector servicios (“nueva economía”), en coherencia también con un modelo de crecimiento más maduro.

La depreciación de algo más del -6% registrada por el yuan frente al dólar desde la entrada en vigor del nuevo régimen cambiario en agosto del pasado año no debe entenderse como el inicio de una guerra de divisas ya que con este movimiento las autoridades chinas han recuperado sólo una parte de la competitividad perdida por su divisa al haberse visto arrastrada al alza por su vínculo con el dólar (de hecho la depreciación registrada por el yuan frente a otras divisas distintas del dólar ha sido menor o incluso ha seguido apreciándose).

Hay que tener en cuenta que esta transformación del modelo de crecimiento de la economía china es un proceso dirigido a nivel político y que, por tanto, las autoridades chinas cuentan con todo el margen de maniobra que necesiten para “pilotarlo” de la manera más adecuada y, sobre todo, para evitar que descarrile. En este sentido, más allá de las medidas administrativas que pudieran adoptar, conviene recordar que desde el punto de vista de la política macroeconómica las autoridades chinas disponen de todo el margen de actuación del mundo: no tienen problemas de déficit público, el tipo de interés de referencia de la política monetaria está en el 4.35% (prácticamente nulo en las economías desarrolladas), el coeficiente de liquidez actualmente exigido a las entidades financieras es del 14% (claramente más del doble del 6% que tenían en el año 2000), y es el país con el mayor volumen de reservas de divisas y de ahorro del mundo. Por tanto, incluso en el caso de que algo fuera mal y el crecimiento de la economía china tendiera a ser más débil de lo deseable, las autoridades tienen un amplísimo margen de maniobra para actuar de cara a estimular su economía.

Los datos de actividad tanto en Estados Unidos como en la Eurozona siguen respaldando un escenario de crecimiento moderado pero claramente positivo.

 

Dicho esto, la transformación del modelo de crecimiento de la economía china desde una economía industrial a una de servicios sí está teniendo y tendrá implicaciones muy relevantes para aquellas economías, sectores e industrias dependientes de la producción y exportación de materias primas de las que China es la principal demandante. El exceso relativo de oferta de materias primas y la caída en vertical sufrida por sus precios está dañando de forma relevante a la actividad de estas economías y sectores, y con toda seguridad lo seguirá haciendo hasta que se reestablezca el equilibrio entre oferta y demanda, muy probablemente a través de una mayor contracción de los actuales niveles de oferta. En otras palabras, no hay una crisis de crecimiento global pero sí estamos asistiendo desde hace ya más de un año y medio a una crisis de actividad y de precios en el sector industrial de materias primas.

 

Este acusado abaratamiento en el precio de las materias primas está teniendo sin embargo un efecto renta favorable para los países consumidores en detrimento de los países productores, con las consiguientes implicaciones positivas para las perspectivas de consumo y del crecimiento en general de cara a los próximos meses (de forma más clara: el dinero que nos ahorramos a la hora de llenar el depósito de combustible está disponible para otros consumos).

 

El otro punto de interés en este contexto es el comportamiento del mercado bursátil chino, un mercado (el doméstico, no el internacional de Hong Kong) cuya contratación está mayoritariamente en manos de inversores minoristas, de psicología eminentemente especulativa, y muy apalancados en riesgo, y que presenta unos niveles de valoración nada confortables con relación a sus fundamentos. Sobre esta base es más que previsible que el mercado chino siga acusando durante un tiempo elevados niveles de volatilidad. Precisamente, con el fin de acotar esta volatilidad, el regulador chino ha venido adoptando una serie de medidas que, a la postre, han podido generar el efecto contrario al deseado. En concreto:

 

Hace 6 meses, en medio de la corrección del pasado mes de agosto, el regulador chino prohibió las ventas de acciones por parte de inversores institucionales con posiciones relevantes en el capital de las diferentes compañías. Dicha prohibición expiraba mañana viernes, alimentando así las ventas anticipadas por parte de los inversores minoristas ante lo que pudiera suceder a partir de mañana. El regulador anunciaba hoy una prórroga de 3 meses más de dicha prohibición de ventas que a partir de ahora quedarán limitadas al 1% del capital de la compañía y que deberán ser anunciadas con una anticipación de 15 días.

 

El pasado lunes 4 entraron en vigor límites a la caída del mercado bursátil chino que suponían la suspensión de la contratación durante 15 minutos cuando las pérdidas en uno de los índices relevantes alcanzaran durante la sesión el -5%, y la sesión se cerraba anticipadamente si las pérdidas llegaban al -7%. Estos límites parecen haber alimentado las dos olas de pánico vendedor vividas por la bolsa china tanto el mismo lunes 4 como durante esta madrugada en la que la bolsa china tuvo que cerrar tras poco más de media hora de contratación. El problema es que estos límites de fluctuación son demasiado estrechos para un mercado tan volátil como el chino. De hecho, por ejemplo, en la bolsa estadounidense también existen este tipo de límites pero son bastante más amplios: la contratación se suspende temporalmente cuando las pérdidas intradiarias alcanzan el -7% y el -13%, y la sesión se suspendería anticipadamente sólo si las pérdidas en el día llegaran al -20% (lo cual no ha sucedido nunca). Conscientes de que estos límites en vez de reducir pueden estar contribuyendo a alimentar la volatilidad de su mercado, las autoridades chinas anunciaban esta misma tarde la eliminación de los mismos.

 

Al margen de lo anterior, sigue existiendo un problema de valoración de la bolsa china respecto a sus fundamentos que previsiblemente habrá de corregirse a lo largo del tiempo con caídas significativas adicionales de los principales índices bursátiles del país. Pero este es, ante todo, un “problema local” de dicho mercado, siempre y cuando la pérdida de riqueza vinculada a esta caída de la bolsa china no erosione de forma grave las perspectivas de crecimiento de esa economía (como hemos dicho antes, las autoridades chinas tienen medidas de sobra para amortiguar ese posible efecto negativo si llegara el caso).

 

Teniendo en cuenta todo lo anterior, volvemos a encontrarnos en estos días en la misma dinámica correctiva que vivieron los mercados durante los meses de agosto y septiembre del pasado año. En este sentido, los mínimos de dicha corrección, marcarían las zonas últimas de soporte a la corrección actual: la franja comprendida entre los 330 y los 335 puntos para el DJ STOXX EUROPE 600, y el entorno de los 1 870 puntos para el S&P500, aún a cierta distancia ambos, en torno a un -4% por debajo de los niveles actuales. Mientras dichos niveles sean respetados como soportes, los mercados se mantendrán dentro de rango en una tendencia de fondo alcista y, por tanto, esos serían los niveles críticos a vigilar en estos momentos de cara a plantearse tanto un incremento de la exposición a renta variable, si dichos niveles son testados y respetados como soporte, como para reducir posiciones de riesgo en el caso de que llegaran a ser perforados a la baja.

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