Tras la acusada corrección bajista sufrida por los mercados en agosto y septiembre, en octubre y noviembre hemos disfrutado de un entorno de mercado más racional y tranquilo, respaldado por la expectativa alimentada por el Banco Central Europeo de una ampliación de su programa de expansión monetaria y la mayor confianza mostrada por la Reserva Federal en la fortaleza de fondo de la economía estadounidense.
Las autoridades chinas también adoptaron medidas adicionales de estímulo (nuevos recortes en los tipos de interés de su política monetaria) con el fin de apuntalar el dinamismo de su economía, en claro proceso de transformación de su modelo de crecimiento desde una economía eminentemente industrial y exportadora hacia otra con un peso creciente del consumo privado y la inversión.
Este mes de diciembre que acabamos de comenzar se presenta con una agenda macroeconómica intensa, y con el Banco Central Europeo y la Reserva Federal como principales protagonistas.
El Banco Central Europeo ampliando su actual programa de expansión monetaria y, por el contrario, la Reserva Federal dentro de la dinámica de normalización de sus tipos de interés de referencia.
En conjunto, la economía global sigue inmersa en una fase de expansión moderada, con una tasa de crecimiento que podría rondar el 3,6% interanual en 2016, acelerándose suavemente desde el 3,1% con que se estima cerrará 2015. Las economías desarrolladas mostrarán una tasa de crecimiento más bien discreta, del orden del 2,2% en 2016, sólo ligeramente superior al 2,0% de 2015; mientras que las emergentes registrarán un crecimiento medio en la órbita del 4,5% frente al 4,0% de este año. La estadounidense será con diferencia la economía más dinámica entre las más desarrolladas, con un crecimiento esperado para 2016 del 2,8% frente al 2,6% de 2015. La Eurozona, por su parte, seguirá presentando tasas de expansión mucho más discretas, en torno al 1,5% ya registrado durante este ejercicio. El ritmo de crecimiento de la economía china seguirá moderándose hasta tasas alrededor del 6,3% en 2016 desde el 6,8% de media con que podría cerrar el presente año.
Seguimos por ahora en un contexto macroeconómico caracterizado por la ausencia de tensiones inflacionistas relevantes a nivel global, que permite mantener políticas monetarias de un marcado sesgo expansivo, aunque dentro ya, como decíamos, de una dinámica tendente a la normalización para las economías cíclicamente más sólidas como son la estadounidense y la británica.
Desde el punto de vista de las perspectivas de evolución de las diferentes clases de activos, seguimos sin ver valor alguno en la deuda pública ni estadounidense ni europea de cara a los próximos trimestres. Es más, de acuerdo con nuestros modelos de valoración continuarán registrando pérdidas a 12 meses vista.
Por lo que respecta a la renta fija corporativa, las rentabilidades esperadas han mejorado tras las caídas sufridas por sus cotizaciones en estos pasados meses. Sin embargo, en el segmento de calidad crediticia relativamente más elevada (“investment grade”) siguen siendo poco atractivas. El importante castigo sufrido en el pasado reciente por el segmento de relativa menor calidad crediticia (“high yield”) ha llevado la rentabilidad a vencimiento de este segmento nuevamente por encima del 8% anual (por encima del 6% neto del efecto base negativo derivado de la caída esperada para la deuda pública). Estos niveles de rentabilidad esperada para el segmento “high yield” del mercado de renta fija vuelven a ser atractivos pero por ahora pensamos que su “momentum” de mercado aconseja seguir aplazando compras por las siguientes razones:
- No es un segmento que se vea favorecido por la proximidad del inicio del proceso de subida de tipos por parte de la Reserva Federal.
- La rentabilidad de los emisores que componen el segmento no es homogénea, y está sesgada al alza por las dudas que a día de hoy suscita la futura solvencia del sector petrolero ante la persistente debilidad del precio del crudo.
Como alternativa a las posiciones en renta fija en cartera seguimos aconsejando el armar un bloque sólido y bien diversificado de vehículos de inversión orientados a la generación de retornos absolutos a medio y largo plazo en cualquier entorno de mercado.
De esta forma, la renta variable vuelve a ser la clase de activo con un binomio de rentabilidad esperada y riesgo más atractivo a 12 meses vista, aunque la recuperación disfrutada en octubre y noviembre de buena parte de las caídas sufridas en agosto y septiembre ha reducido ya de forma significativa las perspectivas de revaloración que a 12 meses vista anticipábamos a principios del pasado mes de septiembre. Así, a día de hoy y desde los niveles actuales vemos potenciales de revaloración a 12 meses vista para las bolsas en la órbita del 10%, con la europea presentando una valoración relativa más confortable que la estadounidense, la cual vuelve a mostrar ratios de valoración claramente por encima de su media histórica (un PER a 12 meses vista de 17x frente a una media histórica de 14,5x, mientras que el índice de renta variable europea DJ STOXX EUROPE 600 presenta un PER de 15,1x frente a una media histórica de 14x). El potencial alcista de la bolsa estadounidense estará condicionado en próximos meses por:
- La posible expansión adicional de sus multiplicadores, esto es, ratios de valoración aún más elevados.
- Un crecimiento de los beneficios empresariales más dinámico de lo que hoy en día anticipa el mercado.
Y también ligado con el punto anterior:
- Una recuperación significativa del precio del crudo que estimulara la contribución del sector petrolero al crecimiento del beneficio por acción del S&P500.
- Una depreciación del dólar desde los niveles actuales que devolviera a las empresas estadounidenses parte de la competitividad perdida en el pasado reciente.
