Como me dijo un amigo: “No va mal tu blog, ¡ahora solo te falta hablar de compañías que haya que comprar! Tiene razón y sigo buscando, pero en este mercado completamente manipulado por los bancos centrales es complicado seguir el modelo GARP (growth at reasonable price), básicamente porque soy de la opinión que no va a haber crecimiento en 2013 y 2014. Los excesos hay que pagarlos y se va acercando la fecha de rendir cuentas
Dicho esto, hoy hablaré de una compañía que me parece interesante seguir y tener en el radar cuando venga el pánico: Michelin.
Michelin es una compañía que no necesita presentación: fundada en 1889, la multinacional francesa tiene más de 100.000 personas en plantilla que, con unas ventas anuales de 20.000Mn€, fabrican más de 3.500.000 toneladas de neumáticos al año en 18 países (entre ellos España con cuatro grandes fábricas con una capacidad total de más de 400.000 toneladas/año) .
El negocio de neumáticos: un oligopolio.
Esta es la principal razón por la que empecé a mirar la multinacional francesa. El mercado internacional de neumáticos se reparte entre unos pocos nombres. Bridgestone, Michelin y Goodyear controlan una cuota del 42% mientras que la del resto de sus competidores no supera el 6% en el mejor de los casos.
Gráfico 1. Sector global de neumáticos por cuota de mercado.
Fuente: Michelin
¿Cuál es la razón para este reparto tan poco equitativo? Una fuerte inversión en capacidad productiva y la necesidad de una amplia red de distribución para colocar esa producción. La red de distribución de Michelin se compone de 3.300 establecimientos (Euromaster en Europa, TCI en EE.UU o TyrePlus en Asia, Rusia, Oriente Medio o Australia), además de los miles de talleres independientes a los que suministra.
La goma, una de las pocas materias primas que baja de precio.
Éste es quizá uno de los aspectos más interesantes de la historia de Michelin. La materia prima para los neumáticos es la goma, que se obtiene en su mayoría de plantaciones en Tailandia, Indonesia, Malasia y Vietnam. Desde su máximo en Febrero de 2011 el precio de la goma ha caído un 70%. Esta caída ha sido superior a la de otras materias primas también vinculadas al ciclo económico como el petróleo (16%) o el cobre (26%). Hasta tal punto ha sido el ajuste que el cartel montado por Tailandia, Indonesia y Malasia ha decidido destruir plantaciones para reducir la producción. Pero esto es más fácil decir que hacer ya que dudo que los agricultores de esos países vayan a estar muy contentos con la decisión (por mucha indemnización que haya), y que Vietnam (con una cuota de producción del 8%) no pertenece a este cartel y ya anunció que no piensa reducir su producción.
Gráfico 2. Precio de la goma (USD/Kg).
Fuente: Bloomberg
Bien, primer punto a favor: una compañía que opera en un sector cuya materia prima parece gestionar bien: en los últimos siete años su margen bruto se ha mantenido en torno al 30%. Como ya comenté en el caso de Tyson Foods hay que evitar las compañías que son “rehenes” de sus proveedores. Para mí el caso más flagrante es el de las compañías aéreas. Todo el mundo hace un buen dinero a su costa: Boeing, EADS, las petroleras, Amadeus..., mientras que ellas se las ven y se las desean para dar beneficios en los buenos momentos y no hundirse en los malos.
Resultados de Michelin: sacando eficiencias de debajo de las piedras.
No pasa un día sin que algún “gurú” diga que la crisis es una oportunidad y bla, bla, bla... Lo principal de la “nueva normalidad” (me gusta el término porque lo que estamos viendo no es una crisis, es un colapso de la manera de hacer las cosas de los últimos treinta años) es que está demostrando qué compañías estaban en sectores que permitían adaptarse a los cambios (ej: aquellos cuya demanda no dependiera de la financiación), y en cuáles había buenos gestores que podían dar un golpe de timón a tiempo y reestructurar la empresa sin llevársela por delante.
Viendo los resultados del período 2005 - 2011 creo que el equipo Michelin supo reaccionar una vez tuvo la crisis encima (son gestores, no adivinos) aun teniendo unos años en los que la compañía iba “dando bandazos”. Solo hay que ver la evolución de su retorno sobre capital empleado.
Gráfico 3. Retorno sobre Capital Empleado de Michelin 2005 - 2011.
Fuente: Michelin
¿Qué es lo que se hizo en Michelin para reorientar el rumbo? Primero, “apretar” a la red comercial de manera que en 2010, cuando la demanda se recuperó gracias al “manguerazo” del dinero público (menuda resaca estamos teniendo por eso), las ventas “explotaron”. Segundo, poner bajo control los gastos administrativos y generales, una de las partidas con mayor volatilidad de la cuenta de pérdidas y ganancias de Michelin. De llegar a ser un 7% de las ventas en 2006 se ha conseguido reducir su peso hasta un 2% en 2011. Esperemos que siga así.
Gráfico 4. Desglose de costes de producción de Michelin EBITDA 2005 - 2011.
Fuente: Michelin
Resultados de Michelin: divisiones.
Michelin reparte su negocio en tres divisiones: turismos y camiones ligeros, camiones pesados, y negocios especiales (aviones, maquinaria pesada).
Gráfico 5. Desglose de ventas de Michelin por división 2005 - 2011 (en Mn€).
Fuente: Michelin
Las divisiones con mejor margen son turismos y camiones ligeros y negocios especiales, y Michelin tiene un mayor margen cuando vende sus neumáticos para recambio que cuando vienen originalmente con el vehículo, debido al fuerte poder de negociación de los fabricantes.
Gráfico 6. Desglose de EBIT de Michelin por división 2005 - 2011 (en Mn€).
Fuente: Michelin
El flujo de caja: reduciendo deuda a toda velocidad.
El crecimiento anual del flujo de caja operativo en 2005 - 2011 no fue para montar una fiesta (2,5% frente a 4% del EBITDA) pero da al año más de 1.350Mn€. Una parte importante se emplea en las inversiones (media anual de menos de 1.200Mn€) y en los últimos años y siguiendo este plan de eficiencias el equipo gestor ha sido muy cuidadoso con esta cifra, aunque ya ha anunciado que volverá a una fuerte política de inversiones (2.000Mn€/año de 2012 a 2015).
Gráfico 7. Inversiones / Ventas.
Fuente: Michelin
Además la cifra de dividendos también fue revisada a la baja, pasando de más de 1,60€/acción a 1€/acción. Un fortísimo ajuste que dejaría a más de un accionista “echando humo” pero una decisión necesaria y efectiva por lo que vemos en cuanto a reducción de la deuda neta del grupo.
Gráfico 8. Deuda neta / EBITDA
Fuente: Michelin
Actualmente el dividendo por acción es de 2,10€/acción, lo que creo que demuestra que esa fortísima apuesta tuvo su recompensa. Vuelvo a repetir que estas decisiones, aunque duras e impopulares en su momento, demuestran si un equipo gestor tiene la firmeza y el apoyo de sus accionistas para darle la vuelta a una situación delicada, y no hacer como algunas compañías que se desangran en caja y aún así se endeudan para pagar dividendos.
La pregunta clave: ¿cada cuánto vamos a cambiar los neumáticos?
Esta es la pregunta más importante y más difícil de responder al considerar invertir en Michelin. Ya he comentado que estamos pagando los excesos de los últimos años: casas que ya no valen lo que se pagó por ellas, inversiones ruinosas... Uno de los principales bienes que se adquiere con financiación barata es el automóvil y, al contrario que esos pisos vacíos, no todo ese parque móvil va a quedar ocioso, abandonado. Otra cosa es que se use menos (como vemos en el menor consumo de carburante o en la baja siniestralidad en el seguro de autos). Al contrario que otras industrias Michelin puede subsistir con la mera producción de piezas de recambio, ya que un 75% de los neumáticos que se venden en el mundo son de recambio.
¿Cada cuánto cambiamos los neumáticos? Hay numerosos factores a tener en cuenta: frecuencia de uso, estilo de conducción, clima... En principio se considera un rango entre cinco años (para un vehículo de uso diario) y diez años para un coche de menor uso. Mi impresión es que las estadísticas de los últimos años van a valer de poco, y que deberíamos irnos al rango “largo” en cuanto a frecuencia de cambio.
Estimaciones 2012 - 2015: jugando con los números.
Mis estimaciones para Michelin se basan en un escenario pesimista. Los bancos centrales están inyectando dinero por todos los lados intentando soportar un sistema que está colapsando. Creo que el rebote reciente de las Bolsas es un espejismo, vemos cualquier dato de economía “real” y lo que nos dice es “abróchense los cinturones”: demanda de transporte marítimo en mínimos, transportistas como Fedex rebajando estimaciones, producción industrial cayendo...
Por tanto, mi estimación es que el próximo año veremos una repetición de 2009 con fuertes caídas en los resultados (EBITDA -33%). Espero que en 2014e Michelin reaccione y haga fuertes ajustes en su producción, por lo que aun con una caída adicional de ventas del -7%, el EBITDA se mantendrá plano.
Gráfico 9. Resultados y estimaciones Michelin 2007 - 2015e
Fuente: Michelin y estimaciones propias.
Creo que la propia Michelin ya está viendo las orejas al lobo. Esta misma semana anunció un “capex warning”, reduciendo su estimación de inversiones 2012e - 2015e de 2.000Mn€ a un “rango” entre 1.600Mn€ y 2.200Mn€. Hablaba en posts anteriores de las “cosas” que como analista hacen que me mosquee, y una de ellas es cuando se anuncian menores crecimientos a corto plazo pero a la vez se incrementan objetivos a medio, como si quisieran gestionar las malas noticias). Eso es lo que precisamente hizo Michelin esta semana: habló de 2013 como “año de transición” pero a la vez incrementó un +16% su objetivo de EBIT para 2015e (de 2.500Mn€ a 2.900Mn€). En comparación, mi estimación de EBIT para 2015e es casi un 30% inferior. También asumo un capex menor, en el entorno de los 1.300Mn€, porque está claro que en cuanto vean que el entorno es diferente al esperado, paralizarán las inversiones.
Gráfico 10. Crecimientos anuales históricos vs. estimaciones (en %).
Fuente: Michelin y estimaciones propias.
Con estas estimaciones y utilizando una tasa de descuento del 7,4% (con una g del 2%) llego a una valoración de 47€/acción, un -26% por debajo de la cotización actual. ¿Pero no decía este melón que Michelin era una gran compañía? Creo que lo es por la siguientes características:
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Mercado con altas barreras de entrada.
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Marca y posición dominante.
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Bajo endeudamiento
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Su cuenta de resultados se puede sostener en reposiciones (75% de las ventas son neumáticos), no es preciso que la gente compre más coches para que Michelin sobreviva.
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Incluso aunque se acabe el petróleo, seguiremos necesitando neumáticos.
Simplemente, dudo que sea una compra a estos precios pero sí un valor a tener muy en cuenta cuando buscamos gangas en tiempos difíciles. Recordemos que, “cuando vinieron mal dadas”, ¡la acción se fue a 22€! En el corto plazo no discuto que la acción, tras haber roto la resistencia de los 60€, tiene recorrido hasta los 68€ quizá, pero repito que mi visión de mercado es de “gigante con pies de barro”.
Gráfico 11. Gráfico 5 años de Michelin
Fuente: Bloomberg
