Se mantiene la incertidumbre a pesar del avance en materia arancelaria

 

Los mercados comenzaron la semana digiriendo de manera un poco fría el acuerdo comercial entre EE.UU. y Europa, una vez se comenzaron a analizar los pormenores del acuerdo, surgieron dudas sobre la capacidad de implementación. Adicionalmente, la semana transcurrió con numerosas noticias en materia comercial, con nuevos acuerdos, aumento de los aranceles en algunos países y la implantación de manera unilateral una vez finalizada la fecha límite de las negociaciones el 1 de agosto. Con esto, la reunión de la Fed de fondo y el aumento de las tensiones geopolíticas con Rusia, los principales índices cerraron la semana con descensos, no muy acusados en el caso del S&P 500 c. -2% el S&P 500, > -3% el Eurostoxx 50, y con mayor moderación del Ibex, -0,8%, apoyado por el buen comportamiento de los valores financieros.

Como hemos adelantado, la semana ha estado repleta de novedades en materia comercial. Trump alcanzó un acuerdo con India a la que impondrá un arancel del 25% (aunque siguen las negociaciones) mientras que incrementó el arancel a Brasil del 40% al 50% (tensiones políticas). Asimismo, con la finalización de la fecha límite de las negociaciones el 1 de agosto, Trump impuso aranceles unilaterales, con el mínimo global del 10% (establecido en abril) que aumenta al 15% o superior en el caso de países con elevados superávits comerciales con EE.UU. Así, tenemos: Laos y Myanmar (40%), Suiza (39% vs 31% amenazada en abril), Canadá (35%, elevada desde el 25%, donde pesa su decisión de apoyar a Palestina), Sudáfrica (30%), Taiwán y Sri Lanka (20%), Camboya, Malasia y Thailandia (19%), Israel y Venezuela (15%).

Hay que decir que, a pesar de los avances, los aranceles parecen no ser definitivos (Taiwán y Canadá afirman que seguirán negociando), lo que mantendrá la incertidumbre. En cuanto a México, las negociaciones se prorrogarán por otros 90 días, tras su decisión de eliminar las barreras no arancelarias, aunque México seguirá con los aranceles vigentes hasta el momento (25% por fentanilo, 25% a automóviles y 50% a acero, aluminio y cobre), pero evitando que aumenten hasta el 30%, tal y como había amenazado Trump. Quedan pendientes de anunciar los aranceles sectoriales (farma, semis, minerales críticos...) que está previsto conocer en las próximas semanas. Recordamos asimismo que la tregua con China finaliza el 12-agosto (se espera prórroga de otros 90 días, pero podría aumentar la volatilidad hasta que se cierre la negociación).

Asimismo, en el plano geopolítico, Trump aumentó la presión sobre Rusia al concederle sólo 10 días (hasta 8-agosto vs fecha original 2-septiembre) para pactar una tregua con Ucrania, bajo la amenaza de sanciones económicas a Moscú (gravámenes secundarios del 100% a países que compran productos rusos, especialmente crudo, siendo China e India los principales afectados). Putin no parece dispuesto a ceder, mientras que Trump no muestra preocupación por el potencial impacto en el mercado del crudo, con el Brent habiendo subido en torno al +4% en la semana.

Por su parte la Fed mantuvo tipos sin cambios en línea con lo esperado (4,25%–4,5%) por quinta reunión consecutiva, con 2 votos en contra (optaban por un recorte de -25pb) y 9 a favor, en una actitud de “esperar y ver” el impacto de los aranceles finales y a pesar de la creciente presión del presidente Trump sobre “Mr Too Late Powell” para que relaje los tipos de forma intensa. En su discurso posterior, con un sesgo ligeramente “hawkish”, Powell afirmó que la política monetaria de la Fed es moderadamente restrictiva, en un contexto de mercado laboral que se mantiene sólido y una inflación que, incluso sin el impacto de los aranceles, se sitúa ligeramente por encima del objetivo del 2%. Como viene siendo habitual, las decisiones de la Fed seguirán siendo data-dependientes, y es previsible que la Fed espere a tener 2-3 lecturas mensuales de inflación para confirmar que el impacto alcista en inflación de los aranceles es puntual, tal y como sugieren sus expectativas de IPC (3% en 2025, 4% en 2026 y 2,1% en 2027). Tras la reunión de la Fed, el mercado redujo la probabilidad de recorte de 25 pb en septiembre desde el 68% al 40%, para elevarlo al 55% a finales de semana tras un débil dato de empleo.

También tuvimos la decisión del BoJ que mantuvo los tipos sin cambios en 0,5%, aunque no se descarta una nueva subida en la última parte del año, en una continuación del proceso de normalización monetaria en un contexto de inflación al alza (revisa al alza su previsión de inflación 2025 de 2,2% a 2,7%).

Esta semana en el plano macroeconómico hemos contado con numerosas referencias, que de manera generalizada han tenido un buen tono. Sin embargo, el viernes sorprendió a la baja el informe oficial de empleo de julio en EE.UU., mostrando una desaceleración relevante en el ritmo de creación de empleo (cambio en nóminas no agrícolas +73.000 vs +104.000e), y especialmente en la fuerte revisión a la baja de los dos meses previos (-258.000 acumulado). Igualmente, el viernes se publicó un ISM manufacturero de julio más débil de lo estimado (48 vs 49,5e y 49 anterior) Por su parte, un tono más positivo mostró la encuesta de confianza del consumidor del Conference Board de julio, mejorando más de lo previsto (97,2 vs 96e y 95,2 anterior revisado al alza), apoyado por el componente de expectativas (74,4 vs 69,9 anterior revisado al alza). Otra referencia de sesgo positivo fue el PIB 2T25 que registró un crecimiento del +3% i.a. (vs +2,6%e y -0,5% anterior), con aceleración del consumo personal +1,4% (vs +1,5%e y +0,5% anterior), aunque algo débil en términos históricos. En cuanto a precios, el deflactor del consumo privado subyacente se aceleró hasta +2,8% i.a. (vs +2,7%e y +2,8% anterior revisado al alza).

En Europa la atención estuvo en: 1) datos preliminares de julio de IPC, estables frente al mes anterior en Francia (+1%) y Alemania (2%), mientras que en la Eurozona se aceleró ligeramente a +2% i.a. (vs +1,9%e y +2% anterior) mientras que la tasa subyacente cumplió con las expectativas (+2,3% vs +2,3%e y anterior) y 2) PIB 2T25, mostrando en comparativa interanual una aceleración en Francia (+0,7% i.a. vs +0,5%e y +0,6% anterior), España (+2,8% i.a. vs +2,5%e y +2,8% anterior) y Alemania (+0,4% i.a. vs +0,2%e y +0,3% anterior revisado al alza). Sin embargo, en Italia vimos una desaceleración (+0,4% i.a. vs +0,6%e y +0,7% anterior) influyendo en el PIB de la Eurozona, que aumentó en 2T25 +1,4% (vs +1,2%e y +1,5% anterior).

En China, los PMIs oficiales mostraron estabilidad en julio, en niveles de práctico estancamiento (fabricación 49,3 vs 49,7 anterior, servicios 50,1 vs 50,5 y compuesto 50,2 vs 50,7).

De cara a la próxima semana, y tras el buen comportamiento del Brent en la semana, prestaremos atención a la reunión de la OPEP+ el domingo en la que decidirá los niveles de producción del mes de septiembre. El mercado está estimando otro incremento de 548k boe/d, lo que supondría culminar la vuelta al mercado de los 2,2 mln boe/d recortados en noviembre de 2023, iniciada en abril, e incluso un 12% adicional. Sin duda, el cártel petrolero se puede ver animado por unos precios del crudo estables y en niveles aceptables tanto para productores como consumidores y en un contexto macro en el que la firma de acuerdos comerciales entre EE.UU. y sus principales socios comerciales podría reducir la incertidumbre. Además, las amenazas de Trump a Rusia y los aranceles secundarios a los importadores de crudo ruso podrían dejar espacio para producción adicional.

Asimismo, continuaremos con la temporada de resultados 2T25, aunque será menos intensa. En EE.UU. destacan: Berkshire Hathaway, Pfizer, McDonald’s y Walt Disney. Mientras que en Europa conoceremos las cifras de Deutsche Post, BP, Bayer, Ahold y Munich Re entre otros.

En el plano macroeconómico las referencias serán escasas. En EE.UU. conoceremos el ISM de servicios de julio y sus componentes de precios pagados, nuevas órdenes y empleo, así como las expectativas de inflación a 1 año de la Fed de Nueva York, también de julio. Asimismo, contaremos con los datos finales de PMIs, compuesto y servicios, y la productividad no agrícola y los costes laborales unitarios ambos de 2T25.

En Europa, los PMIs finales de julio compuesto y servicios en la Eurozona, y resto de países sin sorpresas esperadas confirmando los preliminares, y Reino Unido. En la Eurozona también se publicarán las ventas al por menor de junio.

En China, datos importantes con la balanza comercial de julio, exportaciones e importaciones, y datos de precios, IPP (-3,2%e i.a. vs -3,6% anterior) e IPC (-0,2%e i.a. vs +0,1% anterior). Junto con los PMIs finales compuesto y servicios, que también se darán en Japón.

En lo que respecta a bancos centrales, prestaremos atención al Banco de Inglaterra, que se reunirá el jueves, con el grueso del mercado (94% de probabilidad) descontando un recorte de -25 pb hasta 4%. Será relevante el tono del comunicado posterior respecto a movimientos a futuro, en tanto en cuanto existe una amplia división de opiniones en el seno del BoE, desde el frente más “hawkish” (preocupados por unos niveles de inflación aún elevados) al más “dovish” (donde pesan más los riesgos de desaceleración de la economía). Por su parte, el mercado descuenta una bajada adicional para el 4T25 y otra para 1S26, hasta niveles del 3,5%

A nivel de mercados, y con una temporada de resultados ya tocando a su fin seguiremos esperando a más novedades en el plano comercial, con la fecha del 12 de agosto como referencia, momento en el que finaliza la tregua con China. Si bien es cierto que en nuestra opinión la desescalada arancelaria ha impulsado las bolsas, que han pasado de un pesimismo excesivo a una zona de complacencia, no hay que perder de vista que la credibilidad sobre la implementación de los acuerdos alcanzados puede ser un elemento que frene dicha complacencia (como hemos podido ver esta semana tras el acuerdo EE.UU. Europa). Es por ello, que no sólo será importante alcanzar acuerdos, sino que estos deben ser creíbles y no generar dudas sobre un cambio de dirección por parte de Trump, por lo que a pesar de los avances la incertidumbre persistirá, a lo que se añade la intensificación de las tensiones geopolíticas (Rusia).

Con unos datos macro que continúan con una tendencia positiva, pendientes de ver cómo afectan al crecimiento económico y a la inflación los aranceles finales, el entorno sigue propiciando la postura de los bancos centrales de "esperar y ver", con expectativas de recortes limitados (sobre todo en Europa).

Con todos estos frentes abiertos, las bolsas se sitúan en torno a máximos apoyadas por un ciclo que se mantiene más sólido de lo esperado en EE.UU., unos acuerdos comerciales más o menos razonables respecto a las expectativas iniciales, y un buen inicio de la temporada de resultados 2T25, especialmente en Wall Street, y en particular en tecnología.

Las valoraciones, exigentes, apuntan a cierta complacencia a corto plazo que podría llevar a un respiro en agosto, concediendo una oportunidad de compra a mejores precios. Como potenciales riesgos que justificarían dichas tomas de beneficios, destacaríamos: 1) tregua comercial EE.UU.-China (que finaliza el 12-agosto y donde el escenario más probable es de prórroga adicional, aunque sin descartar volatilidad intermedia hasta que se cierren las negociaciones), 2) ultimátum de EE.UU. a Rusia (plazo hasta 8-agosto para pactar una tregua con Ucrania, bajo la amenaza de sanciones secundarias a Moscú, con gravámenes a países que compren productos rusos, especialmente energía), y 3) Japón, donde no olvidamos las tensiones vividas en agosto de 2024 cuando el Nikkei llegó a perder un 20% en tres días, en lo que supuso un “aviso a navegantes” de los riesgos de subidas de tipos en Japón. 

Podéis consultar nuestra visión de mercado de verano.

Hemos procedido a realizar dos cambios.

El primero en la cartera Versátil, donde damos salida a Caixabank tras su buen comportamiento y una vez presentados los resultados, para dar entrada a HBX Group tras la fuerte, y en nuestra opinión exagerada, corrección ante la publicación de ventas a 9M25, y el consiguiente recorte de guías de cara a 2025. Tras ajustar igualmente nuestras estimaciones y P.O. (en un -6,3% hasta 17,25 eur/acción), y asumir un escenario algo más conservador, consideramos los niveles actuales como una clara oportunidad de entrada en una compañía líder en tecnología para el turismo, con elevados márgenes operativos, alta capacidad de generación de flujo de caja libre y unos múltiplos de valoración atractivos y con un significativo descuento frente a comparables.

El otro cambio lo realizamos en la cartera Dividendo, donde también damos salida a Caixabank. Su lugar lo ocupará Inditex (que ya está en nuestra cartera de 5 Grandes) para aprovechar la fuerte caída sufrida por el valor y su peor comportamiento relativo vs Ibex (>-30% en 2025). Creemos que el precio de la acción refleja un escenario excesivamente negativo y confiamos en que la compañía retome una tendencia de crecimiento más elevada que la de los últimos dos trimestres, lo que debería apoyar una recuperación del valor hasta niveles más próximos a nuestro P.O. (50 eur). 

Tras los mencionados cambios nuestras carteras que quedan compuestas por: 

Cartera de 5 Grandes: Cellnex (20%), Enagás (20%), Inditex (20%), Puig Brands (20%) y Unicaja (20%).

Cartera Versátil: ArcelorMitall (10%), Cellnex (10%), Global Dominion (10%), Enagás (10%), HBX Group (10%), IAG (10%), Inditex (10%), Merlin Properties (10%), Técnicas Reunidas (10%) y Unicaja (10%)

Cartera Dividendo: Colonial (12,5%), Enagás (12,5%), Endesa (12,5%), HBX Group (12,5%), Ferrovial (12,5%), Rovi (12,5%), Sacyr (12,5%) y Unicaja (12,5%).

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