A vueltas con los aranceles y sin rumbo definitivo

 

Otra semana los mercados han estado pendientes de las constantes noticias y declaraciones de Trump sobre la imposición de aranceles y potenciales acuerdos comerciales, en lo que se ha convertido en un continuo “Día de la marmota” desde la tregua iniciada el 9-abril. La realidad es que todavía no hay claridad sobre los aranceles finales que se impondrán, con unos acuerdos comerciales que parecen llegar a cuentagotas (todavía un gran número de países no parece haber llegado a este punto) y mientras se vuelve a acercar la fecha límite impuesta del 1 de agosto (retrasada desde el 9 de julio inicial) para llegar a estos acuerdos. Con este vaivén de fondo, los mercados apenas han registrado movimientos significativos en la semana, S&P 500 +0,6%, Ibex -0,1% y Eurostoxx 50 -0,5%. El Brent, tras dos semanas consecutivas al alza, cedió ligeramente -1,3%, mientras que el oro se ha estabilizado, -0,1%. Esta semana, la renta fija no ha mostrado mucha actividad ni en EE.UU. ni en Europa. La TIR 10 años americana apuntándose una subida de +3 pb hasta 4,44% (vs máximos de enero c. 4,8%), y el T-Bund descendiendo -2 pb hasta 2,70%. Especialmente significativo fue el movimiento de TIRes en Japón, con el bono a 30 años marcando máximos históricos y el 10 años su nivel más alto desde 2008 (1,60%) ante la posibilidad de que la coalición gobernante (elecciones el próximo domingo) acepte una mayor expansión fiscal (recortes de impuestos) para mantenerse en el poder, en una economía que ya soporta un elevado endeudamiento (250% de deuda pública sobre PIB). En Francia hubo revuelo con el anuncio de Bayrou de los nuevos presupuestos (supresión de días festivos, congelación de prestaciones sociales, etc..) que se intentará aprobar sin votación, y tras declaraciones apuntando a que el país galo podría enfrentarse a una crisis de deuda similar a la que afectó a Grecia en 2008. Mientras, Le Pen y Melenchon han dejado clara su intención de derrocar al Gobierno tras estas propuestas. Teniendo en cuenta que no se podrán presentar mociones de censura hasta finales de septiembre, Bayrou podría tener tiempo suficiente para buscar apoyos, por lo que queda abierta la posibilidad de llegar a un acuerdo presupuestario en otoño. A pesar de todo la TIR 10 francesa (-2 pb en la semana) no ha recogido esta inestabilidad. Asimismo, en EE.UU. además del ruido asociado a los aranceles y los potenciales acuerdos, con el 1 de agosto en el punto de mira, también contamos con los rumores de despido de Powell (por su negativa a recortar tipos, según demanda el presidente de EE.UU., y para colocar en su puesto a un presidente de la Fed más “dovish”), posteriormente desmentidos por Trump ante la reacción negativa del mercado (caída de dólar y bolsa y subida de TIRes) al cuestionamiento de la independencia de la Fed.


 

En el plano macro, han sido de especial importancia las encuestas adelantadas de julio sorprendiendo positivamente. En EE.UU. la encuesta manufacturera de Nueva York mejoró más de lo esperado hasta +5,5 y tras 4 meses en terreno negativo (vs -9,2e y -16 anterior), mientras que la Fed de Filadelfia contra pronóstico se situó en positivo (+15,9 vs -1e y -4 anterior). Por su parte, la encuesta de confianza de la Universidad de Michigan también superó las previsiones aunque con menos holgura (61,8 vs 61,5e y 60,7
anterior). Del mismo modo, tono positivo para las ventas al por menor con un crecimiento del +0,6% (vs +0,1%e y -0,9% anterior). Por el lado de los precios, el IPC americano se aceleró ligeramente en junio (+2,7% general, +2,9% subyacente), sin apenas impacto en las expectativas de recorte de tipos de la Fed: probabilidad prácticamente nula (5%) de -25pb para la reunión del 30-julio y del 60% para la reunión del 17-septiembre. En este sentido, serán especialmente relevantes los datos de inflación de agosto y septiembre para ver el impacto real de los aranceles finales en inflación. En Europa, la encuesta ZEW de julio en Alemania mostró una mejoría por encima de lo esperado tanto en expectativas que supuso marcar su tercer trimestre consecutivo de mejora y máximos desde marzo-22 (+52,7 vs +50,4e y +47,5 anterior) como de situación actual (-59,5 vs -66e y -72 anterior). En China, PIB 2T25 ligeramente mejor de lo esperado, y que se mantiene en torno al objetivo del gobierno: interanual +5,2% (vs +5,1%e y +5,4% anterior) e intertrimestral +1,1% (vs +0,9%e y +1,2% anterior). Por el contrario, se aprecia cierto deterioro en los datos de consumo de junio (ventas al por menor se desaceleran, +4,8% vs +5,2%e y +6,4% anterior) y en el sector inmobiliario que acelera su caída (inversión inmobiliaria -11,2% vs -10,9% y -10,7% previo), mientras que la producción industrial se acelera (+6,8% vs +5,6%e y +5,8%). 

 

La semana entrante, despertaremos el lunes con el resultado de las elecciones al Senado en Japón del domingo 20 de julio, mientras que el jueves 24-julio los mercados permanecerán atentos a la reunión del BCE. No esperamos cambios en los tipos de interés (tipo de depósito se mantendría estable en 2%). Recordamos que el pasado 5-junio el BCE practicó su octava bajada (-25 pbs) desde junio-2024 (en total -200 pb), ante la intensificación del proceso deflacionario derivado de las políticas de EE.UU. (en el acumulado de 2025, apreciación del euro 12% y caída del crudo -8%, así como riesgo de más productos chinos vendidos en Europa). En aquel momento, Lagarde afirmó que el BCE se siente cómodo con el nivel actual de tipos para afrontar un entorno incierto, con la idea de mantener una actitud de “data-dependencia”. El mercado descuenta una bajada más de 25 pb para 4T25, idea que compartimos y que nos lleva a pensar que estamos cercanos al final del actual ciclo de recorte de tipos salvo debacle del crecimiento. En este sentido, habrá que prestar atención a las negociaciones de aranceles, actualmente fijados en el 30% para la UE a partir del 1-agosto, en tanto en cuanto el peor escenario reflejado en el cuadro macro del BCE en junio no incluía aranceles tan altos como los anunciados por Trump (sólo asumía 20% de arancel medio en su escenario pesimista vs 10% en el escenario base y el 30% apuntado por la carta enviada por EE.UU. a la UE). Lo más relevante en cuanto a datos macroeconómicos la semana que viene será la publicación (jueves) de los PMIs preliminares de julio, compuesto y componentes (manufacturero y servicios). En EE.UU., el PMI compuesto, servicios y manufacturero (52,9 anterior en los tres casos). En la Eurozona se prevé cierta mejora del compuesto, aunque mínima, con el componente manufacturero aún en zona de contracción y el de servicios con ligera expansión. Así, en la Eurozona el PMI compuesto podría mejorar ligeramente hasta 50,8 (vs 50,6 previo), gracias a ambos componentes (manufacturero 49,8e vs 49,5 previo y servicios 50,8e vs 50,5 previo). En Alemania, se estima que el componente de servicios supere el umbral de los 50 puntos (50,2e vs 49,7 anterior) y el compuesto se sitúe en 51 (vs 50,4 anterior). También de julio conoceremos en la Eurozona la confianza consumidora (miércoles) y en Alemania la encuesta empresarial IFO (viernes, 89,2e vs 88,4 previo), expectativas (91,5e vs 90,7 previo) y situación actual (86,9e vs 86,2). En EE.UU. contaremos también con el indicador del índice líder (-0,2%e vs -0,1% previo) y las órdenes de bienes duraderos de junio preliminar (-10,3%e vs +16,4% anterior). Desde el lado empresarial, seguiremos pendientes de la temporada de resultados 2T25. En EE.UU., tras una semana en la que más del 50% de las compañías que han publicado pertenecían al sector financiero, con tono mixto, de cara a la semana que viene publicarán resultados entre otras: Tesla e IBM (miércoles), e Intel y American Airlines (jueves). El consenso estima un crecimiento del BPA del S&P 500 del +4,8% i.a. para 2T25, que de confirmarse supondría marcar el ritmo de crecimiento más bajo desde 4T23 del +4% i.a. Asimismo, teniendo en cuenta la mejora que de media se suele dar durante el periodo de resultados vs estimaciones, del +6,9% en los últimos 10 años, el crecimiento en 2T25 del BPA podría alcanzar el +9% i.a. La atención estará también en las guías, teniendo en cuenta que los “profit warning” de la última semana han sido recogidos con fuertes caídas en las cotizaciones (Renault, ASML). En España la publicación de resultados del 2T25 cogerá ritmo con: Enagás y ENCE (martes), Global Dominion, Aedas Homes, Metrovacesa, Naturgy, Cie Automotive, Iberdrola, Indra, Atresmedia y LDA (miércoles), Vidrala, Rovi, Mapfre, Sabadell (que también actualizará plan estratégico), Bankinter, Repsol, Colonial, Acerinox y Tubacex (jueves), y Almirall, Neinor y Azkoyen (viernes). De Portugal destacamos los de Altri y Navigator (jueves). En Europa, destacamos: Unicredit y SAP (martes), Vivendi (miércoles), Nestlé, Total Energies, BNP Paribas, Deutsche Bank, Deutsche Boerse y Vodafone (jueves), Volkswagen y Phillips (viernes). A nivel de mercados, continuaremos con nuestro particular “Día de la marmota” y pendientes de los avances en materia arancelaria y las implicaciones que esto tendrá en el crecimiento económico y la inflación y, por derivada, en las decisiones de los bancos centrales. Nos mantenemos en la idea de que la desescalada arancelaria ha impulsado las bolsas, que han pasado de un pesimismo excesivo a una zona de complacencia. Sin embargo, el dólar sigue débil (1,16 vs euro). En el plano comercial, atentos al final de las negociaciones. A nivel de crecimiento, aunque los aranceles tendrán un impacto negativo, aún es difícil de cuantificar. La inflación sigue una evolución positiva (pendiente del cumplimiento de la tregua Israel-Irán y del impacto de los aranceles, especialmente en EE.UU.). Los bancos centrales mantienen una actitud de "esperar y ver", con expectativas de recortes limitados (sobre todo en Europa). En el plano empresarial, el impacto de los aranceles es reducido a la espera del resultado de las negociaciones comerciales, que mantiene la incertidumbre sobre las guías, pero las valoraciones bursátiles son exigentes, sugiriendo baja tolerancia a noticias negativas (como hemos visto en la reacción de las cotizaciones a compañías que han incumplido estimaciones o han revisado a la baja sus guías). Se espera que esta semana arroje más luz sobre la situación arancelaria global. Seguiremos asimismo de cerca la evolución de los conflictos geopolíticos y de la temporada de resultados 2T25. Pueden consultar nuestra estrategia de junio en el siguiente enlace: Última mano en la partida de aranceles. 

 

Hemos procedido a realizar un cambio en la Cartera 5 Grandes y la Versátil, con la salida de Almirall, lugar que pasará a ocupar un ETF del Ibex 35. Esta decisión es consecuencia de la cercanía de la cotización, 10,7 eur/acc, a nuestro precio objetivo de 12 eur/acc y en previsión de unos resultados trimestrales (próximo viernes día 25 de julio) que supondrán una ralentización con respecto al ritmo de crecimiento que la compañía venía registrando en los últimos trimestres, incrementando la exigencia de cara al segundo semestre del ejercicio con el objetivo de alcanzar las guías ofrecidas por la compañía al mercado (EBITDA en el rango de 220-240 mln eur). La inclusión del ETF del Ibex 35 la efectuamos como alternativa ante la falta de una opción clara que sustituya a Almirall en estos momentos y ante la previsión de encontrar un candidato idóneo en las próximas semanas. Tras los mencionados cambios nuestras carteras que quedan compuestas por: Cartera de 5 Grandes: ETF Ibex (20%), Cellnex (20%), Enagás (20%), Puig Brands (20%) y Unicaja (20%). Cartera Versátil: ETF Ibex (10%), ArcelorMittal (10%), Caixabank (10%), Cellnex (10%), Global Dominion (10%), Enagás (10%), IAG (10%), Merlin Properties (10%), Técnicas Reunidas (10%) y Unicaja (10%). Cartera Dividendo: Caixabank (12,5%), Colonial (12,5%), Enagás (12,5%), Endesa (12,5%), Repsol (12,5%), Rovi (12,5%), Sacyr (12,5%) y Unicaja (12,5%).



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