Las bolsas europeas prosiguen su despegue, pero ¿es un juego de suma cero?

Las bolsas europeas han seguido ganando terreno a las norteamericanas, en una semana en la que la Fed no ha bajado tipos, cumpliendo el guion previsto, y en la que Trump ha conseguido su primer acuerdo comercial con Inglaterra y ha iniciado conversaciones con China, tras rebajar sustancialmente sus pretensiones iniciales, al recortar los futuros aranceles a China desde el 145% al 80%, sugiriendo incluso que un 50% o 60% podría ser un nivel aceptable. 

Se confirma así que Trump ha dado un giro radical en sus políticas, un giro que tal vez ya estaba previsto desde el principio, y la dirección de ese giro es la de suavizar sus agresivas medidas iniciales, no solo en lo que se refiere a los aranceles, sino también, por ejemplo, en su guerra contra el presidente de la Fed, Jerome Powell. Trump ha dejado de decir que le va a cesar, al revés, afirma que ni siquiera lo va a intentar, y se limita a criticar a Powell y a calificarle como el “señor que siempre llega demasiado tarde” (“mister too late”).

Estamos así en plena “desescalada” y lo interesante, como siempre, es ver cómo debería afectar la desescalada a la economía y a los mercados financieros. De momento, el S&P 500 ha subido casi un 15% desde los mínimos del 9 de abril, previos al anuncio de suspensión por noventa días de los aranceles, y algunas bolsas europeas han subido incluso más. El Eurostoxx ha subido un 15% desde los mínimos del 9 de abril, pero el Dax alemán ha subido casi un 25% y el Nikkei, por su lado, ha subido un 20%.

A partir de esos datos es muy interesante analizar lo que ha pasado esta última semana, porque la primera lectura es que las bolsas americanas se han estancado, mientras que las europeas y el Nikkei han seguido subiendo. En concreto, el S&P 500 ha bajado un 0,5% en la semana, el Nasdaq un 0,27% y el Dow Jones un 0,16%. Sin embargo, el Eurostoxx ha subido un 0,4% en la semana, el Dax un 1,7%, el Mib italiano un 2,7% y nuestro Ibex un 0,7%. El Nikkei ha subido un 4% en la semana. 

Decíamos la semana pasada que si el S&P rompía el nivel de los 5.700/5.800 puntos, que es la zona previa al “Día de la Liberación”, se encaminaría decididamente hacia la ruptura al alza de los 6.000, pero que para eso hacía falta que la Fed bajase tipos. Lo cierto es que la Fed no ha bajado los tipos y ha venido a decir que no lo hará hasta julio. Decíamos también que es difícil articular un “equity story” atractivo para las economías norteamericana y europea, ambas abocadas a una cierta contracción del consumo para reducir la deuda y el gasto público excesivos y para reequilibrar el comercio internacional. Efectivamente, a pesar del pomposo anuncio del acuerdo comercial con Reino Unido, a pesar de que el ISM de servicios de abril, que se publicó el lunes, fue bueno y sorprendió al alza, y a pesar de que los resultados empresariales del primer trimestre siguen siendo en general buenos (más del 70% de las compañías superan las estimaciones), el S&P no ha podido superar los 5.700 puntos y ha recortado ligeramente en la semana.

La sorpresa, como decíamos, ha estado de nuevo en las bolsas europeas, que han cerrado una semana realmente buena, sobre todo el Dax y el Mib italiano, con subidas semanales respectivas del 1,7% y 2,7%. Una primera interpretación, que es la más extendida es que el dinero está saliendo de las bolsas americanas y viniendo a Europa. Esa interpretación choca un poco con el hecho de que el dólar haya subido en la semana frente al euro hasta cerrar el pasado viernes en 1,125 dólares por euro, alejándose claramente de los 1,15 dólares por euro a los que llegó en abril. Pero es cierto que parece haber un “momentum” positivo para Europa frente a Estados Unidos, lo que indicaría que el giro dado por Trump a partir del 9 de abril no ha sido capaz de superar los recelos y la desconfianza hacia su agresiva forma de actuar.

¿Estamos, entonces, ante cambios no solo temporales sino estructurales en los mercados de divisas y en la valoración de los activos? ¿Estamos viendo tan solo el inicio de una diversificación estructural y de largo recorrido fuera del dólar y de los activos americanos? El asesor económico jefe de Trump, Stephen Miran, anunció ya la preocupación de que esos cambios estructurales se produjesen como reacción a las políticas de Trump, en el artículo al que hacíamos referencia en nuestro comentario de hace dos semanas, publicado el pasado noviembre bajo el título “Una guía para reestructurar el comercio global”. En ese mismo artículo, Stephen Miran mostraba también su preocupación por los efectos laterales de los aranceles y la devaluación del dólar, que eran las dos medidas básicas que Miran proponía para reestructurar el comercio global.

En nuestra opinión, el problema es que si Trump se confunde en sus políticas habrá, sin duda, un impacto negativo para la economía norteamericana, pero eso no se traducirá en impactos positivos para Europa o para el resto del mundo, al revés. Es un error pensar en el crecimiento, la globalización y las relaciones internacionales como un juego de suma cero (lo que yo gano es lo que tú pierdes y es necesario que tú pierdas para que yo gane) y ese error de base lo cometen tanto Trump como los detractores de Trump que celebran sus errores y creen que esos errores les favorecen.

Por ello, lo deseable es que Trump rectifique de verdad su equivocado enfoque inicial y articule sus propuestas desde la cooperación con los países amigos, reforzando los marcos de colaboración construidos a lo largo de tantas décadas. Como ha recordado Nouriel Roubini, la economía norteamericana sigue siendo la mejor y la que tiene mayor capacidad de crear valor del mundo, al dominar diez de las doce tecnologías críticas para el futuro. Tiene el problema de su deuda y déficits públicos, igual que lo tiene Europa, y tiene el problema de su déficit comercial, problemas ambos resolubles sin tener que echar la culpa de todos los males a los demás y sin disparar contra todos. Esa no va a ser la forma de hacer a América grande de nuevo.

En cuanto a Europa y a su economía y sus bolsas, es obvio que sus problemas de crecimiento serán menores si a Estados Unidos le va bien, más allá de que el PIB del primer trimestre haya crecido un 0,4%, algo más de lo previsto, y más allá de que el paro (6,2%) y la inflación (2,2%) se mantengan en niveles adecuados, y más allá de las expectativas generadas por Mertz, el nuevo canciller alemán. Aunque es verdad que estos últimos años ha habido un flujo de ahorro europeo hacia los mercados financieros norteamericanos, y aunque es verdad que ahora está volviendo en parte, pensar en un “trasvase” estructural y duradero de recursos desde Estados Unidos hacia Europa y en un cambio estructural de liderazgo económico es, en nuestra opinión, un espejismo. De nuevo hay que recordar que no estamos en un juego de suma cero. 

Las bolsas europeas han rebotado y están superando a las norteamericanas porque se habían quedado claramente atrás en términos de valoración, pero si analizamos los sectores que han protagonizado las alzas en los cuatro primeros meses del año vemos poco recorrido adicional, ya sea por pocas expectativas de creación de valor a largo plazo (banca y eléctricas) o por haber descontado con sus fuertes subidas de estos meses un escenario perfecto que descuenta todo lo bueno que pueda pasar (defensa). Con un Rheinmetall a PER casi 90 veces beneficios y con algunos de los grandes bancos europeos acumulando subidas en los cuatro primeros meses de entre un 30% y un 50%, cabe preguntarse si hay argumentos para comprar.

Más bien vincularíamos el desempeño futuro de la economía y de las bolsas europeas al de la economía y las bolsas americanas. Sería deseable, y por nuestro lado así lo esperamos, que Trump y su equipo adapten sus políticas y la implementación de las mismas. Si lo hacen y articulan una propuesta razonable y compartida con sus países amigos, a medio plazo el "trumpismo" puede funcionar. A corto plazo, aunque Trump rectifique, es casi inevitable una cierta contracción temporal del consumo para arreglar el problema del déficit y la deuda y para equilibrar la balanza exterior, y eso es lo que Trump tendrá que explicar, sí o sí, a quienes le han votado.

Por su lado, Europa tiene también sus deberes, y debería aprovechar la onda expansiva del “trumpismo” para hacerlos. Tal vez la reunión del sábado de Alemania, Inglaterra, Francia y Polonia unidos en el tema de Ucrania sea una señal en esa dirección. Dicho lo anterior, en Europa, igual que en Estados Unidos, la solución de los problemas pasa por una cierta desaceleración temporal del crecimiento y el hecho de que entremos en un mundo diferente en el que, como poco, los aranceles van a estar en el 10%, como nos enseña el acuerdo con Inglaterra, nos reafirma aún más en ese escenario de contracción, aunque sea controlada.

Esta semana lo más relevante será ver cómo avanzan las conversaciones entre Estados Unidos y China. Pero, además, en el lado de los resultados se publican los de WalMart, que darán una idea de cómo está el consumidor americano, y otros también relevantes como los de Alibaba, Cisco, Ferrovial o ACS. En Estados Unidos hay IPC, IPP y ventas minoristas de abril, así como confianza del consumidor de la Universidad de Michigan el viernes. En Europa se publica el PIB del primer trimestre y el índice ZEW de Alemania y de la zona euro. En Japón se publica el PIB del 1T, que se espera entre en negativo tras la subida del 2,2% del 4T de 2024.

Esperaríamos una cierta estabilización de las bolsas europeas, tal y como ya ha ocurrido en las americanas, a la espera de confirmar que Trump ha cambiado de verdad su enfoque, y a la espera de ver realmente hasta dónde puede llegar la contracción en el nuevo mundo de aranceles del 10% o más para el resto del mundo, y para China de al menos el 50%.


Artículo escrito por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco.

 
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