Trade4returns
19/02/18 11:53
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TESIS DE INVERSIÓN - EQT CORP (NYSE:EQT). Una apuesta arriesgada. Disclaimer: Esta valoración supone un extracto muy resumido de las conclusiones extraídas sobre la empresa mencionada. La opinión, por lo tanto, se considera un juicio subjetivo carente de discrecionalidad en el asesoramiento o recomendación del valor. Actualmente, no tengo posiciones abiertas, de manera directa o indirecta en el valor citado. Se recomienda encarecidamente el empleo del juicio crítico propio sobre la compañía, no considerando éste como un análisis exhaustivo de la misma. Drivers por los que mirar EQT: Mayor productor gas natural en Estados Unidos y posicionamientos privilegiados en puntos extracción (acaba de mostrar en el último Q mejoras en los datos de producción y alcance de las reservas probadas). Menor volatilidad en los resultados ya que cubre toda la cadena de valor del sector (upstream – midstream – downstream). Análogamente, el management se muestra cauto en sus acciones. Véanse su política en negocio (punto anterior) + coberturas precio gas (hasta el nivel break even resultados) + adquisiciones con asignación de capital sin extravagancias (Rice Energy 4Q17 en un mix de capital y deuda 50%, ésta última a tipos muy bajos y el capital no ha sido regalado pagando en cash una gran parte de ese precio*). A pesar de que la última adquisición ha mermado la liquidez, tiene una posición de caja estable (que no sobrante). Por ello han firmado un revolving por el mismo importe de la caja actual sin disponer. *Aquí se ven muy bien los incentivos del management. Riesgos de EQT: Precio materia prima. A la baja solo garantiza el resultado contratado hasta las coberturas (566 Bcf), el resto es riesgo. Al alza, limita tu resultado hasta ese mismo nivel (ya que no dejamos de hacer frente a la prima de esas coberturas). Los beneficios extraordinarios llegarían por encima precio gas natural de $ 3,21 x 10.000 MMBtu (media ponderada de las coberturas). Esta cifra es de 2017, ese punto muerto para 2018 está previsto en $ 3,10. Aunque el sector sea capital intensivo, el CAPEX pesa demasiado. Despejaría este riesgo conforme vayan saliendo los siguientes Qs y vayan esclareciéndose las sinergias planteadas por la última adquisición, a la par que vayan cumpliendo con el guidance de eficiencia planteado. ¡Importante a tener en cuenta! (recalco punto 1 riesgos). Predecir el precio de una materia prima es un componente altamente especulativo ya que depende de un número de variables indeterminadas y globales, de muy difícil control y manejo. Los riesgos referidos arriba sobre la materia prima, y la volatilidad EQT vs Natural Gas son fácilmente identificables en el siguiente gráfico. [Linea verde Gas natural vs blanqui-azul EQT]. La diferencia en volatilidades y su correlación es clara. ¿Por qué se propone esta idea vistos los riesgos? El sector, no solamente EQT, está muy penalizado. Y es lógico cuando depende de un elemento sobre el que no tiene ningún tipo de control, que define su margen y no presenta rasgos alcistas definidos (véase gráfico 5Y). Al igual que ocurre en toda la industria dedicada a las materias primas, los costes están definidos, el precio al que venderás no y para colmo son inversiones con maduración a largo plazo (por lo que el riesgo es significativo). ¿Que hace el mercado? Tirar precios y múltiplos por los suelos. ¿Y entonces por qué se propone? La industria capital intensiva solía, hasta la actualidad, cotizar a múltiplos elevados. La razón es simple, bien con demanda estable, no discrecional, pocos competidores y precios a los que vender predecibles. ¿Qué ocurre ahora? Las dos últimas variables han cambiado a pesar de las fuertes barreras de entrada que hay en el sector, sumado al hecho de que los productores (incluido EQT) se lanzan a producir de manera escandalosa para salvar su cuenta de resultados (esto se ve en EQT con la explotación del pozo Marcellus desde 2008 con un crecimiento compuesto del 31% en 8 años....casi 9x más). El inversor deberá reconsiderar una vuelta a la época anterior. Si fuera así, los múltiplos se normalizarían conforme a lo propio en la industria, es decir, unas 13x EV/EBITDA. Hacemos una primera aproximación al múltiplo hoy y a un forward hipotético propuesto por Bloomberg. Múltiplo (hoy): $ 67,35/ acción [26% upside] Múltiplo (forward 2018): $ 150/ acción [181% upside] ***Solo es posible considerar este escenario si se mantiene el guidance publicado por la compañía con aumento de las producciones en sus exploraciones clave y la realización de su última adquisición.*** ¿Es realista si me propongo un escenario alcista en los precios de las materias primas? La pregunta del millón. Podríamos hacer un research de 100 páginas de diapositivas con mil explicaciones y gráficos y seguir sin ver nada claro. Podría poner muchos gráficos aquí que muestran que estamos en mínimos y "posible suelo" en los precios de gas y decir eso, no obstante, tendría nula base científica y consistencia. ¿Y por qué EQT y no otro? Las razones señaladas en los drivers son muy poderosas. Tener una posición sólida y haber acertado en las localizaciones de las inversiones asegura que en momentos de vacas gordas, EQT se posicione líder. Es decir, te aseguras a que se cumplan las proyecciones planteadas puesto tienen hechas las inversiones necesarias (falta que se haga realidad). ¿Riesgos no considerados? La compañía no anda sobrada de recursos (peor año 2016). Y el reciente movimiento ha ido enfocado a que EQT recupere glorias pasadas (números buenos desde 2008 en adelante). Sí se consiguiera que se cumpliera las proyecciones planteadas, estaríamos ante un turnaround (veáse definición teórica) del que se pueden esperar buenos beneficios. En cambio, si se produjera lo contrario entraríamos en proceso harto conocido = Crecer a toda costa para compensar inversiones fallidas con las nuevas que se harán via AK y endeudamiento…y adiós precio. Conocidos los riesgos, si yo fuera inversor institucional, designaría una parte muy pequeña de mi cartera. Como dije inicialmente, es una inversión arriesgada. Partes de la premisa perdedora y en un momento (escenario, me repito) turnaround que además para cumplirse necesita dos patas sobre las que apoyarse: se cumpla sin tacha el guidance de producción y resultados previstos por la compañía y, por otro lado, el encarecimiento del múltiplo (va correlacionado con el precio de la materia prima). Así se explica el fuerte upside del múltiplo FW18 (incertidumbre en la consecuención de los objetivos vs pérdida asegurada hoy por hoy). La balanza oportunidad/riesgo se cumple, una vez más en este caso. Pero…cuidado, recuerdo, se cumple en ambas direcciones.