Extracto sacado de la carta de Diciembre de Alberto Espeleosín (Abante Pangea):
Lo que me da más fuerzas y satisfacción es que esta rentabilidad del 2% se ha conseguido a
pesar de que Pharol+OI ha detraído 7,57 puntos; excluyendo este efecto, el fondo hubiera dado
una rentabilidad del 9,57% invertido al 55% de media y con la cartera cubierta, lo que pone de
manifiesto que la generación de valor a través de la selección de compañías ha sido muy alta.
Y, como he dicho en otras cartas, mantengo esa posición en Pharol+OI porque creo que hay un
valor de reestructuración muy importante que puede hacer que esos 7,57 puntos se reviertan.
Las negociaciones de la fusión de OI con TIM Brasil han empezado y nadie quiere perderse las
sinergias de 20.000 millones de reales que puede haber (OI vale en bolsa 1.900 millones de
reales con un EBITDA de 7.500 millones). El inversor ruso dispuesto a inyectar capital en OI
para solucionar la deuda también está ahí, por lo que ahora, después de un trabajo ímprobo de
gestión del fraude, del que se han iniciado demandas judiciales empezando por los auditores,
he conseguido tener un cambio medio de la posición a 0,79 euros.
Este precio se podría alcanzar aun en el caso de que una hipotética ampliación de capital, que
llevaría a cabo el inversor ruso Mikhail Fridman, se hiciera a precio de mercado sin contar las
sinergias. Una fusión con ampliación de capital ultradilutiva, el peor escenario, dejaría una
compañía fusionada de unos 13.000 millones de reales de EBITDA, con una deuda de 26.000
millones de reales, en el que la participación de OI sería del 3% si se amplía a 2,3 reales.
Con unas potenciales sinergias de 20.000 millones de reales se justificaría al menos seis veces
EBITDA, lo que supondría 78.000 millones de valor. Si a este le sustraemos la deuda,
obtenemos una valoración de 52.000 millones, lo que supone, para el 3% post-ampliación de
capital y compañía fusionada, una valoración de la participación del 3% de 390 millones euros.
Si a esto le sumamos la caja y el bono de Rio Forte, alcanzaría los 520 millones de euros o 0,59
euros por acción frente a los 0,25 actuales. Si se consigue negociar una ampliación a precios
superiores para reflejar el valor de las sinergias, la posibilidad de llegar al cambio medio de
Pangea de 0,79 euros es factible
