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Juandz

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25/06/18 12:07
Ha respondido al tema Seguimiento de Horos AM
Hola Javier, Antes de nada, enhorabuena por la iniciativa que es Horos. Espero que tengáis muy buenas rentabilidades a futuro, y estoy seguro de que, en vista de vuestra trayectoria, así será. Y ya que hablo de rentabilidad, me gustaría preguntarte si, ya que usáis un margen de seguridad mayor al comprar vuestras inversiones "lejanas" ¿aplicáis un descuento también en vuestro precio de venta o normalizáis el múltiplo de salida? Dicho de otra manera, ¿cómo de importante es en vuestra tesis de inversión para compañías "lejanas" la expansión de múltiplo? ¿Cómo de importante es el crecimiento en ventas o márgenes para vuestra tesis de inversión? Lo digo porque un 90% de potencial teórico a tres años me parece muy, muy bueno y me gustaría entender las fuentes. Gracias y un saludo, JuanDz
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20/09/16 10:56
Ha respondido al tema Cementos Molins
Vidmud, Gracias por una respuesta tan constructiva. Cuando yo valoro una compañía hago un ejercicio de humildad (¿y si me equivoco?) por el cual mi principal objetivo es minimizar la pérdida. Por eso, tomo como valor objetivo mínimo el coste de reposición neto de los principales activos cementeros de Molins (12,05€ por acción). Sobre este escenario, voy construyendo diferentes hipótesis. Estas hipótesis son suposiciones, o futuribles. Que se podrán dar o no (otro ejercicio de humildad: ¿qué sé yo que no sepa el que me vende Molins a 10,50€ por acción?). Como no dejan de ser suposiciones (aunque yo creo que bien fundamentadas), éstas han de venir gratis. Es como comprar una opción muy fuera del dinero por la que encima te pagan (diferencia entre valor de reposición y precio de compra: -1,55€ por acción). Aquí lo que busco es convexidad; asimetría en el riesgo/recompensa. En el caso de Molins es extraordinaria. En otras palabras y resumiendo mucho: quiero no perder si me equivoco y ganar mucho si estoy en lo cierto (futuribles no implícitos en el precio). -------- Yendo a tu ejercicio de valoración: comparar CPL con Molins no creo que sea muy representativo, ya que incluso dentro de un producto tan comoditizado como el cemento tenemos variaciones. Las fábricas de cemento del tipo Portland no se pueden parar (mothballing) desde un punto de vista económico para la empresa, por lo que 1) o cierras la planta definitivamente o 2) vendes a pérdidas cuando la capacidad productiva es muy inferior a la potencial (caso CPL). A Molins esto no le pasa. CPL está a 19x EV/EBITDA porque el mercado asume que está pasando por una etapa de pérdidas (a nivel EBIT) que se recuperará conforme aumenten los niveles de capacidad utilizada (futuribles implícitos en el precio). Vamos más allá de eso, si te parece: ¿qué te dice el EBITDA? A mí personalmente muy poco. Un EV/EBITDA de 19x supone un rentabilidad del 5,2% al año (1/19 = 5,2%). Y eso sin tener en cuenta la intensidad de capital del negocio (A&D) o el pago de impuestos (T). ¿Tú crees que alguien te va a comprar una empresa como Molins a ese nivel de rentabilidad? (¿y por qué no al 2%? ¿Al 1%?) Si lo crees, estoy de acuerdo que vale 40€ por acción. Una posible respuesta es que el mercado descuente potencialidad (caso de CPL). Pero en el momento que pagas más por potencialidad (ya sea aumento en ventas, expansión de margen, etc.), ésta ya no es gratis. Y en mi opinión, la potencialidad ha de ser gratis. Si pagas por crecimiento, corres un riesgo añadido: que no se dé ese crecimiento. Mi objetivo es minimizar las fuentes riesgo, no aumentarlas. En definitiva, aplicar múltiplos no deja de ser un ejercicio de pricing, no de valoración. Es como comprar una casa. Tú puedes ir a cierto barrio y ver a cuánto está el m2. En base a eso ajustas: si la casa es un ático pago 1,2x más, si tiene piscina comunitaria 1,3x, si el edificio está nuevo 1,2x, etc. Pero tu punto de partida no deja de ser el m2 en la zona, que puede estar en niveles de 2007 o en niveles de 2011. Con múltiplos lo mismo. La pregunta que habría que hacerse, en mi opinión, sería: ¿cuánto invertiría una cementera en una nueva planta para llevarse un 10% (más o ligeramente menos según la características del mercado) a lo largo del ciclo? Eso es un EV/NOPAT de 10x (NOPAT = EBITDA - D&A - T). -------- Las principales cementeras a nivel mundial cotizan a unos múltiplos de 10x su EBITDA, frente a unas 9x de media de los últimos 5 años, por lo que vemos que ha habido cierta expansión de múltiplo. Cuidado porque esto suele pasar cuando la gente se vuelve optimista con la industria. Ese optimismo hace que el capital entre de manera agresiva, aumentando la capacidad productiva y en muchos casos creando desajustes en la oferta/demanda. Con un apalancamiento operativo tan elevado como es en el caso de las cementeras, esos desajustes pueden llevar a una empresa muy rentable a pérdidas de la noche a la mañana. Es en los momentos de máximo optimismo cuando nos queremos salir. En el caso de Molins creo que todavía no está descontado tal escenario en el precio. -------- Resumiendo más todavía: yo no sé cuánto vale Molins, pero sé cuánto vale si me equivoco y cuánto si estoy en lo cierto, independientemente de lo que un maníaco-depresivo (Mr. Market) me ofrezca por la compañía hoy o mañana. pd1: Si quieres te vendo mis Molins a 30€/acción, ni pa ti ni pa mí ;-) pd2: Valoro la división española en 30 millones = 210 millones - 180 millones de deuda neta. Y ojo porque igual estoy siendo demasiado optimista.
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09/08/16 15:33
Ha comentado en el artículo El Cash Flow de OHL ¿Estamos ante la nueva Abengoa?
Muy buenas, Me parece que estáis identificando correctamente los problemas de OHL: exceso de deuda y poca generación de caja. Hasta aquí lo fácil. Sin embargo, no estáis yendo a la raíz del problema (sinceramente creo que confundís causa y efecto). Para eso hay que leerse las notas con mucho detenimiento, no solo "los balances". Me explico: el problema de OHL es que presenta un EBITDA ("Earnings before everything that matters") que no se corresponde con la realidad económica de la empresa. Como este indicador se utiliza como denominador del ratio de apalancamiento (viene a ser un proxy de la generación de caja), este ratio parece más bajo cuando mayor sea el EBITDA. A la empresa le prestan en función de ese EBITDA porque los estándares en renta fija son muy, muy flojos. Pero, repito, en OHL este indicador está muy lejos de la realidad económica de la empresa. Primera alarma: a una empresa que vive por y para la deuda, le interesa tener un EBITDA alto (mal incentivo). Podemos hacer el simple ejercicio de ver qué proporción de ese EBITDA se transforma en caja operativa (énfasis en operativa, que luego me metéis los intereses financieros aquí y no me vale): La conversión de caja sobre el EBITDA es paupérrima los últimos cuatro años (abajó explicaré por qué los dos primeros no lo son). ¿Cuál es la explicación? Aquí es donde nos tenemos que meter en las notas. La clave está en la contabilidad de "Otros ingresos de explotación"; nota 3.23: Vemos por tanto que unos "ingresos" por valor de 535 millones de euros no se dan en efectivo. Ojo porque suponen más del 50% del EBITDA de OHL. El racional está en la naturaleza de los activos concesionarios. Imaginaros que se adjudica una autopista en México por el cual el Estado le garantiza una rentabilidad mínima. Suponed que para alcanzar esa rentabilidad mínima necesitaría cobrar peajes por un valor total de 100M de euros al año; pero que solo alcanza 80M. El Estado le tendrá que ingresar la diferencia (20M), ya que le garantizó en el momento de la firma unos ingresos mínimo de 100. Pero el Estado no se lo paga en efectivo, sino es especie. Esto es que el Estado le prorrogará la concesión en X años. La X será igual al valor económico de un año adicional de concesión. Suponiendo, por ejemplo, que 1 año adicional equivale a 10 millones en valor actual (recordad que son activos a muy, muy largo plazo), le prolongará la concesión en dos años adicionales. OHL capitalizará estos ingresos como un mayor activo en el balance (activos financieros a LP). Por lo tanto tenemos que una parte muy importante del activo de OHL (1/3 del activo concretamente) son activos que no generan la caja suficiente (¡son activos malos!). Precisamente porque no generan caja, están en balance. Cuanta menos caja generen, más peso tendrán en balance. Ridículo. También hay otros factores que explican esa mala conversión de efectivo, como es la contabilización de las ventas. Una práctica habitual en las constructoras es la de contabilizar como ingresos obra que todavía no han facturado al cliente. Es perfectamente legal, y el racional es que en base a un porcentaje de realización de la obra, podrán apuntarse el ingreso es la cuenta de PyG. Sin embargo, existe un riesgo: el cliente, que no certificó todavía la obra, si no está conforme te la puede echar atrás; con lo que habría que cargar un gasto por provisiones contra la PyG. La cuenta en cuestión es la siguiente: El incentivo es dar un mayor EBITDA hoy, ya que reconoces esos ingresos antes. Sin embargo hay dos problemas: prolongas el periodo de cobro y corres el riesgo de tener que provisionar. Convenientemente OHL no incluye la variación en provisiones al reportar su EBITDA, al considerar que se trata un apunte no-recurrente, así que “le da igual” tener que provisionar. Un incremento de esta partida muy superior al incremento en las ventas daría un impulso importante a las ventas, aunque constituye una banderita roja como la copa de un pino. La evolución en OHL ha sido la siguiente: Ha multiplicado por dos esta partida cuando la cifra de negocios se ha mantenido más o menos estable. ¡Banderita roja para OHL! He aquí otra explicación de esa pobre conversión de caja. Abandonar esta práctica supondría reducir el EBITDA, lo que podría hacer que la compañía rompa covenants de la deuda. Vamos, que está atrapada. Una tercera razón es el uso de financiación fuera de balance, como el factoring: El factoring supone adelantar facturas en una entidad financiera. Tú vas y les dices “oye, señor banquero, tengo un pool de clientes que me pagan a 90 días, adelántame un 10% de las facturas a hoy y así reduzco mi periodo de cobro en 9 días. A cambio te doy 3 euros por cada 100 que me adelantes”. En curioso que por un lado quiera retrasar el cobro (Clientes pendientes de facturar) y por otro lado adelantarlo (mediante el uso de factoring; y podríamos meter aquí el confirming, aunque a la inversa). Más que nada porque estas operaciones llevan un coste asociado (coste de provisión la primera, coste de descontar las facturas la segunda). Yo creo que se entiende porque lo que pretenden es dar una imagen mejor: mayor EBITDA y mayor generación de caja operativa. La primera no entra en el EBITDA por se trata de un “no-recurrente” y la segunda porque se contabiliza como interés financiero. El mayor uso de factoring coindide con los años de 2010 y 2011, que además es cuando más parejos estaban EBITDA y generación de caja. Es decir, cuando más caja generó, lo hizo de manera artificial. En 2012 y 2013 el efecto es el contrario, a consecuencia de un menor uso de estas líneas. Sin embargo, el 2014 y 2015 apenas hay variación en el uso de las líneas, por lo que es mucho más fiel la mala conversión de caja de estos años. Habría que hacer algún ajuste más a la deuda neta por confirming, anticipos de proveedores, pasivos contingentes, etc.; pero en definitiva, OHL es una empresa Zombie que lleva unos años petada. Sigue a flote por las ganas de los especuladores a asumir riesgo. La búsqueda de yield junto la relajación del análisis. Es curioso que Ben Graham ya lo dijera hace mucho, mucho tiempo: “It appears to be a financial axiom that whenever there is money to invest, it is invested; and if the owner cannot find a good security yielding a fair return, he will invariably buy a poor one. But a prudent and intelligent investor should be able to avoid this temptation, and reconcile himself to accepting an unattractive yield from the best bonds, in preferences to risking his principal in second-grade issues for the sake of a large coupon return.” A precios actuales, si miramos la estructura de capital: - Deuda Senior secured: parece que los que menos probabilidad de pérdida tengan sean los bancos (como siempre), ya que suelen dar préstamos pignorando los activos. - Deuda Senior unsecured: Para los más especulatas puede que haya valor en los bonos más cortos, que coinciden con los que más cupón pagan y por tanto candidatos a recompras si consiguen vender activos no pignorados por la banca (aunque la asimetría riesgo/recompensa no me parece lo suficientemente atractiva). El resto de bonos habría que ir a recovery, sobre unos activos que no son rentables (por eso está como está OHL) y que no han sido deteriorados. - Equity: El equity vale cero desde hace tiempo ya. Espero haber sido de ayuda. Un saludo, JuanDz.
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04/08/16 18:00
Ha respondido al tema Cementos Molins
Hola Rivaldinho, Te pongo la valoración SOTP (suma de las partes). Como su nombre indica, ésta consiste en valorar cada división por separado. Resumiendo mucho: -Para las compañías cotizadas (México y Bangladesh) tomo la capitalización de la compañía por el porcentaje que le corresponde a CEMO. Ojo: está a fecha de abril, que fue cuando actualicé el Investment case. -Para las no cotizadas (el resto) tomo lo que considero unas ventas normalizadas por el margen normalizado de la división. A lo que me da le doy un múltiplo en base a las transacciones que se han hecho históricamente en el sector (a unas 8x EV/EBITDA), con la singularidad de que lo ajusto por el grado de madurez del país, la inestabilidad política y el momento del ciclo: España 5x, Argentina 7x, Uruguay 6x, Túnez 5x. Después le quito la deuda de cada división y divido entre el número de acciones. ------- No mencioné este método de valoración en mi anterior entrada principalmente porque no me lo creo... Prefiero usar el coste de reposición que es mucho más conservador. "Take care of the downside and the upside will take care of itself" Espero haber resuelto tu duda. Un saludo, JuanDz.
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04/08/16 10:45
Ha respondido al tema Cementos Molins
Buenas, Qué sorpresa encontrarse accionistas de CEMO por aquí. Yo llevo siendo accionista desde hace poco más de dos años, así que os puedo contar qué veo yo en esta empresa. Allá va: 1) Una de las pocas empresas cementeras que se cubre su coste de capital a lo largo del ciclo: 2) En una industria oligopolística-local: Barrera de entrada geográfica: El cemento es un material bastante caro de transportar, por la elevada relación peso/precio. Se calcula que no tiene sentido transportar este material a partir de los 100km de distancia; como mucho 300km con el petróleo y el coste de neumáticos bajos. Barrera de entrada de capital: Por otro lado es una industria hiper-intensiva en capital. Se estima que instalar un millón de toneladas cueste, como mínimo, por encima de 150 millones de €. Por contrastar: - Fijaros que CEMO invierte en Colombia 370 millones de $ para construir una planta de 1,35 millones de toneladas anuales (= 243 millones € por millón de tonelada); - En Bolivia 185 millones de dólares para construir una capacidad productiva de 2.000 toneladas al día (= (2.000 t/día x 300 días/año) = 0,6M al año / $185M de inversión = $308M x 1,12975 = 273 millones de euros / millón de toneladas); - Recientemente anunciaron que van a aumentar en 0,7 millones la producción en Argentina, por 189 millones de $ (= a 240 millones de euros por millón de tonelada). Barrera de entrada regulatoria: Una planta de cemento en plena producción levanta mucha gravilla, es fea, poluciona, ensucia... Conforme un país se va desarrollando, no quiere cementeras en sus ciudades. Ponen bastantes limitaciones a la hora de incrementar capacidad. Fijaros que para la expansión de Argentina se tuvieron que reunir con Macri. (Ni muy cerca porque poluciona, ni muy lejos porque no sale rentable transportar => solución son ampliaciones de capacidad en fábricas ya establecidas, como es el caso de Argentina y Méjico.) En definitiva, es muy difícil que aparezcan nuevos competidores. 3) En las horas bajas del ciclo: El hecho de que Lafarge se fusione con Holcim, que Cemex lleve cinco años cerrando capacidad o que Heidelberg compre Italcementi parece que atiende a un esfuerzo por racionalizar la producción (donde un 40% de los costes son fijos). 4) Con presencia en países con mayor índice de consolidación (y por tanto donde el poder de fijación de precios es mayor): 5) En mercados en donde los grandes tienden a la cooperación, CEMO se hace un hueco: Va de la mano de Votorantim en Bolivia, de Buzzi en México, de Lafarge en Bangladesh... A su vez la cooperación fortalece la naturaleza oligopolística de estos mercados = fijación de precios. 6) Cotizando por debajo del valor de reposición de los activos, después de deuda (incluso tomando un precio del millón de tonelada instalada en 150 millones, que es el que decíamos antes que es el mínimo; y valorando a cero operaciones incipientes como Bolivia o capacidad productiva en otros productos como el clínker): 7) Con un catalizador: que se salga del mercado de corros. En los últimos años van varias acciones que se han salido, con incremento en la cotización fuerte (es un mercado que tiende a desaparecer): (* Éstas son las empresas que pude sacar, pero no os fiéis mucho de esta tabla, que los datos pueden no estar bien.) Principal riesgo: los aumentos de capacidad de que estamos viendo en el caso concreto de CEMO igual lo que señalan, más allá de potencialidad, es unas expectativas demasiado optimistas. De no cumplirse veríamos una capacidad ociosa que lleve la capacidad utilizada a tasas no rentables (recordad: alto componente de coste fijo). Lo bueno que tiene CEMO aquí es: 1) capacidad de dormir plantas (mothballing) que otras no tienen, por las características propias de las plantas (su mix de productos hace que ésto sea más fácil, frente a los que producen más tipo portland, por ej.), y 2) poca deuda (no tiene que producir a cualquier coste con el fin de cubrirse el cupón). A groso modo, ésta es mi tesis de inversión. No sé si vosotros, que veo que también os la conocéis, podéis desarrollar algo más lo que digo; o incluso corregirme los errores. Por otro lado, si tenéis alguna duda que crea que os pueda resolver, adelante! Un saludo a todos, JuanDz.
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