Hola Beltzo.
Vamos a intentar responder a lo que dices, pero sin ningún tipo de mal royo. Estamos dialogando y espero que saquemos conclusiones.
1) Tengo tirria a las preferentes porque he visto auntenticas barrabasadas con ellas. He visto como han esquilmado a ahorradores tanto en la compra inicial como en la venta posterior, en un producto que se supone de AHORRO a largo plazo y de RENTA FIJA. Por eso me metí en el foro, porque dije: "joder, alguien que de verdad dice las cosas como son". Pero no solo tengo tirria a las preferentes: tengo tirria a los WARRANTS, a los FONDOS DE FONDOS, a ALGUNOS FONDOS DE INVERSIÓN, a FONDOS DE INVERSION GARANTIZADOS, a los DEPOSITOS ESTRUCTURADOS, a los CDOs, a algunos emisores de CFDs que hacen publicidad engañosa. Es decir, tengo tirria a todo producto que se vende al cliente retail de forma engañosa, clavandole una comisión brutal con opciones ocultas no explicadas.
2) No es mi intención que nadie salga a vender como locos las preferentes en este momento. Es más, ahora, si van a ser amortizadas, mi recomendación es que las aguanten. La opcionalidad ha desaparecido puesto que serán amortizadas con mucha probabilidad y como la liquidez va a ser mayor va a ser más fácil valorarlas. Aunque no las amorticen, una vez que las tienen en cartera, pues que van a hacer: entre aguantar y vender a precio de saldo, mejor aguantar.
3) En relacion a la valoración, comentarte que estaba intentando generalizar, pero concretamente y en el ejemplo de Vallecas, te comento: (y te aseguro que no había animo de esconder nada)
Punto 1. Tienes razón: efectivamente existe una posibilidad de amortización en el 2013 y no es baja. No te puedo decir cuan grande es esa posibilidad, pero no es despreciable. Con lo que sube bastante el retorno esperado de la inversión si se compran al 75%.
Punto 2. Hay que comparar las preferentes con la deuda senior, para saber cuanto más esperar de ellas. Obvio que si hay quiebra, las acciones no cobran nada, pero siempre se compara preferente con deuda senior(es más facil que con respecto de las acciones). Pero como se estima que la deuda senior en un caso hipotetico de quiebra recibe un 30% y las preferentes nada, tienes que exigirles un plus a las preferentes con respecto a la deuda senior, que dependiendo de la emisión suele estar en torno al 1% adicional anual. Entonces si la deuda senior de Union Fenosa a 30 años cotiza a Euribor + 400, para que tu inversión sea equivalente tienes que esperar aproximadamente de la preferente que te pague Euribor + 500. Aquí me podrías decir: Oye, no cojas el coste de financiación a 30 años, sino que coge el coste de financiación a 3 años que es mucho menor, y tendríamos que entrar en una discusión bastante larga sobre el plazo del tipo escoger.
Punto 3. La valoracion de la opcionalidad de las preferentes es muy compleja y hay que hacer estimaciones constantemente. Reconozco que si a partir del 2.013 se paga un tipo flotante, la valoración se hace menos difícil. No obstante hay que tener en cuenta las siguientes estimaciones:
3.1) Posibilidad de que el coste de financiación de Unión Fenosa esté por encima de Euribor + 400 (más lo que le quieras poner por ser un híbrido entre deuda senior y preferente), en cada fecha de amortización (y aquí nuevamente habría que discutir sobre que tipo de financiación se coge, si el de 5, 10, 15, 20 o 30 años) todo ello considerando la posibilidad de que la opción haya sido ejercida anterioremente para cada opción;
3.2) Posibilidad (aplicada a todas las opciones) de que U.F no ejerza la amortización aunque matemáticamente o financieramente le pueda interesar (es decir, que U.F actue irracionalmente y no amortice cuando deba amortizar;
3.3) ¿Ha hecho cobertura U.F de la preferente a partir del primer dia de amortización? Es decir, ¿es posible que U.F. se haya cubierto ya de las subidas de tipos a partir del 2.013?. Entonces para U.F el coste de financiación de la preferente es un tipo fijo (y no Euribor + 400). Al amortizar la preferente tiene que cancelar el "forward swap", lo que le puede suponer pérdidas o beneficios. Entonces las posibilidades de amortización varían y no solo dependen del coste de financiación futuro, hecho que hay que tener muy en cuenta, para otorgar probabilidades a las posibles amortizaciones.
3.4) Cada 5 años Union Fenosa tiene derecho a amortizar. Esto significa que tiene opciones en el 2.013, 2.018, 2.023, 2.028,.....etc. Las opciones más allá de 25 años apenas se valoran (y además es extremadamente difícil saber la volatilidad a aplicar), pero cada vez que no se ejerce una, entra en juego otra futura, lo que hay que tener en cuenta para poder valorar este instrumento.
En resumen, es tan elevada la casuistica y tan compleja la valoración que puedes encontrarte que la misma preferente alguien la valora al 40% y alguien al 60% y ambas valoraciones pueden ser correctas. Si además tenemos en cuenta que hay algunas emisiones que a partir de la primera fecha de amortización pagan un tipo fijo, entonces el tema se complica mucho más (porque no solo hay que tener en cuenta el coste de financiación, sino los tipos de interés futuros en diversos plazos y en múltiples vencimientos.
Del mercado no te puedes fiar. Y lo digo porque un trader de opciones de RF del banco se dio cuenta que las opciones de las estructuras "callable" (y las preferentes son una de ellas) estaban todas mal valoradas. Total que se puso a comprar como loco en contra de todo el mercado, y al final del año ganó lo que no está escrito. Piensa que estamos hablando de opciones sobre "forward starting swaps" con vencimiento a muy largo plazo (30 años) y que diferentes estimaciones de volatilidad sobre tipos hacen que las opciones varien un 20% su precio tranquilamente. Hemos tenido ejemplos de equivocaciones muy largas de estimaciones muy irracionales del mercado que tarde o temprano se han corregido (el problema es saber cuando se va a corregir esa estimación irracional).
Punto 4. Te has comprometido a un tipo predeterminado de Euribor + 400 con U.F. Que sea un tipo variable no quiere decir que no sea predeterminado. Es un tipo predeterminado, cuyo coste concreto sabras en el 2.013 y cada trimestre a partir de entonces en función del Euribor. Y es predeterminado, porque has predeterminado el riesgo de crédito de UF que se valora en 400 p.b sobre el Euribor, porque no sabes si el riesgo de crédito de UF (medido en términos de spread sobre el Euribor) será de 200, 400, u 800 puntos básicos cuando llega la fecha de la amortización.
Es decir tu sabes de por vida que Unión Fenosa te va a pagar Euribor + 400. Si tu tienes una hipoteca a tipo variable que pagas Euribor + 50, con esta preferente de U.F, y si no la amortiza, has predeterminado tu ingreso anual en 350 p.b (siempre que vayas vendiendo preferentes conforme vas amortizando capital).Al decir predeterminado me referia a que predeterminaste las condiciones de la inversión (independientemente que fueran a tipo fijo o tipo variable).
Bueno, espero haberte aclarado algunas cosas que comenté. Lo más importante es que quede claro que no tengo ningún interés personal o particular en que nadie haga alguna operación en concreto. Mi único ánimo es intentar esclarecer algunas cuestiones para que LIBREMENTE y sin coacciones de ningún tipo la gente tome sus decisiones de inversión lo mejor posible. Tenemos el caso de Vallecas: El ha dicho que no necesita la liquidez y que le va bien las preferentes. Nada que objetar a esa decisión. Me parece fenomenal por su parte.
Bueno, espero de verás no haber molestado a nadie. Muchas veces me vienen mogollón de ideas a la cabeza y no me expreso tan bien como me gustaría. Siento los malentendidos que haya podido causar. Un abrazo a todos.
