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La Sonrisa de Buffett
Blog de value investing e inversión a largo plazo

La teoría moderna de carteras

La teoría moderna de carteras (también conocida por Modern Portfolio Theory o MPT por sus siglas en inglés) ha sido la base fundamental de la gestión de carteras durante más de 50 años, por lo menos académicamente hablando. También es usada por muchos grandes fondos de inversión a la hora de escoger los activos en los que van a invertir. Esta teoría está basada en las ideas de Harry Markowitz (ver foto de la derecha) sobre el retorno esperado, riesgo y diversificación en la gestión de carteras.

El objetivo de la teoría de gestión de carteras es maximizar el retorno dado un perfil de riesgo o minimizar el riesgo con respecto a un retorno requerido. Creo que este es el objetivo de todas las corrientes dentro de la inversión, ganar lo máximo arriesgando lo mínimo posible. Veamos en qué se diferencia de otros métodos de inversión.

La aportación de la teoría moderna de carteras es la cuantificación de todos los factores. Gracias a esto podemos crear mediante métodos matemáticos y estadísticos la “frontera eficiente”, en las que están situadas todas las carteras que maximizan el retorno dado un nivel de riego. Aquí tenemos un ejemplo de frontera eficiente.

Dependiendo del perfil del inversor, escogerá la composición de la cartera que mejor se adapte a su capacidad de asumir riesgos. En el gráfico podemos ver 3 posibilidades.

Por lo tanto, gracias a la teoría moderna de carteras se puede optimizar de una manera eficiente las carteras utilizando solamente métodos numéricos. La verdad es que todo esto suena muy bien en teoría, pero es importante analizar cada uno de sus componentes para darse cuenta de las importantes deficiencias de este modelo de inversión. Vamos a ver lo que hay detrás de los conceptos de retorno esperado, riesgo y diversificación en la teoría moderna de carteras.

Retorno esperado

El retorno esperado de nuestra cartera es la media ponderada de los retornos de cada uno de los componentes de nuestra cartera. Esto tiene sentido. El problema está en el cálculo del retorno esperado. La técnica principal para el cálculo del retorno esperado es la utilización de la media de los retornos previos. Este método es muy peligroso, ya sólo se tiene en consideración el pasado a la hora de predecir el futuro.

También existen métodos más complejos a la hora de predecir el retorno futuro de un activo. Para ello se usan modelos matemáticos y estadísticos que computan diferentes datos mediante los cuales hacen un pronóstico de la evolución del activo. El problema de estos modelos econométricos es que es su mayoría están basados en datos pasados para obtener sus estimaciones. Además, sólo pueden tener en cuenta datos cuantitativos y no datos cualitativos, como por ejemplo las mejoras esperadas debido a la puesta en marcha de un nuevo plan estratégico o cambios en la directiva.

Riesgo

La forma de cuantificar el riesgo en la teoría moderna de carteras, es mediante la desviación del precio del retorno esperado. En otras palabras, el riego es la volatilidad de la acción. Esta volatilidad se mide mediante la varianza o la desviación estándar, que son formas similares de medir la volatilidad (la desviación típica es la raíz cuadrada de la varianza).

No comparto en absoluto esta percepción del riesgo. Si compramos una acción a buen precio, ¿nos importa la volatilidad? De hecho, la volatilidad puede ser más un beneficio que un riesgo. Una alta volatilidad hace que el precio oscile con mayor agresividad. Gracias a estas oscilaciones agresivas se pueden conseguir esas mismas acciones a un precio más barato si caen o venderlas en poco tiempo si superan su precio objetivo.

Diversificación

La diversificación es un factor clave a la hora de reducir riesgo en la inversión. Esta teoría toma la diversificación como encontrar la combinación de activos que minimicen el riesgo para un retorno esperado. Una vez más volvemos al problema sobre la cuantificación del riesgo.

Si tomamos la volatilidad como riesgo, la diversificación en este caso lo que busca es minimizar la volatilidad. Por lo tanto, volvemos a tener este mismo problema de nuevo.

Conclusión

Esta teoría supuso un gran avance, ya que introdujo la gestión cuantitativa a la gestión de carteras. Sin embargo, como hemos visto, muchos de los factores que componen la base de la teoría moderna de carteras no son fiables, o son, como mucho, muy cuestionables aunque éstas se den por ciertas. ¿De qué vale tener una teoría fantástica si las premisas de las que parte son falsas? Así que lo siento, pero yo de momento me quedo con el Value Investing.

Me gustaría finalizar con una frase del genial Warren Buffett sobre todas estas teorías de inversión que se enseñan en las universidades y en las escuelas de negocios.

“The business schools reward difficult complex behavior more than simple behavior, but simple behavior is more effective.”

“Las escuelas de negocios recompensan el pensamiento difícil y complejo sobre el pensamiento siemple, pero el pensamiento simple es más efectivo.”

  1. #1

    Anonimo

    Añado mi opinión.
    Distinta en una parte y complementaria en otra. Y siempre con intención constructiva.

    Los aspectos cualitativos de las empresas son de complejo análisis, a gustos del autor, y sin reglas universales. Yo no le llamaría análisis, le llamaría arte. Un arte que simplemente se tiene o no se tiene. El problema esta en que puedes tardar una vida en darte cuenta de que en realidad no lo tienes. O en que el grado de eficiencia del mercado es mayor de la que te imaginabas. La cuantificación de sus resultados es todavía más ambigua.

    Llega un momento debes sintetizar la utilización de los análisis posibles, para de garantizar análisis de suficiente calidad pero de la manera mas eficiente posible. Supongo que cada uno encuentra su manera, la que se adapta mejor a su manera de ser y al tiempo que quiere dedicarle a esto.

    Yo me quedo con el ANALISIS CUANTITATIVO, mi tasa de descuento, las valoraciones y porque no; el soporte de los gráficos mensuales. Eso si siempre sobre valores que hayan superado unos generales referencias fundamentales. Siempre objetivas y cuantificables. (Por ejemplo: empresas que están dentro el IBEX desde su creación. Por algo será que están allá arriba) Y con las perdidas esperadas en cola cubiertas con futuros. Que nunca se sabe.

    Felicidades a todos los que ya han encontrado su vía. Sea el “Value Investing” puro o otra. Pues ya sois libres. Mantenéis el control de la situación y decidís como se juega.

    Saludos
    EnroCAT

  2. #2

    Anonimo

    Yo llamaría al artículo "La no tan moderna teoría de carteras".

    Lo estudié en la uni (pública)hace un porrón de años, así que supongo que habrá perdido toda su validez.

    Ala me piro a vender mis inteles.

  3. #3

    Anonimo

    Me gustaría, aunque todavía soy joven y no debo ni quiero pecar de dogmático, cambiar la frase "Not to be absolutely certain is, I think, one of the essential things in rationality." de Bertrand Russell por "Not to be absolutely empirical is, I think, one of the essential things in investing."

    De momento yo también me quedo con el Value Investing aunque también espero, y animo, a que todos encuentren la manera de invertir con la que se sientan más cómodos.

    Nico Marchesotti

  4. #4

    Anonimo

    Me encantan esas gráficas de dos variables donde te dicen: lo que aqui representamos son las asignaciones eficiente jejeje.

    Muy buen articulo Paco

  5. #5

    El caza gangas

    Hola Paco,

    Interesante artículo y muy guapo el señor de la foto (Harry Markowitz).


    Los inversores institucionales (planes de pensiones y fondos de inversión) utilizan las teorías de este Markowitz, y ¿con qué resultados?

    La mayoría de gestores son replicadores de índices y ganan o pierden el mismo porcentaje que su índice de referencia.

    Y también me gustaría saber si el propio Markowitz utilizó su método y le sirvió para incrementar su fortuna personal.


    Un saludo

  6. #6

    Anonimo

    Como respuesta a lo que dice caza gangas, desde mi punto de vista, si uno no se quiere comer mucho la cabeza lo mejor es tener un fondo indexado a un índice y tener el retorno del mercado que por "estadística" para el sp500 creo que estaba en el 8%...
    Aunque claro habría que ver la coyuntura económica, la inflación, impuestos, etc.. para ver si compensa tenerlo en renta variable o en renta fija. Todo depende del momento, creo yo.
    Todos los demás fondos creo que están destinados al fracaso, excepto aquellos que por causas casi divinas sacan un 15 o un 20% anual de retorno anual jeje.
    Saludos el blog cada día mola mas :)

  7. #7

    PacoGZ

    Gracias de nuevo a todos por vuestros comentarios.

    EnroCAT:

    No estoy de acuerdo contigo en que los aspectos cualitativos son un arte que se tiene o no se tiene. Yo me quedo con el símil de Ken Fisher en el prólofo del libro "Common Stocks and Uncommon Profits" escrito por su padre (Phill Fisher). Decía algo así como que el análisis de las empresas en las que invertir es como tocar un instrumento. Primero hay que aprender a tocarlo, y una vez que has aprendido es cuando tienes la posibilidad de crear arte.

    Anónimo:

    Puede ser, ya que data de 1952. Es como el modernismo, que se sigue llamando igual y eso que data de finales del siglo XIX.

    Aún así, las tésis de la teoría moderna de carteras son las mismas e igual de válidas que en 1952. Que sean correctas o no es otro tema.

    Nico:

    Exacto. Cada persona tiene que encontrar el método de inversión con el que se sienta más cómodo y que se adapte mejor a su personalidad.

    ManuelMad:

    Buffett ya recomendó los fondos indexados una vez, y puede que sea una buena solución para quien quiera una rentabilidad correcta a largo plazo sin tener que comerse la cabeza.

    Caza-Gangas:

    Sé que Markowitz gestiona una firma de gestión de activos, pero no sé que tal se irá. Tendré que informarme del tema.

  8. #8

    Anonimo

    Totalmente de acuerdo en todos los puntos.

    Salut.

    Cdc

  9. #9

    Anonimo

    Valentin: Sobre el término Riesgo

    Es curioso encontrar personas intentando tomar una única posición sobre el significado de la palabra Riesgo, y lo que es más lamentable, es observar como algunos asesores financieros intentan explicar machacando al inversor que el término riesgo es la volatilidad de la rentabilidad del activo financiero cuando su percepción sobre el significado Riesgo es tanto la magnitud de la perdida de capital así como la magnitud de probabilidad de alcanzar la rentabilidad esperada de la inversión realizada.

    Tanto el inversor particular como el asesor financiero deben entender que existen dos mundos diferentes:

    1. El “mundo académico” con sus métodos teóricos y herramientas matemáticas (como la estadística) para analizar datos. En este contexto, el término Riesgo -se define- y toma la acepción de “volatilidad de la rentabilidad” de una acción o activo financiero. Es una unidad de medida que se utiliza para cuantificar el Riesgo “estadístico” o volatilidad de la rentabilidad. La volatilidad puede ser:

    A) Más deseada por algunos inversores: cuya objetivo es “Vender caro-comprar barato” con operativa a corto plazo. Y

    B) No-deseada por ciertos inversores: cuyo objetivo sea por ejemplo obtener una determinada cantidad de dinero (capital invertido + rentabilidad esperada de la inversión) a un plazo determinado, digamos 5 años, en lo que prima que la volatilidad de rentabilidad final del plazo de inversión sea baja.

    Luego en este mundo el término Riesgo tiene un significado claro que es el que acabo de describir.

    2. Sin embargo, en el “mundo real”, en el que no se trata de teorías académicas y su manipulación de datos, sino en el que se tratamos con cantidades de dinero real, el término Riesgo –se percibe- como la posibilidad de pérdida de capital invertido así como la posibilidad de no alcanzar la rentabilidad esperada por la inversión realizada. Esto es correcto y esto es así.

    Por lo tanto, tanto el inversor como el asesor financiero, no debe tomar esa única posición que frecuentemente observamos:
    .... para mi riesgo es....
    .... no comparto el término Riesgo como ....


    Concluyendo:
    El mundo financiero y el mundo real son dos mundos distintos en el que se utilizan lenguajes distintos. En el primero, Riesgo es una definición estadística. En el segundo una percepción del individuo.

    Por lo tanto, no se trata de tomar posición respecto al significado del término Riesgo, sino de entender y asumir que la palabra Riesgo tiene una distinta acepción en función del contexto al que nos estemos refiriendo.



    Un cordial saludo a [email protected]
    Valentin

  10. #10

    Anonimo

    El núcleo de la teoría moderna de carteras parte de definir el Riesgo como la desviación típica, o más modernamente como la varianza. Desviación típica de cada valor respecto al indice de referencia o Benchmark.
    Se parte después a un análisis estadístico en el que a medida que se aumentan valores, la resultante se correlaciona con el índice.
    Los resultados: La mayoria de los gestores por benchmark se dan con un canto en los dientes si su fondo no se despega del indice o si le bate algún año. La más absoluta mediocridad, para llegar a ese resultado, es obviamente mejor comprar el índice y ya nos ahorramos las comisiones de gestión.

  11. #11

    Anonimo

    Cro que si publicas un articulo de estastas características deberis hablar tambien de la tasa libre de riesgo i como se combina con la cartera de mercado (p) que es la que combinada con la renta fija da unas rentabilidades incluso superiores que las de las carteras de la frontera eficiente (aunque sea una aportacion posterior a markowitz), ya sea mediante depositos a renta fija o con endeudamiento a la misma tasa. Tambien creo que deberias haber hablado de las asumpciones subrealistas del modelo como su principal defecto, mucho mas grabe que no tener en cuenta los aspectos cualitativos. Una de estas asumpciones es que todos los inversores del mercado tienen concordancia de espectativas, es decir que todo el mismo le asigna el mismo valor esperado a todas las carteras. De todas maneras coincido en que esta teoria no va mas alla del plano teorico, en todo caso podria ser usada en temas de caracter muy actuarial. Con toda la humildad y con el corazon value en la mano.

  12. #12

    Anonimo

    La verdad es que creo que hoy por hoy, y como bien comentais algunos sobre el riesgo en su sentido "real", no teórico, con la renta fija de muy buena calificación (Telefónica, Santander, Repsol) con rentabilidades superiores al 4% e incluso al 5%, y con letras del Tesoro, depósitos, etc con esas mismas rentabilidades, qué necesidad tenemos de asumir caídas y pérdidas en nuestras inversiones de renta variable. Es cierto que el "value investing" en estos tiempos puede darte buenas señales de compra en valores, pero como comento algo más extensamente en juanst.com, creo que es mejor esperar, analizar y hasta que llegue el momento de decirdir, "no asumir riesgo" como lo entendemos la gente de "a pie", no los académicos, e invertir en renta fija que te dan tu 5% con casi "total" seguridad a un año.

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