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¿Por qué conviene intervenir modificando las doctrinas contables (mark to market)?. Como si de un juego se tratase, aunque siendo una peligrosa realidad, resulta increíble admitir que en el sistema actual, una simple firma otorga capacidad suficiente al entramado financiero para camuflar ingentes cifras plasmadas en sus balances con números rojos.

Se pueden camuflar pérdidas y no por ello hacerlas desaparecer. Se puede mejorar artificialmente la solvencia o Tier 1 de las entidades pero no su estructura real. Sin embargo, el sistema no se puede permitir la insolvencia y a través de la reciente modificación contable se consigue ganar tiempo, necesario para recuperar solvencia e ir tapando esos agujeros tóxicos que hoy desaparecen de los balances gracias a la nueva normativa contable. Así las cosas, es vital que se estabilicen pronto la economía y los mercados inmobiliarios porque de otro modo, el tiempo correrá en contra.

Los bancos son corresponsables en la existencia de los Credit Default Swaps –CDS- y los han estado negociando al tiempo que disponían de información muy precisa y en cada momento acerca de la coyuntura económica, perspectivas y riesgos. Quizá se lanzaron tantísimos seguros (CDS) porque intuían de antemano los riesgos que entrañaban las astronómicas titulizaciones que estaban lanzando al mercado. De ahí, que se comenta la posibilidad de existir cierta conspiración para cometer fraude; se les atribuye haber emitido papel tóxico a sabiendas de ello y simultáneamente asegurarse contratado CDS, trasladando el riesgo a unos agentes quizá menos informados, como es el caso de las compañías de seguros.

Bernanke se ha mostrado muy irritado con la gestión de la aseguradora AIG y ha revelado públicamente que, “AIG ha explotado un vacío regulatorio del sistema americano para evitar la supervisión de su división de productos financieros. Básicamente, crearon un enorme hedge fund junto a una estable y gran compañía de seguros, hicieron enormes apuestas y perdieron gigantes sumas. No creo que haya habido otro episodio en los pasados 18 meses que me haya disgustado tanto”. Después de todo parece que AIG se ha quedado con la patata caliente, quemando con ello al resto de la entidad.

Un gran hedge fund no debería constituirse como el problema, espero. Más bien, la clave se encuentra en la forma de gestionarlo. Si el problema fuera derivado de la naturaleza hedge exclusivamente , entonces, ¡sálvese quien pueda!. Como advertía en pasados escritos, bancos como Goldman Sachs o JP Morgan (con exposiciones a derivados del 1.056% y 382% de sus respectivas bases de capital) serían monstruos con pies de barro y verdaderos hedge en lo referido a apalancamiento. Su exposición “da calambre” pero existe una particularidad y es que disfrutan de la aparente ventaja de haber identificado mejor unos riesgos que han sido capaces de trasladar a terceros.

A continuación observamos la evolución de los CDS. Sus cotizaciones continúan subiendo muy a pesar de las medidas, avales, garantías, dinero, normativa y todo lo dispuesto hasta la fecha para salvar el sistema. Muy a pesar de las intenciones del gobierno, quien supongo observará con desasosiego cómo la confianza no ha mejorado entre los inversores, que siguen comprando CDS para cubrir riesgos que consideran hoy todavía presentes.


Los coberturistas (también numerosos especuladores) han comprado CDS a entidades como aseguradoras, por ejemplo, quienes tienen el “marrón” de tener que hacer honor a su posición de contraparte y devolver compromisos en cuantías multiplicadas varias veces respecto del valor original, tal como se aprecia en el gráfico.

Las compañías de seguros han absorbido parte pero además, tienen que lidiar con dificultades inherentes a su negocio. Han asegurado rentas a tipos hoy imposibles de alcanzar a sus clientes, algunas vitalicias, tienen que hacer frente a los seguros que han ofrecido asociados a productos de inversión (vinculados a la evolución del SP500) y la exposición al mercado inmobiliario no residencial es muy elevada. Según el exitoso fondo Bridgewater Associates, cerca del 10% de las inversiones de las aseguradoras de vida se centra en el mercado inmobiliario no residencial, cuya tasa de morosidad pronto alcanzará cotas de 1.990.

Bajo este escenario llegará un momento en que será complicado alcanzar los niveles de liquidez suficientes para atender los compromisos antes citados, y otros. La compañía Met Life por ejemplo, con activos tangibles valorados en $19.000 millones aproximadamente, soporta un riesgo directo del sector inmobiliario no residencial de $36.000 millones. El diario Wall Street Journal publicó hace pocos días un escrito titulado “Commercial Property Faces Crisis” anunciando que la tasa de morosidad en el área no residencial se ha duplicado en los últimos 6 meses (las titulizaciones vinculadas ascienden a $700.000 millones). Los desbarajustes del sector asegurador son un potencial foco infeccioso para los mercados.

Pero de momento, el rally de los mercados está siendo generoso y según los estándares históricos es posible que el movimiento alcista continúe desarrollándose. El índice SP500 puede incluso ascender un 15 – 18% más, atraído por el magnetismo de la media móvil de 200 sesiones, hoy en los 1000 puntos. Los rebotes generados en las tendencias bajistas seculares y en diversos mercados, han sido en ocasiones superiores al 50%. Disfrutemos por tanto mientras se prolongue pero no descuidemos lo más importante; la tendencia es estructuralmente BAJISTA.

SP 500 Diario

El SP500 intenta remontar posiciones y situarse sobre la media móvil de 100 sesiones –trazo discontinuo azul-. De ser así el siguiente objetivo de medio plazo estaría en la media de 200 sesiones –trazo rojo- aunque existen bastantes niveles técnicos de resistencia en el camino que pueden hacernos dudar de la recuperación y que ciertamente pueden detener la subida. Ya sabemos que las resistencias son niveles importantes para valorar el verdadero “wall of worry” o preocupación de fondo del mercado. Cuanto más miedo, mayor probabilidad de romper al alza fuerte, aunque parezca lo contrario. Si por el contrario, la complacencia inversora regresara al mercado, las subidas se pararían en seco.

Los datos internos del mercado corroboran la expectativa de recuperación adicional, los Bullish Percentage Indices, nuevos máximos/nuevos mínimos, porcentaje de títulos sobre las medias de 50 y 200 sesiones respectivamente y otros indicadores así lo muestran. No obstante, el mercado está algo sobre-comprado en espacios temporales diarios y los índices de volatilidad no han perforado sus niveles ni por tanto ofrecido todavía respaldo al esperado ascenso de los índices. Recordemos que el VIX debe registrar cierres por debajo de 39 para dar más pistas de confirmación y afianzar alzas bursátiles adicionales.


Atentamente,

Sugerencias en [email protected]

Antonio Iruzubieta.

CEFA. Certified European FInancial Analyst.
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