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Blog El inversor disciplinado
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Capital Privado: Nuevos Riesgos para el Pequeño Inversor

En su primer día de cotización, UBER perdió casi $6.000 millones de capiatlización. La mayor destrucción de valor en un solo día de un OPV en la historia. ¿Supone esto que el pequeño inversor está destinado a obtener retornos inferiores en el futuro?

 

El capital privado ha tomado un lugar preponderante dentro de la inversión activa, y eso significa que los mercados de valores y los pequeños inversores se pueden enfrentar a más retos, especialmente durante la próxima recesión.

Este cambio introduce un nuevo problema para el pequeño inversor que no tiene acceso a invertir en fondos de capital privado. La liquidez se podría reducir en los mercados de valores generando una mayor volatilidad. Además, los pequeños inversores se verían privados de invertir en compañías con fuerte potencial de crecimiento. Estas compañías podrían acceder muy fácilmente a capital privado en lugar que salir a cotizar en bolsa. La ventaja del capital privado es que no te exime de cumplir con todos los requisitos que se les requiere a las compañías cotizada, no sólo legales y administrativos, sino también de obtención de beneficios.

Este cambio es el resultado hacia el capital privado es consecuencia de las relativamente bajas rentabilidades que ofrecen las inversiones tradicionales en activos como acciones, bonos o cash. Como resultado, los fondos de pensiones, fondos soberanos, y otras grandes gestoras están aumentando su exposición a inversiones alternativas.

El capital comprometido con fondos de capital privado que está pendiente de ser invertido, o “dry powder” se encuentra en máximo histórico y asciende a unos $1.1 Trillones según la firma Prequin. Si a esto le añades que estos fondos pueden fácilmente apalancarse hasta un nivel de 2x1, su “dry powder” actual superaría los $3 Trillones. Simultáneamente, el número de compañías que cotizan en los mercados de valores se está reduciendo.

Conforme el dinero fluye hacia el capital privado la primera implicación será que los índices bursátiles se verán sometidos a una mayor volatilidad.

Los fondos de pensiones y otra serie de gestoras de activos tienen que cumplir con ciertas obligaciones y hacer liquidez para hacer frente a las mismas de forma periódica. Pero la inversión en fondos de capital privado suele tener unos periodos de “lockup” de hasta 10 años, durante los cuales no se puede retirar el dinero.

Durante la próxima recesión estos inversores institucionales tendrán que obtener la liquidez para hacer frente a sus obligaciones de algún sitio, y eso sitio van a ser precisamente las inversiones que tengan en los mercados de valores o mercados públicos, porque son la única inversión que podrán materializar de forma inmediata en ese momento. Como dijo Larry Fink, el CEO de Blackrock, la mayor gestora del mundo, cuando inviertes en fondos de activos alternativos como los de capital privado estás sacrificando liquidez a cambio de un retorno potencialmente superior.

Como he comentado anteriormente, el pequeño inversor no tiene acceso a los fondos de inversión alternativa, y por lo tanto no puede acceder a participar en una frase temprana en compañías de alto potencial de crecimiento como Uber. El pequeño inversor sólo tiene acceso una vez que esas compañías salen a cotizar en un mercado de valores con la bolsa de Nueva York, pero para entonces puede que todo su crecimiento ya esté incluido en el precio. Esto debería de ser objeto de consideración por parte de los reguladores ya que los mercados públicos de valores permiten un acceso democratizado a vehículos de inversión de una forma que el capital privado no permite.

En muchos casos, las compañías ni siquiera llegan a tener la necesidad de cotizar en un mercado público, ya que pueden obtener capital privado con facilidad y postponer durante años su acceso a los mercados de valores. Como resultado, la edad media de las compañías que salen a cotizar en bolsa ha aumentado. Uber, por ejemplo, sobrevivió durante una década como compañía privada hasta que el pasado viernes salió a cotizar en la bolsa de Nueva York.

Antiguamente las compañías salían a bolsa para obtener un capital con el que financiar su crecimiento. Actualmente, las compañías salen a bolsa cuando su crecimiento se empieza a agotar y los inversores de capital privado pueden maximizar el precio al que venden al pequeño inversor. Un ejemplo puede ser Lyft que salió a bolsa en marzo de 2019 con una capitalización bursátil de $22.000 millones y que en menos de un mes se ha reducido a $15.000, es decir, una pérdida de valor del 33%.

Por fortuna el tamaño de los mercados públicos es de $70 Trillones frente a los $5 Trillones de capital privado, pero la transformación ya ha empezado y marcha a toda máquina.

Pero estos no son todos los problemas para el pequeño inversor. Además de la imposibilidad de acceder a compañías con alto potencial de revalorización en fases tempranas de su crecimiento se añade un problema más importante, como la perdida permanente de capital que se puede producir en ciertas ocasiones.

Pensemos en una compañía que como consecuencia de la mala gestión de su equipo gestor ha experimentado una caída en su cotización del 50% pasando por ejemplo de $70 a $35. Esta compañía posee unos activos maravillosos y su valor real es muy superior al que descuenta el mercado, especialmente si se produce un cambio en la estrategia o en el equipo gestor.

Hasta aquí parece la típica inversión que un inversor que siga la filosofía del Value Investing podría identificar. Este inversor en valor compra a $35 con un potencial de revalorización del 100%. Sin embargo, al poco tiempo, esta compañía recibe una OPA por parte una firma de capital privado a $45 con una prima del 30% y es “Game Over” para el pequeño inversor.

Lógicamente esto sólo va a ocurrir con las compañías con las que habías acertado. Aquellas con las que no has acertado o “value traps” nunca recibirán una OPA ni subirán de valor. Como consecuencia, el pequeño inversor ve limitado el potencial de sus ganancias y se mantiene el potencial de sus pérdidas, por lo que el efecto global es que a futuro el potencial de rentabilidad de los inversores en los mercados de valores va a ser inferior a la que han experimentado en el pasado.

Además, si no habías comprado en el mínimo, si no a $50 porque le veías potencial a $70, las firmas de capital privado te sacan del mercado a $45 obligándote a tener una pérdida permanente de capital en esa inversión, cuándo en realidad todos tus cálculos habían sido correctos.

Algunos románticos defenderán que una situación como esta no sería permitida por los accionistas ni por el consejo de administración. Pero seamos realistas. Pensemos en un CEO que ha visto la cotización reducida en un 50% cuándo la compañía cotizaba a $100. Por lo tanto, si había recibido unas stock option que se ejecutaban cuando la cotización subiese un 20% o $120, esas opciones habrán perdido todo su valor, ya que la acción tendría que multiplicar su valor por 2,4 veces en un periodo de tiempo relativamente breve para que pasasen a valer algo. Para muchos CEOs esas stock options suponen la gran recompensa a una vida de trabajo y en muchos caso una auténtica fortuna. ¿Realmente crees que lo van a dejar morir? La respuesta realista es no. Será el propio CEO el que bajo la excusa de una revisión estratégica del negocio para “el bien de los accionistas” contacte directamente a las firmas de capital privado y les garantice el éxito de la operación en unos términos muy favorables. Lógicamente el CEO y el consejo de administración recomendarán esta operación y a cambio de su servicio se embolsarán una gran paga por parte de las firmas de capital privado que les compense por los servicios prestados y por todas esas stock options que van a perder. Como ves este es un caso más real de lo que te puedas imaginar, y si no te invito a que repases los términos de la operación anunciada este viernes por la que le fondo de capital privado IMF lanza una opa sobre Buckeye Partners LP a $47,50

 

Así pues, de cara a futuro el pequeño inversor inteligente deberá considerar los 2 nuevos riesgos que aparecen en el mercado como consecuencia del auge de las firmas de capital privado: 1.- La sobrevaloración de las OPVs de valores que han permanecido durante mucho tiempo en manos de capital privado y, 2.- La reducción en el potencial de ganancias de toda inversión en valor ante el riesgo de que una firma de capital privado te saque de la inversión mediante una OPA.

Y tú ¿qué otros riesgos piensas que puede suponer para el pequeño inversor el auge de los fondos de capital privado e inversiones alternativas?

Como siempre, me despido deseándote mucho éxito en tus inversiones

CarlosASanchez es el fundador y Head Coach de millonariosanonimos.com

  1. #1

    Salva Marqués

    Muy buen post! Gracias por compartirlo Carlos! La verdad es que nunca me había parado a reflexionar en lo que comentas, pero tiene mucha lógica. La primera gráfica muestra una tendencia que parece imparable, pero dudo que se mantenga durante mucho tiempo. Yo creo que al final, el dinero va a donde se genera dinero, y para esto conviene invertir en activos que generen la máxima rentabilidad (y menos obligaciones como las restricciones de liquidez) y el mínimo riesgo posible. Durante los últimos años en los que todo sube, a penas surgen problemas de liquidez y cualquiera es feliz viendo su rentabilidad en verde, pero cuando los números se vuelven rojos y empiezan los problemas, la disponibilidad de liquidez se convierte en algo primordial. Veremos cómo le afecta al capital privado el próximo cambio de ciclo.

  2. #2

    Siames

    Interesante post. De todas formas hay que decir que los dos riesgos de los que hablas ya existían antes del incremento de capital privado. Las OPV prácticamente siempre estan sobrevaloradas, no seamos ingenuos si estuvieran infravaloradas para que las iban a sacar sus dueños a bolsa. En cuanto al segundo riesgo por OPAs me ha pasado ya con alguna compañía y no precisamente por culpa del capital privado sino por los propios gestores, conocedores de la infravaloración que con ayuda de bancos de inversión hacen opas de exclusión y se quedan con la compañía a precio de saldo.

    Es por esto que antes de la aparición de las firmas de capital privado Ben Graham hace ya mas de 70 años alertaba de cuidarse mucho de acudir a las OPVs y de buscar empresas en las que la gestión estuviera alienada con los intereses del accionista.

Autor del blog

  • Carlos Sánchez M.A.

    Carlos es un profesional de los mercados financieros con más de 20 años de experiencia, en los que ha negociado transacciones por un valor superior a los 13.000 millones de euros en los mercados financieros internacionales para grandes gestoras y bancos de inversión. Carlos ha trabajado en Estados Unidos, Reino Unido y España, para compañías tan prestigiosas como Legg Mason Inc y Bloomberg LP. Ya retirado, Carlos es actualmente coach de inversiones.

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