La fecha límite para Grecia y los obstáculos que están salvando van a un ritmo muy específico. Ayer se decidió que los CDS no se van a activar en los bonos griegos, aunque esto no quiere decir que no se vayan a activar en el futuro (por largas razones técnicas). El otro factor a tener en cuenta es que, pese a que la UE ha retrasado la aprobación de la serie de 130bln de euros del paquete de ayuda, hubo respuestas positivas a la medida de los progresos realizados por Grecia hasta la fecha en el cumplimiento de los 38 requisitos necesarios antes de la aprobación completa del paquete. No esperen que los principales responsables de la cumbre de la UE hoy den una repuesta firme sobre el 'pacto fiscal'. La otra pequeña buena noticia ha sido que, se ha llegado a un acuerdo para acelerar aún más los pagos en el nuevo fondo de rescate (Mecanismo Europeo de Estabilidad), que comienza a mediados de año. La moneda única se sentía pesada durante la sesión de ayer, sin embargo, al parecer sigue reflexionando sobre las implicaciones de la inyección de liquidez del BCE realizada a comienzos de la semana.
La recuperación de oro
La caída del miércoles en el precio del oro fue la mayor de hace dos años. Al igual que con los movimientos en otros mercados, no es fácil de discernir entre los diversos factores que estaban en juego en el último día de cotización del mes. En parte debido a la naturaleza de la caída de esta semana, vimos una leve recuperación ayer en un entorno de mercado más tranquilo. De hecho, la sensación es que los mercados se habían adelantado a los acontecimientos, si se había pensado que iban a anunciar un fuerte mensaje de más QE por el Presidente de la Fed en el testimonio del miércoles. La otra cosa extraña es que esta caída se produjo en el segundo día de la subasta del BCE de los fondos 3Y. Como hemos señalado, la inyección de liquidez neta (teniendo en cuenta las ofertas de recompra con vencimiento) es aproximadamente el doble que la observada en diciembre. Además, mientras que la oferta de diciembre fue realizada para evitar una contracción crediticia en la zona del euro, existe una mayor incertidumbre en cuanto a al uso de los bancos de estos fondos en esta ocasión. Pero esta incertidumbre también genera una mayor probabilidad de que se ofrezca más apoyo a los activos de riesgo, como el oro. Dicho esto, con los ETF de oro batiendo récords y los tipos de interés reales globales cayendo aún más en territorio negativo, persiste la sensación de que nos queda mucho que ver en el metal amarrillo.
Los riesgos de liquidez en Europa
Después de la volatilidad de ayer, se está viendo este tipo de actividad de los precios resultante del primer día de cotización del mes - un ambiente mucho más tranquilo como era de esperar. Como se ha discutido hoy, vale la pena no interpretar demasiado a fondo los movimientos que vimos ayer, y también es reconfortante ver una modesta recuperación en la actualidad. Lo que es notable es que aunque el australiano está liderando el camino, mientras que al euro no parece ser que le hayan dado ningún papel en la obra.
La gran diferencia entre ahora y diciembre (primera subasta 3Y del BCE) es lo que hemos visto en los mercados de bonos periféricos. Lo rendimientos italianos son casi 200 pb inferiores, con el rendimiento a 10 años moviéndose por debajo del 5,00% hoy. Estos movimientos insisten en que el riesgo más grande en esta ocasión, ya que estamos viendo un carry trade externo (el euro se utiliza como moneda de transporte para inversiones en el extranjero) vs la que vimos en diciembre, cuando una proporción considerable de la LTRO se volvió a reciclar para volver al mercado. El debate de marzo es probable que dependa de la medida en que el euro se convierta en una moneda de financiación, dejando de lado los riesgos actuales que rodean a los acontecimientos en Grecia, y la superación del intercambio griego de bonos privados. Desde este punto de vista, no es de extrañar que el Bundesbank alemán se preocupe cada vez más, por el impacto de estas inyecciones de liquidez en los mercados de activos y los problemas con la estrategia de salida, algo que hemos destacado durante la semana pasada. En contraste con el 2009 hay un menor número de activos en problemas en los niveles y esto es aún más el caso frente a diciembre '09, y particularmente en relación con la deuda periférica de la zona euro. Podríamos ser el momento de partida para tiempos interesantes, pero también peligrosos.
Lo que hace diferente a Portugal
Hubo varios inconvenientes para los mercados ayer y Portugal era uno de ellos, con el aumento de los rendimientos a medida que otros mercados de la zona euro periféricos vieron caer los suyos a la estela de la oferta del BCE a 3Y. Esto a pesar de la evaluación relativamente buena de la Troika del progreso de Portugal sobre su programa de reformas y austeridad, en contraste con la frustración a menudo expresada en lo que respecta a Grecia. Pero como sucede con la mayoría, a Portugal se le está pidiendo implementar la austeridad y reformas en contra de una economía que se contraerá este año, más de un 3%, según las últimas previsiones de la troika.
El nivel actual de los rendimientos (casi un 14% a 10 años) refleja una creciente preocupación de que Portugal no será capaz de devolver la financiación del mercado cuando el paquete de ayuda actual se agote en el plazo de un año. Que Portugal mostrará empeoramiento el día de la subasta del BCE es preocupante, ya que bien podría ser que el BCE favorece a esto como un medio de apoyo en lugar de su compra del programa de bonos. En las dos últimas semanas los datos no han mostrado compras de bonos del BCE y, al mismo tiempo se habló de que, los precios del BCE sobre la operación de ayer, no indican que el BCE haya dejado de comprar. La cuestión es que, con el BCE después de haber asegurado su lugar como un acreedor de alto nivel para el sector privado, más se alargan las compras de los inversores más grandes del sector privado que temen con no poca lógica cualquier eventual reestructuración. Alemania se ha esforzado en señalar que la participación del sector privado en Grecia será un evento único, pero los mercados parecen incapaces de tener esta seguridad sobre su valor nominal, sobre todo porque esta crisis ha estado llena de virajes e indecisiones. Dados los rendimientos actuales, Portugal no tiene ninguna posibilidad de volver a los mercados cuando el paquete de ayuda actual se agote y así lograr el nivel requerido de austeridad y reforma, dado que la economía se contrae un 3% o más. Esta es la razón por Portugal, seguirá siendo vulnerable en los próximos meses.
