Crece el riesgo de fatiga

Este martes hemos seguido un patrón muy conocido, es decir, en teoría los mercados cada vez son más inmunes a los contratiempos de las publicaciones para, a continuación una vez salen desconfiar; el acuerdo sobre Grecia es el perfecto ejemplo. La razón es simple. El acuerdo, en su mejor momento, salva a Grecia de un incumplimiento a corto plazo y de una salida de la eurozona, pero no hace nada para asegurar su futuro a largo plazo. Por supuesto, hay muchas razones para cuestionar si los números detrás de la oferta harán la salida más probable, o solamente una mera posibilidad de que suceda. La razón principal a tener en cuenta es que Grecia necesita ayuda para crecer y, aunque el salario mínimo se haya reducido, las demás medidas para restaurar la competitividad tardarán años frente a los plazos que un default,  devaluación o la inflación tendrían. Además, sigue habiendo una gran cantidad de condicionantes, lo que significa que Grecia tiene que conseguir una lista de medidas y aprobar más acuerdos legislativos antes de que los fondos sean liberados, por no mencionar el acuerdo con el sector privado de bonos. Aunque el euro se ha mantenido relativamente bien, es notable que las monedas de alta beta, como el dólar australiano, el won coreano y el neozelandés se han esforzado durante la semana pasada. Hay ciertamente una sensación de fatiga y el foco se trasladará ahora hasta qué punto la subasta del BCE de fondos a 3Y puede levantar los ánimos la semana que viene, pero esto sólo sería un apoyo deficiente para catalizar un rally.



Más fragmentos de buenas noticias en UK

Sin ser la primera vez, el Reino Unido se sitúa a medio camino entre EEUU y lo que estamos viendo en Europa como conjunto. No ha tenido esos datos positivos sorpresa de EEUU pero tampoco se ha visto afectado por las preocupaciones fiscales de nunca acabar de la eurozona. Los últimos datos de préstamos entran en esta categoría definitivamente. La mayor ( ex- intervenciones) medida recoge un surplus en Enero más importante de lo esperado (GBP 10.7bln), un mes que se caracteriza por un alto nivel de recibos impositivos por parte de las corporaciones. Este dato fue un 8.6% más alto vs. Enero del año pasado. Los recibos para el Gobierno central subieron un 5% en los 10 primeros meses del año financiero.
Por tanto, a no ser que haya un deterioro marcado de las finanzas públicas en los dos meses restantes del año financiero, el objetivo de préstamos pronosticado por la Office for Budget Responsibility (OBR- Oficina para la Responsabilidad Presupuestaria) en el que el Chancellor había confiado deberían cumplirse. La preocupación real, sin embargo, radica en el impacto que pudieran tener las medidas de austeridad sobre la economía, lo que, naturalmente, tiene un efecto potencial en los datos de préstamos venideros. En efecto, esto fue uno de los motivos esgrimidos por Moody´s a la hora de colocar el rating Triple A británico bajo revisión. El quid es lo que hará el Chancellor en respuesta. La OBR fue bastante conservadora en sus previsiones para este año ya en Nov 2011 al vaticinar un crecimiento del 0.7%. La última encuesta del “Institute of Directors” mostraba que únicamente un 35% de los miembros piensan que hay un riesgo alto o muy alto de recesión para este año. Por naturaleza, esta gente tiende a ser alcista pero, en términos de previsiones relacionadas con inversiones y contrataciones, dicha visión ayuda.
Participación del sector público potencialmente inútil

El gran foco en las últimas semanas ha sido la participación del sector privado en el último paquete de ayuda griego, pero es el papel desempeñado por el sector público (gobiernos y bancos centrales) el que es mucho más interesante, pero también preocupante. En el momento del primer rescate realizado en 2010, los tipos de interés aplicables a los préstamos a pesar de que se situaban por debajo de los tipos de mercado, tenían un diseño punitivo. Ahora, con tipos más bajos como parte de este paquete (un 1,5% durante 5 años y más), algunos acreedores sufrirán pérdidas en dichos préstamos.


La principal omisión en las declaraciones realizadas durante la noche es el alcance y el impacto de la participación del BCE en el último acuerdo sobre Grecia. Los beneficios procedentes del BCE sobre la deuda griega (como parte de su compra de bonos del programa) se pasará a los bancos centrales nacionales, que "pueden ser asignados por los Estados miembros a mejorar la sostenibilidad de la deuda pública de Grecia", de acuerdo a la declaración realizada ayer. Pero esto será un campo desigual, para aquellos que están perdiendo en los préstamos a Grecia es poco probable que desembolsen dichos beneficios a Grecia.

Además, los bancos centrales nacionales han aceptado renunciar a las ganancias sobre sus tenencias de instrumentos griegos en sus carteras de inversión, que se estima ascenderá a 12bln, lo que finalmente reduciría un 1,8% el ratio de deuda / PIB en 2020. No tenemos los números equivalentes para el BCE, pero por supuesto que siempre será mayor en términos de impacto, con 40bln en cartera (vamos a tratar de sacarlos o inferir una vez más detalles de la PSI una vez estén disponibles).


Pero existe un aspecto más perverso acerca de  la dinámica de la deuda griega, que si hay un posible impago (siendo una clara posibilidad), la pérdida de estos flujos de ingresos - las ganancias de las tenencias del BCE y NCB - serviría para aumentar la relación deuda / relación con el PIB debido a que los impagos de deuda subyacentes y que elimina los beneficios. Por supuesto, esto sería más que compensado por la rebaja adoptada por el sector público en sus carteras de deuda. Así, mientras que la participación del sector público es de agradecer, una vez más, sí crea una situación en la que cualquier eventual reestructuración tendría que ser mayor que, de lo contrario  las contribuciones anteriores del sector público se convertirían en inútiles.