Una extraña calma
Después de los acontecimientos del martes, los mercados europeos estaban extrañamente tranquilos ayer, pero, francamente, parece más un silencio incómodo antes de que llegue la próxima tormenta. La discusión del BCE ha acelerado el ritmo de las compras en el mercado secundario, ayudado por una constante tensión nerviosa, pero aún así estamos muy lejos del poder de compra que se requiere para absorber a los vendedores forzados. Los observadores están, cada día más, presionando al BCE al considerar limitada las compras de bonos sin esterilizar (también conocido como alivio cuantitativo), pero Alemania y varios miembros del BCE rechazan esta idea, argumentando que se pondría en peligro la credibilidad del BCE. La moneda única continuó su caída ayer, amenazando con 1,34 en un momento dado antes de revertir dicho movimiento y gradualmente subir hasta el territorio de los 1, 35. Sin una solución real a la crisis es de destacar que el EUR no esté más bajo. Las monedas de alta beta también se cedieron ligeramente, el australiano alcanzó el nivel de 1,0060. Por el momento, son el dólar y el yen japonés los que están atrayendo la mayor parte de los flujos buscando refugio seguro. Los bonos Europeos se comportaron de manera volátil con los vendedores en pánico por no pocos motivos.
Comentario
Reino Unido apuesta por más QE. El Banco de Inglaterra trata de permitir que todas las posibilidades sean estudiadas en sus informes trimestrales sobre la inflación, incluso admite que no hay manera de cuantificar el peor escenario de la zona euro y su impacto en la economía del Reino Unido. En el último informe, una vez más, el Banco se ha visto obligado a reducir sus proyecciones de crecimiento del PIB, pero hay otro factor interesante en la receta del plato. Durante años, el Banco de Inglaterra siempre ha producido sus propios backcast en el PIB, sobre la base de datos oficiales que subestiman el crecimiento y cifras que probablemente serán revisadas al alza. Como suele suceder, la última revisión no sólo muestra que el pico en el crecimiento sea mayor, sino también que la recesión sea más profunda. La conclusión es que el crecimiento no fue revisado al alza en la medida en que el Banco de Inglaterra no creyó que fuera necesario y ahora el Banco considera que la revisión al alza será es de un grado menor que antes. Todo esto puede sonar un poco técnico, pero sí que marca un cambio en el enfoque del Banco. El Banco parece estar adoptando una visión más optimista de la economía, lo que sin duda allanaría el camino para que comprara más activos del año próximo. Los mercados de la libra esterlina se mantuvieron relativamente impasibles ante el informe de inflación, buscando tanto en FX y también a corto plazo los tipos de interés. El Banco sigue viendo a la inflación por debajo del objetivo en un plazo de dos años y sobre esta base, los mercados mantienen la esperanza de más QE. Pero el banco admite que las perspectivas de crecimiento a corto plazo dependen, están a merced de la zona euro.
Después de la carnicería del Mercado de bonos de ayer, hay noticias de que el BCE se ha puesto manos a la obra. Los rendimientos de los bonos italianos han caído 20bp y se sitúan ahora por debajo del 7%. Los rumores indican que el BCE está comprando bonos ( algunos informes sugieren EUR 1bln), si esto se confirmara representaría una modesta intensificación en relación al volumen de la semana pasada, con un volumen total de alrededor de EUR 5bln.
Detrás de esto, hay dos factores subyacentes. Como indicábamos ayer, los inversores se han visto forzados a vender Bonos, en parte para satisfacer las nuevas reglas de adecuación de capitales. Ni siquiera Finlandia ha podido escapar, con el rendimiento avanzando 10bp durante la sesión del martes, a pesar de que Finlandia tiene la mitad de deuda que Alemania ( en %PIB). En segundo lugar, existe una severa reducción en términos de liquidez, como se refleja en la ampliación de la horquilla del spread. Estos datos no son del todo atípicos al acercarse el fin de año, pero sí que indican un funcionamiento anormal del mercado de bonos.
Otro factor a tener en cuenta es ver qué es lo que está sucediendo en los plazas consideradas habitualmente como refugio. La venta de letras del Tesoro en Suiza a 3 meses se sitúa en -0.3%. Esto no es sorprendente dado el aumento de la liquidez derivado de la decisión del SNB de limitar el valor del Franco Suizo en Septiembre. No es inconcebible que esto suceda también en Alemania.
De hecho, las letras a corto en Alemania se ofrecen por encima de las rentabilidades en algunos vencimientos, pero esto es más por falta de liquidez. Si el BCE utiliza artillería pesada (por fin) y efectivamente comienza la flexibilización cuantitativa (es decir, actuar como prestamista de última instancia), entonces los rendimientos negativos de bonos alemanes del Tesoro podrían ser solventados.
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