Los Credit Default Swap, o seguros contra impagos, son el principal causante de la escasez de liquidez en el mercado. Un CDS, es un seguro que cubre la posibilidad de impago de deuda, es decir, en caso de que una empresa no pueda hacer frente a sus compromisos de pago (ni intereses ni amortización del principal), el haber contratado un CDS, te permitirá recuperar la parte invertida. Veamos con un ejemplo como es el funcionamiento del mercado de CDS:
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Hierros S.A. es una empresa industrial que tiene previsto aumentar su cuota de mercado, para lo cual necesita ampliar instalaciones y por tanto requiere financiación. En este caso ha elegido la emisión de bonos por importe de 1.000 millones de €.
Rating S.A. es una agencia de calificación de deuda, que mediante el análisis financiero y aplicando estadísticas pasadas, estima la probabilidad de impago de la empresa emisora de bonos.
Capital S.A. es un fondo de inversión de renta fija que quiere comprar deuda corporativa. Decide comprar deuda de Hierros S.A. por importe de 100 millones de €.
Seguros S.A. es una aseguradora que ofrece CDS a sus clientes.
Veamos que interacción tienen entre ellas:
Hierros S.A. cree que va a tener un fuerte aumento de la demanda, quiere ampliar sus instalaciones y decide emitir bonos. Para facilitar el comercio de los mismos, contrato los servicios de Rating S.A, que estudia la empresa y califica su deuda de A-, una calificación baja, pero que conserva el grado de inversión, y por tanto no será difícil su comercialización. Hay que recordar que el rating es un indicador del riesgo, y consecuentemente contra peor sea el rating más alta será la rentabilidad exigida. En este caso el mercado exige para los bonos A-, una rentabilidad del 9%.
Capital S.A, quiere incrementar la rentabilidad de su fondo, y decide comprar deuda corporativa de Hierros S.A. El fondo de inversión, sabe que la calificación A-, conlleva bastante riesgo pero la rentabilidad (9%) es muy superior a la deuda pública, por ejemplo, y decide comprar bonos emitidos por Hierros S.A, por un importe de 100 millones de euros.
Capital S.A. tiene unos gestores bien formados y con gran experiencia en el sector de derivados, y consideran que contratando un CDS, pueden mantener una buena rentabilidad, pero su riesgo se reducirá mucho, puesto que su contrapartida en los CDS se compromete a abonar la deuda en caso de que Hierros S.A. no pague. Ante esta situación deciden llamar a Seguros S.A.
Seguros S.A. tiene un rating propio de AAA, es decir, la probabilidad de que incumpla sus promesas es casi nula. Capital S.A. le expone el caso, y llegan a un acuerdo (en los mercados OTC) mediante el cual, Capital S.A. se compromete a pagar un 2,5% de prima sobre el valor de los bonos, y Seguros S.A. se compromete a que en caso de default (incumplimiento) por parte de Hierros S.A., le abonará a Capital S.A. 100 millones de euros (el total de la deuda cubierta). Dicha prima está función del rating otorgado por la agencia de rating (A-). Firmada la operación, el esquema queda así:
- Hierros S.A. ha podido financiar la nueva expansión de su negocio mediante la emisión de bonos.
- Rating S.A. se ha llevado una comisión sobre la emisión de bonos
- Capital S.A. ha comprado deuda corporativa con una rentabilidad del 9%, pero también ha contratado un seguro que le cuesta 2,5% anual, neteando, ha conseguido deuda con una rentabilidad del 6,5% y con una probabilidad de recuperación de la inversión del 99,9%, puesto que Seguros S.A. tiene rating AAA.
- Seguros S.A. ha conseguido unas primas de 2,5 millones anuales por el CDS pactado con Capital S.A.
Esta situación es magnífica para todos los agentes, salvo que Hierros S.A. haya cometido un error en sus previsiones y haya realizado inversiones infructuosas de forma que le sea imposible hacer frente a sus compromisos con los bonistas. Supongamos que es el caso. Hierros S.A. se declara en suspensión de pagos.
Capital S.A hace uso del contrato de CDS y Seguros S.A ha de hacer frente a un pago inmediato de 100 millones de euros. Seguros S.A. tiene la mayoría de sus fondos invertidos en renta fija y variable y no tenía en mente el posible default. Como consecuencia, Seguros S.A. tiene que liquidar muchas de sus posiciones y hacer caja, ya que el mercado interbancario se ha vuelto muy complicado (hay descofianza sobre las inversiones y su viabilidad) y no le es posible conseguir financiación.
Este es el funcionamiento del mercado de CDS en condiciones normales, sin embargo, en los últimos años la compra de CDS ha servido para especular, ya que cotizan en mercados no regulados, y las exigencias para la contratación son mínimas. Siguiendo con el ejemplo anterior. Supongamos que aparece un quinto agente: HEDGE FUND S.A. Este fondo de máxima rentabilidad (y también riesgos) prevé que Hierros S.A. se ha equivocado en sus predicciones y que no va a ser capaz de hacer frente a sus compromisos. Ante la evidencia decide llamar a Seguros S.A. para contratar un CDS. En la aseguradora no le exijan que sea dueño de bonos, simplemente exigen el pago de la prima (2,5 millones de €). ¿Qué ocurre? Que en caso de que Hierros S.A. no pague, además de pagar los 100 millones a Capital S.A. estará obligada a pagar otros 100 millones de € a Hedge Fund S.A. Ahora Seguros S.A. tiene que hacer frente a 200 millones de €, y Hedge Fund S.A. se ha embolsado 100 millones habiendo invertido 2,5 millones (el pago de la prima), lo que supone una rentabilidad de 5.000%. Todo un logro.
Analizando la situación de Seguros S.A. vemos que realmente le va a ser difícil hacer frente a 200 millones de euros puesto que tan solo ha sido capaz de ingresar 5 millones de euros en primas (tanto la de Capital S.A. como la de Hedge Fund S.A.), y no ha sido capaz de rentabilizar esos 5 millones con toda seguridad. ¿Qué ocurre entonces? Que Seguros S.A. se declara en suspensión de pagos, y Capital S.A. no va a poder recuperar de ninguna forma los 100 millones que había invertido inicialmente en Hierros S.A. ¿Consecuencia? Lo más probable es que los partícipes de Capital S.A. se pongan nerviosos y decidan vender sus participaciones para acumular liquidez, obligando al fondo a vender multitud de posiciones. Y así sucesivamente.
En mi opinión hay 5 claros culpables de esta situación:
1. Agencias de rating. Para calificar la deuda de Hierros S.A. de A-, y que en menos de un año la empresa presente suspensión de pagos, debe de haber algún error en la forma de evaluación de riesgos. También debió de haber algún error al calificar a aseguradoras y bancos de inversión.
2. Fondos de inversión. Para incrementar la rentabilidad de sus fondos tomaron riesgos innecesarios, eso sí, alentados por las agencias de rating.
3. Asegurados y Bancos de Inversión. También alentados por las agencias de rating, confiaron en las emisiones de bonos, y cerraron multitud de CDS sin ningún respaldo en sus propios activos.
4. Hedge Funds. Aprovecharon la falta de regulación en los mercados para obtener grandes beneficios. Multiplicaron el volumen de contratación de CDS.
5. Reguladores. No deberían haber permitido que el desarrollo salvaje del mercado de CDS.
En cualquier caso Warren Buffett lo advirtió en 2002 “los derivados son armas de destrucción masiva”.. y qué razón tenía!!
Próximamente publicaremos la segunda parte del artículo, relacionado directamente con las quiebras de Lehman Brothers, los rescates de AIG, Fannie Mae y Freddie Mac, la actual escasez de líquidez y el rally que está sufriendo el dólar.
Hierros S.A. es una empresa industrial que tiene previsto aumentar su cuota de mercado, para lo cual necesita ampliar instalaciones y por tanto requiere financiación. En este caso ha elegido la emisión de bonos por importe de 1.000 millones de €.
Rating S.A. es una agencia de calificación de deuda, que mediante el análisis financiero y aplicando estadísticas pasadas, estima la probabilidad de impago de la empresa emisora de bonos.
Capital S.A. es un fondo de inversión de renta fija que quiere comprar deuda corporativa. Decide comprar deuda de Hierros S.A. por importe de 100 millones de €.
Seguros S.A. es una aseguradora que ofrece CDS a sus clientes.
Veamos que interacción tienen entre ellas:
Hierros S.A. cree que va a tener un fuerte aumento de la demanda, quiere ampliar sus instalaciones y decide emitir bonos. Para facilitar el comercio de los mismos, contrato los servicios de Rating S.A, que estudia la empresa y califica su deuda de A-, una calificación baja, pero que conserva el grado de inversión, y por tanto no será difícil su comercialización. Hay que recordar que el rating es un indicador del riesgo, y consecuentemente contra peor sea el rating más alta será la rentabilidad exigida. En este caso el mercado exige para los bonos A-, una rentabilidad del 9%.
Capital S.A, quiere incrementar la rentabilidad de su fondo, y decide comprar deuda corporativa de Hierros S.A. El fondo de inversión, sabe que la calificación A-, conlleva bastante riesgo pero la rentabilidad (9%) es muy superior a la deuda pública, por ejemplo, y decide comprar bonos emitidos por Hierros S.A, por un importe de 100 millones de euros.
Capital S.A. tiene unos gestores bien formados y con gran experiencia en el sector de derivados, y consideran que contratando un CDS, pueden mantener una buena rentabilidad, pero su riesgo se reducirá mucho, puesto que su contrapartida en los CDS se compromete a abonar la deuda en caso de que Hierros S.A. no pague. Ante esta situación deciden llamar a Seguros S.A.
Seguros S.A. tiene un rating propio de AAA, es decir, la probabilidad de que incumpla sus promesas es casi nula. Capital S.A. le expone el caso, y llegan a un acuerdo (en los mercados OTC) mediante el cual, Capital S.A. se compromete a pagar un 2,5% de prima sobre el valor de los bonos, y Seguros S.A. se compromete a que en caso de default (incumplimiento) por parte de Hierros S.A., le abonará a Capital S.A. 100 millones de euros (el total de la deuda cubierta). Dicha prima está función del rating otorgado por la agencia de rating (A-). Firmada la operación, el esquema queda así:
- Hierros S.A. ha podido financiar la nueva expansión de su negocio mediante la emisión de bonos.
- Rating S.A. se ha llevado una comisión sobre la emisión de bonos
- Capital S.A. ha comprado deuda corporativa con una rentabilidad del 9%, pero también ha contratado un seguro que le cuesta 2,5% anual, neteando, ha conseguido deuda con una rentabilidad del 6,5% y con una probabilidad de recuperación de la inversión del 99,9%, puesto que Seguros S.A. tiene rating AAA.
- Seguros S.A. ha conseguido unas primas de 2,5 millones anuales por el CDS pactado con Capital S.A.
Esta situación es magnífica para todos los agentes, salvo que Hierros S.A. haya cometido un error en sus previsiones y haya realizado inversiones infructuosas de forma que le sea imposible hacer frente a sus compromisos con los bonistas. Supongamos que es el caso. Hierros S.A. se declara en suspensión de pagos.
Capital S.A hace uso del contrato de CDS y Seguros S.A ha de hacer frente a un pago inmediato de 100 millones de euros. Seguros S.A. tiene la mayoría de sus fondos invertidos en renta fija y variable y no tenía en mente el posible default. Como consecuencia, Seguros S.A. tiene que liquidar muchas de sus posiciones y hacer caja, ya que el mercado interbancario se ha vuelto muy complicado (hay descofianza sobre las inversiones y su viabilidad) y no le es posible conseguir financiación.
Este es el funcionamiento del mercado de CDS en condiciones normales, sin embargo, en los últimos años la compra de CDS ha servido para especular, ya que cotizan en mercados no regulados, y las exigencias para la contratación son mínimas. Siguiendo con el ejemplo anterior. Supongamos que aparece un quinto agente: HEDGE FUND S.A. Este fondo de máxima rentabilidad (y también riesgos) prevé que Hierros S.A. se ha equivocado en sus predicciones y que no va a ser capaz de hacer frente a sus compromisos. Ante la evidencia decide llamar a Seguros S.A. para contratar un CDS. En la aseguradora no le exijan que sea dueño de bonos, simplemente exigen el pago de la prima (2,5 millones de €). ¿Qué ocurre? Que en caso de que Hierros S.A. no pague, además de pagar los 100 millones a Capital S.A. estará obligada a pagar otros 100 millones de € a Hedge Fund S.A. Ahora Seguros S.A. tiene que hacer frente a 200 millones de €, y Hedge Fund S.A. se ha embolsado 100 millones habiendo invertido 2,5 millones (el pago de la prima), lo que supone una rentabilidad de 5.000%. Todo un logro.
Analizando la situación de Seguros S.A. vemos que realmente le va a ser difícil hacer frente a 200 millones de euros puesto que tan solo ha sido capaz de ingresar 5 millones de euros en primas (tanto la de Capital S.A. como la de Hedge Fund S.A.), y no ha sido capaz de rentabilizar esos 5 millones con toda seguridad. ¿Qué ocurre entonces? Que Seguros S.A. se declara en suspensión de pagos, y Capital S.A. no va a poder recuperar de ninguna forma los 100 millones que había invertido inicialmente en Hierros S.A. ¿Consecuencia? Lo más probable es que los partícipes de Capital S.A. se pongan nerviosos y decidan vender sus participaciones para acumular liquidez, obligando al fondo a vender multitud de posiciones. Y así sucesivamente.
En mi opinión hay 5 claros culpables de esta situación:
1. Agencias de rating. Para calificar la deuda de Hierros S.A. de A-, y que en menos de un año la empresa presente suspensión de pagos, debe de haber algún error en la forma de evaluación de riesgos. También debió de haber algún error al calificar a aseguradoras y bancos de inversión.
2. Fondos de inversión. Para incrementar la rentabilidad de sus fondos tomaron riesgos innecesarios, eso sí, alentados por las agencias de rating.
3. Asegurados y Bancos de Inversión. También alentados por las agencias de rating, confiaron en las emisiones de bonos, y cerraron multitud de CDS sin ningún respaldo en sus propios activos.
4. Hedge Funds. Aprovecharon la falta de regulación en los mercados para obtener grandes beneficios. Multiplicaron el volumen de contratación de CDS.
5. Reguladores. No deberían haber permitido que el desarrollo salvaje del mercado de CDS.
En cualquier caso Warren Buffett lo advirtió en 2002 “los derivados son armas de destrucción masiva”.. y qué razón tenía!!
Próximamente publicaremos la segunda parte del artículo, relacionado directamente con las quiebras de Lehman Brothers, los rescates de AIG, Fannie Mae y Freddie Mac, la actual escasez de líquidez y el rally que está sufriendo el dólar.
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