El principal movimiento de mi cartera de negocios en el mes de Diciembre 09 ha sido la compra de J2 Global Communications (JCOM), una small cap (empresa de pequeña capitalización) que cotiza en el NASDAQ con unas ventas previstas para el año 2.009 de aproximadamente $ 245 Mn. Fundada en 1.995 salió a bolsa mediante una OPV en Julio de 1.999.

La empresa ofrece outsourcing en una amplia gama de servicios de comunicaciones como fax a través de correo electrónico, con una cuota de mercado aproximada a nivel mundial del 30%, atención telefónica, mensajes de voz, etc. Estos servicios son comercializados con una variedad de marcas como eFax Corporate, eFax Developer, Fax.com, Sed2Fax, jBlast, jConnect, Onebox, eVoice, eVoice Receptionist, entre otras.

JCOM tiene un historial exitoso de crecimiento orgánico que ha venido acompañado de pequeñas adquisiciones empresariales (algo más de 20) pero con un pequeño impacto en las ventas del año en que se produce la adquisición, ya que ninguna de ellas suele incrementar las ventas más allá de un 3%. En la actualidad la empresa se encuentra centrada en aumentar el número de clientes suscritos a sus servicios, tanto grandes corporaciones como pequeñas empresas y empresarios, que pueden beneficiarse en una reducción de sus costes fijos en telecomunicaciones e impresión para convertirlo en un gasto variable. Sus ventas proceden principalmente (98%) de unos ingresos recurrentes por la suscripción mensual o anual fija, más un componente variable dependiendo del consumo del cliente. Un porcentaje de ventas más pequeño (2%) procede de la venta de patentes, licencias y publicidad enviado a sus clientes.

Creo que las ventajas competitivas de la empresa le permiten conservar un modelo de negocio altamente rentable:

• Es el líder del mercado del fax digital por lo que puede generar economías de escala y adquirir nuevos clientes de forma eficiente. (Margen operativo 46% y ROE 25%)
• Su tamaño le permite ofrecer servicios en más de 46 países.
• Software protegido por patentes.
• Sólida posición de balance y fortísima generación de cash flow

ANALISIS DE ESTADOS FINANCIEROS

Las ventas durante el año 2.008 se situaron en los $ 241.5 Mn con un incremento del 9,5% respecto del año anterior, pero se han incrementado una media del 50% anual desde el año 1.999. Para el 2.009 tiene una previsión de alcanzar un 246 Mn por lo que el crecimiento en estos dos últimos años ha sido considerablemente menor que en los años anteriores.

El motivo puede ser que sus servicios son ampliamente utilizados por grandes empresas que han sufrido con severidad la crisis económica como bancos hipotecarios o empresas aseguradoras. No podemos descartar que dicha ralentización pueda deberse también a un cambio estructural como es la menor utilización del fax como herramienta de comunicación, pues el correo electrónico se ha convertido en un producto sustitutivo del mismo fax. Supongo, no obstante, que al igual que ha ocurrido históricamente con otras innovaciones, convivirán en un futuro ambas herramientas.

Por lo que respecta a la evolución del beneficio por acción el 2.008 ha finalizado con $ 1.58 lo que supone un incremento respecto del año anterior de un 17%. Para este año 2.009 se espera un ligerísimo descenso del mismo hasta los 1,55.

JCOM es capaz de generar unos ALTISIMOS niveles de cash. Su ratio de generación de cash sobre ventas es del 36,5% (08), es decir, la empresa es capaz de transformar en cash flow libre $ 0,36 por cada dólar de ventas. Este año 2.009 el ratio ha mejorado todavía más y la empresa ha convertido en cash, al tercer trimestre, un 41% de las ventas. Ha pasado de generar un cash flow libre positivo de 13 Mn en el 2002 a generar aproximadamente unos 100 Mn en el 2.009.

En su balance la liquidez al final del tercer trimestre de 2.009 asciende a 188,5 Mn y las inversiones a corto plazo 31,2 Mn,, lo que en conjunto representa 219,7 Mn, casi el 56% de sus activos. La duda que puede surgirnos es si la dirección de la empresa será capaz de gestionar esta liquidez de forma que cree valor para los accionistas; ¿más adquisiciones, recompra de acciones, dividendos?

Puesto que la empresa genera altísimos niveles de cash, como hemos visto, puede permitirse el lujo, más aun en estas épocas de restricción crediticia, de poder financiar su crecimiento sin recurrir al endeudamiento financiero lo que le permite tener un balance muy sólido y libre de deuda.

Valoración

Al precio actual de $ 19,32 supone cotizar a los siguientes múltiplos:

PER (e09)= 12,46

Precio/CFL(e09) = 8,78

Precio/valor contable (e09)= 3

Estos ratios son claramente inferiores a los de años anteriores, pues si nos fijamos en el año 2.007 llegó a cotizar con PERs por encima de 26x o con una ratio de P/CFL de 20x. Por lo tanto, y en principio, parece que el precio que está pagándose por la acción es no es cabellado para una empresa con tan excelentes fundamentales, y desde que empezó a cotizar nunca ha esta tan barata si nos fijamos tan solo en los múltiplos.

Vamos a realizar ahora una sencilla valoración por el método de descuento de flujo de caja. El Flujo de Caja Libre (Cash Flow de las Operaciones – Capex) el pasado año ascendió a $ 88,2 Mn y ha tenido como hemos analizado un fortísimo crecimiento en los últimos 10 años. Para este año 2009 esperamos que consiga llegar a la cifra de los 100 Mn lo que representaría un Cash Flow por Acción de $ 2,2.

En el caso pesimista de que la empresa solo fuera capaz de mantener a perpetuidad dicho CFPA, y su crecimiento (g) fuera por lo tanto 0%, y tomando una tasa de descuento (ke) del 10%, valoraríamos en 22 $ cada una de las acciones del negocio

Valor de cada acción = CFPA/ Ke-g

VA = 2,2/ 0,10-0

VA= 22 $

Si creyéramos que la empresa no va ser capaz de generar un crecimiento destacado ni siquiera durante un periodo de corto-medio plazo (3-5 años) pero al menos sí que queremos incluir en la valoración una tasa de crecimiento a perpetuidad, por ejemplo, del 1,5% el resultado de la valoración sería el siguiente:

CFPA= 2,2 x 1,5%= 2,233

VA = 2,2 / (0,10-0,015)

VA = 26,27 $

Si por el contrario pensamos que podría ser capaz de crecer un ratio de un 10% durante los próximos 5 años para posteriormente incluir en la valoración como crecimiento estable y a perpetuidad el 1,5%, estaríamos valorando cada una de las acciones en 30$.

Valorar una empresa que tiene en caja $ 220 Mn y es capaz de producir en Cash Flow Libre $ 100 Mn anuales me parece una oportunidad de compra, puesto que si le descontamos los 220 Mn a la capitalización bursátil (850 Mn) nos quedan 630 Mn para valorar un negocio que produce 100 Mn anuales, por lo que estamos pagando tan solo 6,3 veces el cash flow anual.

Los dos factores a vigilar para mi en estos momentos son, como hemos dicho, el destino de la abundante caja por una parte, y la tendencia estructural del uso del fax digital (core business) por otra. A pesar de estas incertidumbres pienso que estoy adquiriendo un negocio con el suficiente margen de seguridad para no perder dinero con la inversión, y si las cosas van medianamente bien puedo conseguir revaloraciones superiores al 50%.