Valoración de Transocean LTD (RIG). Perforación petrolera marina ¿Oportunidad o trampa?

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MERCADO DE PERFORACION EN ALTA MAR

En los últimos años ha habido un interés creciente por parte de las empresas petroleras en explorar yacimientos situados en aguas profundas. Este interés ha sido posible gracias al desarrollo tecnológico que ha hecho mucho más accesible y más eficiente en términos de coste el acceso a estos yacimientos submarinos.

Sin embargo, en la actualidad, y debido a la caída en los mercados del precio del crudo, los clientes están dando marcha atrás en sus proyectos de perforación por lo que algunas plataformas jackup (*) van a ser entregadas a las empresas de perforación sin que tengan en estos momentos ningún contrato a la vista en los próximos años. Esto significa que los clientes tienen múltiples opciones para asignar sus nuevos contratos y ello les confiere un mayor poder de compra. Cada cliente en estos momentos está recibiendo entre10-12 ofertas de diferentes empresas competidoras.

El mercado de la perforación offshore es muy competitivo con una oferta fragmentada y las empresas suelen competir entre ellas para conseguir los contratos. El factor principal para seleccionar las ofertas es el precio, aunque la calidad y la capacidad técnica de servicio y equipamiento también son elementos importantes.

La industria ha sido históricamente cíclica y muy correlacionada por los precios del petróleo y gas y por su volatilidad. Ha habido periodos de alta demanda, escasa oferta y altos ratios de aprovechamiento diario, seguidos por periodos de baja demanda, exceso de oferta y de capacidad y bajas tasas de aprovechamiento de los activos. Los cambios en el precio de los carburantes tienen un gran impacto en el mercado de la perforación y los periodos en que existe un exceso de oferta suelen ser seguidos por una intensa competencia en la industria. Durante los principales periodos de expansión las empresas han incrementado sus activos mediante la construcción de nuevas plataformas. Esto ha resultado en una sobreoferta de unidades perforadoras y ha causado un consiguiente descenso en los ratios de utilización diaria, en algunas ocasiones durante largos periodos de tiempo.

Durante los periodos en que las condiciones del mercado empeoran los clientes buscan renegociar sus contratos para reducir sus obligaciones, e incluso pueden llegar a suspenderlos o darlos por zanjados. Algunos tipos de contratos permiten a los clientes resolverlos sin que exista ningún tipo de penalización que abonar a la empresa que proporciona el servicio. El Ratio diario de utilización está descendiendo como consecuencia de los bajos precios alcanzados por el petróleo y el gas. Los ratios diarios descendieron alrededor de un 70% desde 1997 a 1999. En la actualidad hemos visto ratios que han descendido entre un 30 y un 40%.

(*) “JACKUP RIG”. Equipo de perforación en el mar con bases retráctiles

Este tipo de equipo perfora pozos en mar adentro. Tiene bases que soportan la cubierta. El equipo es transportado remolcándolo con un barco, con sus bases retraídas. Cuando se ubica sobre el sitio donde se va a perforar, las bases se liberan hasta llegar al fondo, donde descansarán en el lecho marino. Los equipos de bases retráctiles “jack up rigs” pueden perforar en aguas con profundidades que oscilan entre algunos pocos pies o metros hasta más de 400 pies (120 m) de agua.

TRANSOCEN LTD. (RIG)

Transocean es un proveedor internacional de servicios de perforación de pozos petrolíferos y gasistas. A partir de Febrero de 2009 la compañía tenía en propiedad o explotación 136 unidades móviles de perforación mar adentro. Su flota incluye 39 flotadores de alta especificación (aguas ultraprofundas y aguas profundas) 28 flotadores aguas medias, 10 Jackups de alta especificación, 55 jackups stándart y otras 4 torres. La actividad principal de la empresa es la contratación de estas plataformas de perforación, equipos de trabajo relacionados y sus correspondientes tripulaciones. Aguas ultraprofundas una capacidad de 7.500 pies o más. Aguas profundas entre 7.500-4.500. Entorno hostil 4.500 y 1.500. Midwater menos de 4.500 pies


La empresa se especializa en el negocio de perforación mar adentro, con un enfoque particular en aguas profundas y en entornos en condiciones extremas. La mayor parte de su equipo de perforación es adecuado tanto para la exploración como para la perforación. La mayoría de sus plataformas son móviles y pueden trasladarse a nuevos lugares en respuesta a la demanda de los clientes. La compañía también proporciona servicio de logística además de sus servicios normales de perforación. La compañía se refiere a estos servicios como “servicios integrados”

El principal hito de la empresa durante el año 2008 fue la integración de sistemas y fuerza de trabajo de Transocean y GlobalSantaFe con lo que se materializó por completó la fusión entre ambas entidades que se completó en Noviembre de 2007. Con esta proceso la empresa es ahora las más grande y posee la flota de embarcaciones “offshore” más grande y más avanzada tecnológicamente del mundo, no solamente en número total de embarcaciones sino también en cada tipo de embarcación donde la empresa compite incluyendo deppwater floaters, midwaters floaters y jackups. La empresa es dos veces el tamaño del siguiente competidor y más grande que los tres siguientes competidores juntos.

Las operaciones de la compañía se hayan distribuidas geográficamente alrededor de todo el mundo en la exploración de petróleo y gas y tiene como clientes a las principales empresas y países relacionados con el sector, y está reconocida como la empresa con unos standares de calidad más altos del mercado.

Los objetivos estratégicos para Transocean son:

- Ampliar su base de clientes y afianzar las relaciones existentes con los clientes más significativos.
- Crear la flota más grande del mundo y la más avanzada tecnológicamente.
- Asegurar su presencia en las zonas con mayores reservas petrolíferas del mundo.
- Crear la empresa con el mayor número de backup de la industria.
- Crear economías de escala para reducir costes unitarios.
- Destacar por capacidad operativa, técnica y diversidad geográfica.


ANALISIS ESTADOS FINANCIEROS

Las ventas durante el año 2.008 se situaron en los $ 12.674 Mn con un incremento del 98% respecto del año anterior, incremento al que contribuyeron dos factores, por una lado la expansión del mercado y por otro la fusión con GlobalSantaFe. La media de crecimiento anual de las ventas en la última década ha sido del 46%.

La cartera de pedidos a 31 de Diciembre asciende a 40.000 Mn, un 25% superior a la del año anterior. Este dato sería muy positivo en condiciones normales, sin embargo, como sabemos, los clientes pueden dar por resueltos sus contratos sin tener que pagarle a Transocean ningún tipo de penalización. Aun así, según los datos de la empresa solo el 2% de los contratos estarían dentro de esta categoría, desconociendo por otra parte a qué importe ascienden este porcentaje de contratos. Los datos que sí podemos manejar es que a 31 de Marzo 09 la cartera ha descendido a 36.677 Mn .

Por lo que respecta a la evolución del beneficio por acción el 2.008 ha finalizado con $ 13’09 lo que supone un descenso respecto del año anterior de un 7’4%.

RIG es capaz de generar unos altos niveles de cash. Su ratio de generación de cash sobre ventas es del 21’7% (08) y del 20% de media en los últimos 5 años, es decir, de media la empresa ha sido capaz de transformar en cash flow libre $ 0,20 por cada dólar de ventas. La liquidez a finales de 2.008 era de 963 Mn, lo que representa un 3,7% de sus activos.

El endeudamiento a largo plazo asciende a $ 13.520 Mn (38,4% de su pasivo). Sin embargo, y a pesar de ser unos niveles que no me agradan demasiado, creo que actualmente la empresa genera el suficiente cash flow libre como para hacer frente a los vencimientos anuales que son los siguientes:

2.010 = 2.040
2.011 = 2.225
2.012 = 2.391
2.013 = 2.978
2.014 = 30
Sucesivos = 3.865

Por otra parte, si se deterioran las condiciones del mercado no será necesaria demasiada inversión por lo que la empresa reducirá el Capex que en el 2008 se situó en los $ 2.208 Mn por lo que pienso que, aun en condiciones difíciles, podrá hacer frente a la devolución de su deuda. El total del Cash Flow procedente de las operaciones en el 2.008 fue de 4.202 Mn

Valoración

Fuerte posición competitiva, generación de cash y posibilidades de crecimiento hacen de RIG una empresa cíclica atractiva a la hora de invertir en ella. El sector está rodeado de incertidumbres, sí, pero incertidumbre no significa riesgo, y la pregunta, para mí, no es si el petróleo volverá a estar a $ 120 o 150 el barril, sino cuándo volverá a estar a estos precios. No obstante el principal riesgo de la empresa es que el precio del petróleo se mantuviera en un nivel bajo (por ejemplo $50) durante un largo periodo de tiempo, ya que las empresas congelarían sus inversiones en perforación y sobre todo aquellas inversiones más costosas, como las que realizan empresas como RIG especializadas en aguas profundas. Sin embargo, si como personalmente creo, el precio del crudo vuelve a máximos o incluso los supera, este tipo de empresas estarán en una situación inmejorable para sacar partido

Al precio actual de $ 75,5 supone cotizar a unos múltiplos muy inferiores a la media de los últimos 5 años:

PER actual= 5,8
PER media 5 años = 31

Precio/CFL actual = 8,8
Precio/CFL media 5 años = 32,5

Precio/valor contable actual= 1,5
Precio/valor contable media 5 años = 2,5

Sin embargo sus márgenes se mantienen estables y por encima de la media de los últimos 5 años (Margen bruto medio 5 años 46,5% y Margen operativo medio 34,5%), mientras que en la actualidad son del 57,5% y 42% respectivamente. También la rentabilidad sobre el capital actualmente, 29%, se encuentra por encima de la media (ROE media 5 años 18,3%)

El Flujo de Caja Libre (Cash Flow de las Operaciones – Capex) el pasado año ascendió a $ 2.751 Mn y ha tenido una crecimiento medio anual, en los últimos 10 años, del 8%.

Si tomamos como hipótesis razonable que continuará creciendo a una tasa de crecimiento de cash flow del 8% durante los próximos 10 años espacio temporal que tomaremos como fase de crecimiento tomando posteriormente como tasa de crecimiento una mucho más moderada del 4% durante los siguientes 10 años.

Con esta hipótesis estaríamos valorando la empresa en $ 41.738 Mn, o lo que es lo mismo $ 130,40 por cada una de las acciones, y ello sin tener en cuenta que existe todavía un programa de recompra de acciones que todavía no ha finalizado y que reducirá el número de acciones en circulación. A este precio valoramos la empresa con un Per respecto a los beneficios del 2008 de tan solo 10x.

Me parece también muy atractiva la combinación que ofrece de bajo Precio/valor contable (1,5x) y alto ROE (29%); bajo precio/ventas (2x) y altos márgenes operativos (42%), todo ello en una empresa como RIG que ocupa una posición destacada en un sector con una capacidad para crecer a tasas por encima de la economía en los próximos años, ya que a pesar de las nuevas energías alternativas, hoy por hoy a nivel mundial, creo que el petróleo no tiene, todavía, un sustituto claro capaz de hacer frente a la gran demanda energética mundial, más aún si tenemos en cuenta los países en vías en desarrollo como Brasil y China, donde el crecimiento económico y demográfico está impulsado dicha demanda energética. En otras palabras, actualmente somos petróleo-dependientes.

Pagar por RIG a los precios actuales de 75,5 $ me parece una buena oportunidad de adquirir una empresa cíclica a unos ratios muy bajos que descuentan el escenario negativo y nos ofrece un margen de seguridad de un 42% respecto de su valor intrínseco.


  1. #11
    14/11/09 19:55

    Hola Mignight, a ver si tenemos suerte con este negocio, ya que por lo menos, cuando veamos subir el precio del crudo y por consiguiente de la gasolina ... siempre nos quedará Transocean, je, je. Nos cuadran bastante bien los datos, y le perdonaremos que no reparta dividendos y alguna otra cosilla como comenta FA.

    Oye, tomo nota de las zonas que me comentas para ver románico. Esta vez me he visitado la provincia de Huesca, Navarra y parte de La Rioja, así que la próxima vez visitaré lo que me aconsejas, sobre todo porque lo que más me gusta es pasar de hoteles y quedarme en pueblecitos "con encanto".

    S2.

  2. #10
    12/11/09 01:11

    Bueno, he echado un vistazo a ésta y me voy a tirar al río.

    Antes de echar un vistazo al gráfico de cotizaciones (no por nada, sino por saber cómo le había afectado la crisis y de dónde venía en cuanto a precios) hice toda la carga de datos. He de decir que los números son bastante buenos , al menos aparentemente...

    Veamos: valor presente de la acción: $113, esto supone un MS de alrededor del 25% a precios actuales, suponiéndole un crecimiento del 8'93% que es la media de lo conseguido hasta ahora a largo plazo por la empresa. El valor futuro estimado a 10 años es de $265, lo cual representaría un 12% de interés anual y una revalorización de la inversión del 210%, aproximadamente. No me gusta que no reparta divis, me encantan los divis, jeje...

    No sé si cuadra con tus datos, Juan Vicente, pero eso es lo que obtengo. Te agradezco haberme puesto en la pista de un subsector que apenas conocía, y muy interesante el intercambio de opinión con FA.

    Por cierto, si quieres románico del bueno, pásate por la provincia de Palencia, norte de Valladolid, sur de Burgos. Es lo mejor para ese tema. Por esa zona cada aldea es un museo en sí misma. Donde vivo hay una iglesia pequeñuca del S. XII que me encanta, pese a no ser creyente... Eso sí, barrancos para que te tires no hay... Es todo más bien planito. ;-)

    Saludos.

  3. #9
    Anonimo
    05/10/09 01:26

    Hola, Juan Vicente,

    Le estuve echando un buen vistazo al último informe anual. Leí varias cosas que me dejaron "dudas". Echale un vistazo al tema "redomesticacion", tiempo que llevan en servicio algunos equipamientos, p.ej.

    Saludos.
    FA.

  4. #8
    02/10/09 01:12

    Hola Anónimo, Noble Corp tiene unos ratios fantásticos y además es la empresa con mayor rentabilidad de todo el sector. RIG y Noble son las dos mayores empresas pero cuando tuve que decidir terminé decantándome por la primera. Uno de los factores fue que RIG factura creo que aproximadamente 4x la facturación de Noble (hablo de memoria)y tiene la flota más grande del sector distribuida por todo el mundo. Y esto sí que es importante, ya que tener una distribución óptima y eficiente suponer obtener un mejor aprovechamiento de los activos que repercute en la rentabilidad del negocio. Capacidad de negociación es otra de las ventajas de RIG.

    Cualquiera de las dos son buenas opciones, así que tú decides ...

    Un saludo
    Juan Vte Pitarch

  5. #7
    Anonimo
    30/09/09 13:56

    Hola Juan Vicente, he estado echando un vistazo a los ratios de Noble Corp. y he visto que tiene un per mas bajo(6,24 vs 7,28), mejor margen opartivo (56,62% vs 44,29%), mejor ROE ( 29,48% vs 22%)y un endeudamiento - Deuda/PN - bastante menor ( 0,34 vs 1,12 ). A simple vista parece que pueda ser una opción de inversión mas atractiva pero desconozco si alguna ventaja competitiva importante a favor de Transocean que justifique estas diferencias. Si puedes echarle un vistazo y decirnos tu opinión te lo agradeceríamos.

    Muchas gracias,

    Victor

  6. #6
    Anonimo
    03/09/09 01:14

    Hola Juan Vicente,

    Esos ratios los comentaba pensando que quizás puedan ser útiles, no te los solicitaba, no era mi intención darte más trabajo, y menos si estás de vacaciones :-)

    Por otra parte, ahora veo mucho más clara tu elección. En un "barrido" exigente entre compañías ligadas a energía, resulta que lo único que sale con ratios en múltiplos buenos de verdad son precisamente "drillers", con unos PER de saldo, etc. Noble Corp (NE) también tiene buena pinta en un primer vistazo, aunque con un balance mucho más pequeño que RIG.

    Saludos.
    FA.

  7. #5
    01/09/09 02:06

    Hola anónimo, gracias por tus comentarios. Antes que nada decir que me has pillado en mi primer día de vacaciones (ahora mismo estoy en Jaca conectado a internet para consultar horarios y rutas de los principales momumentos de la zona - soy una apasionado del románico - así como la posibilidad de dedicar también un día al barranquismo o rafting. Luego cotinuaré mi viaje hacia Pamplona y Logroño

    No te falta razón al hablar de entorno hostil, ya que el momento para este tipo de empresas no es nada fácil. Con la elección de esta empresa he sido consciente del riesgo que asumo, sin embargo, tomando posiciones en el largo plazo y dado que es la única empresa en mi cartera de negocios con este nivel de riesgo, creo que es bastante asumible por los precios a los que cotiza y el sector en el que opera.

    Iré actualizando en el blog información sobre el seguimiento de la empresa, en la que incluiré datos que solicitas en tu comentario y que ha fecha de hoy no he calculado, ya que efectivamente nos pueden ser muy útiles.

    Saludos

  8. #4
    Anonimo
    01/09/09 00:55

    Felicidades por el blog y el análisis. El principal riesgo que le veo a este tipo de compañías es la dificultad para predecir el crecimiento de los ingresos y el entorno tan hostil en el que operan. Parecen todo lo contrario a un "puente de peaje" o un "monopolio del consumidor". Un entorno hostil puede requerir fuertes inversiones de capital que de otra forma serían retenidos, quizas ratios tales como capex/net_income, r&d_expenses/net_income y su progresión puedan aportar info adicional.

    No obstante, pueden ser buenas oportunidades para quien sepa encontrar valor separando "el polvo de la paja" y seguro que habrá recompensa en valores ligados a energía. Yo aún le tengo respeto a estos balances en los que hay que "hilar fino". A mi a veces me han servido, para corroborar impresiones buenas o malas sobre el balance, indicadores como el Altman Z-Score, y la progresión del mismo en los últimos años y en los 2 últimos Q si ha habido algún hecho relevante.

    Saludos.

  9. #3
    28/08/09 01:16

    Me sumo a esa felicitación. La apunto para estudiarla más adelante (tengo cientos de cosas inacabadas). En cuanto aligere un poco la mochila, la doy un meneo y te digo lo que vea (si es que veo algo, claro...)

    De momento, un breve vistazo a MorningStar deja ver cierta caoticidad en sus beneficios, pero tampoco es de extrañar siendo tan cíclica...

    Un saludo.

  10. #2
    25/08/09 01:37

    Hola Alberto, gracias por tus comentarios. La empresa en lugar de repartir dividendos ha estado utilizado el cash en un programa de recompra de acciones como forma de crear valor para el accionista, ademas de emplearlo en el circulante necesario para financiar su crecimino.

    En estos momentos están utilizando la liquidez para 1)reducir el endeudamiento de su balance (algo que me alegra), 2)un nuevo programa de recompra de acciones valorado en 3.200 millones (también me alegra ya que a estos precios la dirección de la empresa crea más valor recomprando acciones que repartiendo dividendo)(y eso que me gustan mucho los diviendos) y 3) adquisición de nuevas plataformas a bajos precio de otros proveedores que han entrado en bancarrota.

    Un saludo

  11. #1
    Anonimo
    23/08/09 14:42

    Te felicito por el fantástico análisis de la empresa, el per de 4,5 es muy atractivo, lo único que me descuadra en mi metodología de inversión es que no reparte dividendo, sabes porque?
    Gracias
    Alberto Duran

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