Rankia España Rankia Argentina Rankia Argentina Rankia Chile Rankia Chile Rankia Colombia Rankia Colombia Rankia México Rankia México Rankia Perú Rankia Perú Rankia Portugal Rankia Portugal Rankia USA Rankia USA
Acceder
Cuando seleccionamos negocios para nuestra cartera de inversiones debemos buscar empresas de calidad. ¿Pero qué entendemos por empresas de "calidad"? Bajo mi punto de vista debemos buscar balances fuertes, sólidos, sin deuda, o con el menor nivel posible, y con una buena capacidad de transformar ventas en cash flow. Si a esto añadimos amplios márgenes y capacidad futura de crecimiento ya tenemos todos los ingredientes necesarios para realizar una buena elección. Bueno, falta que un último requisito, ¿el valor intrínseco de la acción es superior al precio de su cotización en el mercado?. Si la respuesta es afirmativa, ¡¡ Bingo!! Ya tenemos un buen negocio para adquirir y mantener en nuestra cartera.

Os invito a que evaluemos bajo estas premisas una empresa española: Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles SA, empresa dedicada al diseño, fabricación, mantenimiento y suministro de equipos y componentes para sistemas ferroviarios. Es una de esas pequeñas empresas que cotizan en bolsa y que pasan bastante desapercibidas para la gran mayoría de inversores particulares. Sin embargo pienso que CAF tiene todos los componentes que debemos buscar en estos momentos de incertidumbre a la hora de invertir en una empresa


ESTRATEGIA DE CRECIMIENTO

La empresa está haciendo bien sus deberes, y dentro de su estrategia de crecimiento contempla ir ganando peso en los mercados internacionales, aprovechando el desarrollo de las grandes urbes en países de Europa del Este y Latinoamérica. De hecho el 50% de su actual cartera de pedidos procede ya de fuera de nuestras fronteras. Por ejemplo, durante el pasado año se contrataron en Brasil 17 unidades para el Metro de Sao Paulo y 40 unidades de cercanías para Sao Paulo. También se contrataron 8 locomotoras y 40 coches de pasajeros para Arabia Saudita y 27 tranvías para Edimburgo.

Es de esperar que se vaya beneficiando de los planes de inversión en infraestructuras que las administraciones públicas están realizando como medida para paliar la actual crisis económica.

FORTALEZA FINANCIERA

Consistencia en resultados y Capacidad de crecimiento

Las ventas de la empresa muestran una consistencia envidiable, y se han situado en el año 2.008 en los 1.004 Mn €. Tomando diversas referencias temporales han crecido en los últimos 10 años una media de un 14’7% .


La cartera de pedidos a Diciembre 08 se sitúa en 4.137 millones, lo que supone un ratio de 4’12x ventas actuales, así que, salvo cancelaciones, los resultados para los próximos años están asegurados. Además uno de los componentes del negocio consiste en la explotación de concesiones ferroviarias, como líneas de metro en México, con una concesión de 30 años, por lo que se está asegurando un flujo de ingresos recurrentes que dará estabilidad futura a las ventas.


Su margen de EBITDA ha mejorado en los últimos años y está en estos momentos entre el 11,5-12% sobre ventas, cuando su media histórica ha sido entre 5,7% y 7,5%. Esta mejora se ha producido gracias una mayor eficiencia en las operaciones.




El Beneficio Neto alcanzó un record en 2.008 y se ha situado en los 105,74 Mn €, lo que supone un incremento del 29% respecto del año anterior. Pero conseguir esas tasas es "normal" para CAF. Si obtenemos una media del crecimiento del beneficio desde el año 1.999 nos da un impresionante resultado del 33%.

Balance robusto y Bajo endeudamiento

Uno de los grandes problemas para las empresas en estos momentos es el nivel de endeudamiento alcanzado. Pero CAF no tiene ese problema, ya que es política de la empresa autofinanciar sus proyectos. Voy a citar textualmente un párrafo que aparece en las Cuentas Anuales. "Es política del Grupo el no acudir más que en casos muy excepcionales a endeudamiento de terceros a través de recursos ajenos a corto plazo y referenciados a índices variables de mercado, normalmente Euribor, con lo que se mitiga sustancialmente este riesgo de tipo de interés. En este sentido, la práctica totalidad del endeudamiento financiero al 31 de diciembre de 2.008 y 2.007 se encuentra relacionado con la concesión obtenida en México y se trata de una deuda estructurada bajo la modalidad de Project Finance, sin recurso al resto de sociedades del Grupo y a un tipo fijo por lo que la sensibilidad de las cuentas del Grupo a variaciones de tipos de interés es muy reducida".

Tiene una deuda a largo plazo con entidades de crédito de tan solo 160 Mn €, una cifra que representa menos de la mitad del patrimonio neto situado en los 362 Mn €. A corto plazo tan solo algo más de 16 millones, perfectamente asumibles con los flujos de explotación. Pero es más, solamente su posición de tesorería a 31 de Diciembre de 2.008, más los activos financieros corrientes, suman 604 millones, 3’75 veces su deuda a l.p. La solidez de su balance es incuestionable.

Su posición de tesorería, 604 millones supone casi el 32% de sus activos, lo cual nos da una idea de la gran capacidad de la empresa para generar cash flow.

GESTION EQUIPO DIRECTIVO

"Dentro de esta gigantesca arena de subasta, nuestro trabajo es seleccionar un negocio con unas características económicas que permitan que cada dólar de los beneficios retenidos sea traducido en última instancia en un dólar de valor de mercado por lo menos"(Warren Buffett). Para evaluar la gestión de un equipo directivo podemos evaluar los rendimientos que han obtenido del capital que no se ha distribuido a los accionistas en forma de dividendos. Si han sido capaces de obtener un rendimiento por encima de la tasa exigida por el mercado, la empresa habrá creado valor y sus acciones habrán subido de precio. Es decir, nos da una prueba cuantitativa que los directivos han sido capaces de invertir de forma óptima el capital de la empresa.

Buffett busca que por cada dólar retenido se haya creado un dólar de valor de mercado. CAF en el período 1.999-2.008 ha retenido 254 Mn €, mientras que el incremento de capitalización bursátil ha sido de 755 Mn €. Como vemos, por cada 1 € que la empresa ha retenido en su balance ha sido capaz de crear valor por importe de casi 3€. La proporción es buenísima y nos está informando de la capacidad de crear valor.

Si bien, para saber la creación total de valor tendríamos que sumarle a los 755 Mn € de revalorización bursátil, los dividendos repartidos que han ascendido a 100 Mn€. Como en este periodo la empresa no ha emitido, ni amortizado acciones, podemos afirmar que la creación total de valor de Caf ha sido de 855 Mn€, o lo que es lo mismo, 251,4 € por acción.

VALORACION

Precios de compra atractivos

Como dice Warren Buffet, el mercado bursátil es irracional y exagerado a corto plazo, pero a largo plazo acaba por reflejar el valor de cada empresa. Es aquí donde los inversores podemos encontrar oportunidades de compra aprovechando la irracionalidad de los mercados.

A su precio actual, 205 € la acción, la capitalización de la empresa supone 700 millones.
Si en 2008 la caja neta de la empresa asciende a 442 millones (caja + activos financieros c.p. - deuda a l.p.) significa que solamente su liquidez supone el 63% de su capitalización. Por lo tanto el mercado está valorando un negocio que generó en el 2.008 un beneficio de 106,7 Mn en 258 millones (700 – 442). Estamos pagando solamente un ridículo múltiplo de 2’40 veces los beneficios.

A estos precios está cotizando la empresa (resultados 08) con un PER 6,6 y un múltiplo del EBITDA de 5,6x, y si tenemos en cuenta que:

Las ventas han crecido un 15% anual
Los beneficios un 33%
ROE del 29%

Me parece que los múltiplos a los que está cotizando la empresa no tiene explicación lógica. Si bien podría justificarse en parte por la escasa liquidez del valor. Quizá ayudaría un "megasplit" al estilo 20x1 que dotara de mayor liquidez a la acción. Por lo visto, tampoco gusta demasiado que los accionistas mayoritarios sean los propios trabajadores que poseen el 29,6% de las acciones.

El PER más alto que alcanzó la empresa en el año 2005 fue 15,3 y la media desde el año 2.003 ha sido de 12. Siendo conservadores y considerando un PER (e09) 10 (media del sector), estamos valorando el negocio en 1.116 Mn €; si a esto le añadimos la caja neta de 31 de Diciembre que asciende a 442 Mn €, estamos valorando la empresa en 1.558 Mn €, lo que supone valorar cada una de sus acciones en 458 €.

Pienso por tanto que CAF a los precios actuales está cotizando claramente por debajo de valor intrínseco, ofreciendo un margen de seguridad del 55% y un potencial de revalorización del 120%. Puede ser por lo tanto una buena opción de inversión a largo plazo, en espera de que el mercado termine por valorar la empresa en su justa medida.

  1. #16
    Anonimo

    Vista la evolución de la cotizacion, enhorabuena. Revalorizacion de chicharro con una empresa potente.

  2. #15
    Auyere

    Anónimo, si nos olvidamos de las ventajas competitivas al uso, y teniendo en cuenta tus comentarios, se me ocurre que puede tener unos buenos "contactos comerciales nativos" relacionados con la administración de cada país ...

    s2.

  3. #14
    Anonimo

    Todas estas "ventajas competitivas" que acabas de enumerar se volatilizan cuando tenemos en cuenta que el cliente es la administración. Es decir, que los contratos se adjudican a dedo y no basándose en criterios técnicos, económicos, etc...
    Venga, dale un poco más al coco. Encuentra la ventaja competitiva (que la tiene) de esta empresa.

  4. #13
    Auyere

    Hola Santiago, me alegra que te haya gustado en análisis.
    Comparto contigo la opinión sobre la empresa, pero además te diré que a pesar de que el sector ferroviario nos queda a todos un poco lejos... existen bastantes posibilidades de diferenciación como por ejemplo ser líderes en producto (velocidad y fiabilidad); en costes tratando de ser competitivos en todo el ciclo de vida del producto (fabricación, ensamblaje, mantenimento, etc); en Innovación tecnológica; en servicio y asistencia al cliente ya que en estos momentos las principales empresas del sector ofrecen proyectos integrales que abarcan, como decía antes, todo el ciclo de vida del producto; puedes especializarte también en un segmento (alta velocidad, metros, tranvías, trenes, locomotoras ...)

    Saludos

  5. #12
    Auyere

    Hola Gaspar, gracias por tu felicitaicón y por tu ánimo.

    En la cartera de pedidos se encuentran incluidos todos los productos y servicios firmados con los clientes, desde el suministro de 103 tranvías para Houston que tardarán entre 3 y 5 años, como su posterior mantenimiento durante 8 años. No he encontrado la información desglosada para la totalidad de la catera de pedidos. Pero tienes razón en tu apreciación, aunque al menos que nos sirva el dato de referencia para saber que la empresa tiene la mayor cartera de pedidos en su historia.
    En cuanto a la posibilidad de insolvencia de sus cliente, Caf incluye en los contratos pagos a medida que se avanza en el desarrollo del proyecto, pero según dice en sus cuentas anuales también asegura el riesgo de resolución o impago de los contratos en los países fuera del Area OCDE mediante contratación de pólizas de seguros. Además cuenta con el compromiso en firme de bancos para la compra, sin recurso, de las cuentas a cobrar. Por tanto, aunque no todos, si que tiene parte de la cartera asegurada.
    Por lo que respecto a los días de cobro y pago he sacado una media de los útlimos 5 años porque había desviaciones grandes. El Plazo medio de crédito a clientes 203 días y el plazo de pago a proveedores 517 días ¿¿?? Me despita el resultado, así que repasaré los números.

    Gracias por tus comentarios

  6. #11
    Anonimo

    A decir verdad es una de las empresas más interesantes que hay en España a día de hoy y el análisis es muy bueno. Especialmente me ha gustado la parte de creación de valor por parte del equipo directivo.

    Sin embargo, sin duda fruto de mi ignorancia (he de reconocer que el ferroviario no es el sector en el que tengo más conocimientos), me cuesta encontrar una ventaja competitiva sostenida y sostenible para el futuro.

    Sin duda alguna el que la encuentre está tardando en comprar esta empresa, financieramente no encontraréis muchas mejores en España.

  7. #10
    Anonimo

    Hola. Me ha parecido un análisis excelente y yo también veo que es una empresa que tiene mucho sentido dada la actual coyuntura y el new deal que quieren impulsar la mayoría de las administraciones.
    Sólo hay un par de dudas al respecto que no aparecen en tu análisis:
    1. Cuál es el plazo de madurez medio de los activos y cómo ha evolucionado en el tiempo, me refiero por que cuando hablas de la cartera de pedidos en comparación con la facturación anual, se echa de menos, decir que es n veces no es decir nada sin saber cuánto se tarda en servir dichos pedidos.
    2. Echo de menos también cálculo de días de pago a proveedores y pagos a clientes. Uno de los miedos que me da esta empresa es que al final estés sentado en cuentas a pagar pero que no consigas cobrarlas. Me imagino pidiéndole a Terminator con el estado quebrado que te pague los convoyes servidos. Asimismo es bastante importante para saber cómo se financia el crecimiento, es decir las famosas NOF.

    Gracias y a seguir así. Un fuerte abrazo,

    g

  8. #9
    Midnight

    ¡Ah! Perdón... Había leído "ya que ESTE es el fin del blog", y pensé que colgabas las botas, jajaja... Debe ser psicosis mía, porque algo parecido me pasó con JMDV, al poco de conocer su blog, se marchó.

    Pues nada un placer poder seguir leyendo tus análisis. Como te dije, lo descubrí ayer, prometo darme una vuelta a ver más. Lo de CAF me ha gustado, es una de las empresas que los value, por muy tuntuneros que seamos, como el [email protected] o yo mismo, seguimos sí o sí. Cada vez que me acuerdo de que la pude pillar a 196€, me tiro de los pelos. Tenía pensado un análisis para ésta, pero esperaré a más adelante.

    Respecto de lo de Porsche, tenía hechos los números, así que puse el "texto". Luego vino Hucky y me dió un meneo al cerebro y todo se tambaleó, pero como tenía razón, lo rehice enterito, números y texto. Entretanto, Nairan, aguantando mis lloriqueos, dando soporte moral y leyendo buscando erratas y/o cosas que no estuvieran claras... Ha sido una locura.

    En fin, te leo por ahí. Encantado de haberte conocido, y me alegro de que hayas "reconsiderado tu marcha", jejeje.

    Saludos.

  9. #8
    ElPels

    Como Inversor Tontunero Value que soy, me ha encantao tu análisis y me voy a pillar unas CAFs.

    Espero que dentro de un par de años podamos festejar la inversión en este negociete.

  10. #7
    Auyere

    Hola Midnight no me despido, que va .... ¡¡Qué casualidades!! en estos momentos estaba mirando tu análisis de Porsche y dejando un mensaje en la página que me recomiendas inversionvalue.com

    Por cierto te lo has currao con Porsche eh.

    s2.

  11. #6
    Midnight

    Vaya, hombre... Acabo de descubrir ayer tu blog, y te despides hoy. Ya es mala suerte. Los inversores en valor no somos tantos como para ir desapareciendo... Espero que no se deba a una crítica mala, jeje...

    En fin, supongo que tus razones tengas, y en eso no me voy a meter. Si me permitiría invitarte, para no desaparecer del todo, a pasarte por el portal inversionvalue.com que acaba de crear recientemente Nairan, del Blog del Inversor. Allí hay un foro, y así no te perderemos del todo, si tener que estar pendiente todo el día.

    Lo dicho, una pena. Recibe un cordial saludo.

  12. #5
    Auyere

    Gracias de antemano a todos por vuestros comentarios. Me alegra mucho vuestra participación, ya que ese es el fin del blog.

    Pablo, espero que sea así en el futuro y la empresa nos de unos buenos retornos ;-).

    Anónimo, no utilizo ninguna base de datos, sino que busco en las páginas web de las empresas las memorias anuales y paso los datos a hojas excel.

    Diredin, Bestinver ha estado vendiendo su partipación en Caf ¿motivo? no lo sé. Quizá encuentren mayor potencial en otros negocios.

    Anónimo, no te falta razón en lo que dices y quedarían muchas preguntas por responder, pero creo que la profundidad del análisis era suficiente; si tuviera el tiempo y los recursos adecuados no dudes que profundizaría más y lo compartiría.

  13. #4
    Anonimo

    ¿Cuál es la ventaja competitiva de la empresa?
    ¿Y sus principales amenazas?
    ¿Por qué va a ganar más dinero en el fututo?
    ¿Cómo son las relaciones trabajadores-empresa?
    ¿Qué tipo de empresa es (crecimiento lento, rápido, cíclica, sólida)?
    ¿Cómo le afecta el riesgo cambiario de los países en los que opera?
    Creo que para analizar seriamente una empresa hace falta algo más que mirar sus balances en internet y haber leído cuatro cositas sobre cómo opera Warren Buffett.

  14. #3
    Anonimo

    Felicidades por el articulo.

    Hace un par de años Bestinver ya comentó en su reunión anual con los Accionistas que CAF era una gran empresa, en ese momento comentaron que la acción ya no tenia tanto margen de seguridad pero que aún tenia mucho potencial hasta su llegar a su valor intrinseco.
    Supongo que después del desplome sufrido en los últimos dos años desde máximo, llegó a ctoizar hasta 305Eur y hoy ha cerrado a 219Eur, vuelve a ser una inversión interesante.

  15. #2
    Anonimo

    Muy buen análisis, enhorabuena. Quería hacerte una pregunta: ¿ De donde puedo sacar datos historicos de las empresas ( bº, per, roe, nºacciones, deuda,...) con el fin de poder hacer estimaciones futuras relativamente ajustadas a la realidad? ¿ conoces alguna web o base de datos (gratuito o de pago) que los proporcione?

    Muchas gracias

  16. #1
    Anonimo

    Totalmente de acuerdo con el análisis. De hecho es una de las apuestas más fuertes de mi cartera, y la única posición que tengo entorno al equilibrio a pesar del mercado bajista que arrastramos desde hace meses. Este año espero incrementar aun más esta posición.

    Sobre el negocio de CAF hay que resaltar que opera en un sector totalmente anticíclico, y también que invierte en I+D+i lo que se traduce en que no se limita a ensamblar y mantener trenes, sino que también participa activamente en la creación de los componentes que los mismos y eso a la larga le puede otorgar ventajas competitivas. Además, pienso que esta crisis va a cambiar un poco las reglas de juego para todos, y va a permitir que los trabajos de ingeniería se empiecen a valorar un poco mejor de como lo han estado hasta ahora, lo cual también es bueno para CAF.

Sitios que sigo
Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.
Cerrar