Los inventarios de Inditex como filtro para el análisis fundamental

Los inventarios como muestra de reducción de ventas en Inditex

En el mes de Abril participe en una charla de Rankia en Valencia para tratar de Análisis Fundamental; el tema consistía en que datos podían servir de filtro a analistas fundamentales antes de hacer un análisis exhaustivo sobre un valor. De los casos que cité, uno era propicio para la época en que nos encontrábamos ya que se estaba iniciando un deterioro del ciclo económico; se trataba de ver los inventarios en el balance para ver si la contracción de la demanda estaba afectando a las ventas. El ejemplo lo puse con Inditex, empresa que analicé y expuse que la partida de “Existencias” pasaba de 824 millones de euros a 1.007 millones, un incremento del 22 %; el efecto estacional no debía de tener ningún efecto ya que se estaba comparando a una fecha concreta, el cierre del ejercio. Este aumento de las existencias se materializa de forma muy acusada en coyunturas económicas de claro signo recesivo como sucede en la que actualmente vivimos. Como los demás filtros no eran llamativos seguí adelante con el análisis, pero como la desviación era importante me puse en contacto con Inditex solicitando una explicación de este cambio brusco en esta partida; de forma muy amable la empresa me dio una explicación, aunque la consideré superficial y poco satisfactoria, por lo que llegué a la conclusión que las ventas no habían cumplido sus objetivos.

Me sorprendió que esto no fuese comentado por los analistas cuando casi 183 millones de euros es una cifra lo suficientemente importante como para seguir estando en existencias en lugar de estar vendidas y el dinero en liquidez.

Lefties: la nueva marca de Inditex

La respuesta la he visto hoy en un articulo en Expansión que explica como Inditex crea una nueva marca con el nombre de Lefties y su actividad será el mercado de bajo coste (el 70 % de sus ventas), adecuado para la situación actual y un 30 % será la venta de ropa de temporadas pasadas del grupo. Lo que demuestra que Inditex era consciente de que no había vendido toda su producción y el incremento de sus existencias era una mala noticia para el futuro de la empresa.

No lo veo negativo la creación de esta marca, al contrario, es una respuesta de la empresa a la crisis y una gran demostración de que el éxito eterno no existe y de que las empresas no van en solitario alejadas de los riesgos sistémicos. La interpretación de un inversor en valor hubiese sido que el incremento de 183 millones de euros solo era un 2,5 % del balance de la empresa por lo que no era significativo, pero ello es debido a un análisis sobre los estados financieros de forma estatica, las pistas se dan en análisis comparativos.

En la bolsa se podían aplicar la sabia palabras del Premio Nobel Samuel Beckett que decía que solo tenia dos certezas “que había nacido y que tenia que morir”; el resto, no hay nada de por vida, todo hay que ganárselo diariamente.

Sentido de la realidad

En bolsa hay una forma de actuar propia de los profesionales que está basada en muchos años de formación y práctica y otra que es la del pequeño inversor que quiere administrar su patrimonio. Este pequeño inversor quiere emular la forma de actuar del profesional esperando tener un supuesto don para este trabajo que es muy complicado; nada mas lejos de la realidad, el profesional vive de esta profesión y cuenta con un gran soporte de información, el gran inversor tiene un gran potencial económico y el pequeño inversor tiene que buscar su propia estrategia acorde con sus medios y no necesariamente ha de coincidir con la del profesional o el gran inversor

A falta de los conocimientos, información o gran capital el pequeño inversor tendría que emplear el “sentido común” pero varios pensadores se han tomado esta expresión con ironía llegando a la conclusión de que es el menos común de los sentidos. El concepto que más me ha gustado es el de “sentido de la realidad” utilizado por Isaiah Berlin, el filósofo político que contempla el pluralismo y la tolerancia como imperativo moral. Isaiah Berlin considera que se pone demasiada esperanza en unos resultados beneficiosos derivados de aplicar directamente conclusiones obtenidas mediante operaciones teóricas. Es preferible ser realista a optimista o pesimista.

La bolsa es darwinista, no sobreviven los más fuertes ni los más inteligentes sino los que mejor se adaptan al cambio. David Goleman, autor de Inteligencia Emocional también opina que el Coeficiente de Inteligencia determina menos nuestro destino de lo que pensamos y que personas con este coeficiente más modesto pero con una inteligencia emocional mas desarrollada tienden a conseguir mejor sus objetivos.

Beneficios de las empresas

Las plusvalías y dividendos estarán determinados por la capacidad de las empresas en generar riqueza. Hay que invertir en empresas que incrementen sus beneficios de forma sostenible. Muchas veces se invierte en empresas que ha caído su cotización y confiando que esta vuelva al nivel que teníamos de referencia y erróneamente se dice que la acción tiene recorrido alcista porque tomamos como referencia el valor máximo previo, o sea, el efecto anclaje. A veces se interpreta que una empresa que reparte altos dividendos es importante y lo es siempre que sean sostenibles; pero no siempre es así y los ejemplos clásicos son las empresas de medios principalmente Antena 3 y Telecinco.

Antena 3 ha tenido en 2007 un beneficio por acción de 0,95 euros tiene un PER sobre 6 y una rentabilidad por dividendo superior al 13 % pero su cotización ha caído desde mas de 23 euros. Telecinco con un BPA de 1,43 con un PER inferior a 6 y una rentabilidad por dividendo sobre el 17 %; también hemos visto una cotización superior a 22 euros y también esta en caída libre. La explicación es muy sencilla, los beneficios no son sostenibles y teniendo en cuenta la prevista caída del PIB y el reparto del mismo negocio entre mas empresas podríamos ver un BPA de Antena 3 del 0,40 euros que seria un PER de 15 con una cotización de 6 euros y un dividendo del 5,6 % manteniendo un Pay-Out del 85 %; en caso de ser un Pay-OUT medio de la bolsa española, el dividendo seria del 3,3 %.

Invertir es arriesgado

Se ha de contemplar la incertidumbre como una constante y no como una variable. El primer consejo profesional que me dieron hace muchos años para analizar una empresa fue “no hay empresa buena hasta que no se demuestre lo contrario”. Aparentemente es muy exagerado, pero no es así y se comprueba a medida que pasan los años, sobretodo cuando vemos que aquellas empresas que parecían idílicas nos han convertido en forzosos ahorradores de largo plazo si queremos recuperar la inversión. La parte positiva ya nos la exponen en todas partes, empezando por la propia empresa, los medios de comunicación y los analistas, pero la investigación empieza en la parte menos visible y muchas veces disfrazada; así se trata de ver si se deterioran los márgenes, si aumentan las existencias o las deudas. La mejor actitud ante la inversión es: ante la duda, abstención. Es mejor que se escape alguna inversión que estar prisionero durante un valor durante años.

La información debe partir de datos fiables y comúnmente aceptados. Cualquier información se difunde rápidamente generando reacciones poco predecibles tanto en su dirección como en su persistencia. Actualmente hay muchísima información pero lo más importante es saberla, interpretar y gestionarla. La información ha de pasar varios filtros como nos enseñó Sócrates.

Un conocido de Sócrates le encontró en la calle y le dijo: Sócrates ¿usted sabe lo que he oído de un amigo suyo? Sócrates le respondió “antes que me diga algo, quiero ver si usted supera una pequeña prueba. La llaman prueba del triple filtro, el primer filtro es la verdad ¿esta usted absolutamente seguro que lo que va a decirme es verdad? No, dijo el conocido, realmente lo oí y… Muy bien replicó Sócrates “entonces usted no sabe realmente si es verdad o no. Veamos el segundo filtro, el filtro de la bondad ¿lo que va a decir de mi amigo es algo bueno? No, al contrario. Entonces, prosiguió Sócrates, me va a decir algo malo de él, pero no esta seguro de que sea verdad. Falta un filtro: el de la utilidad ¿lo que me va a decir de mi amigo es algo útil para mí? No, realmente no. Bueno concluyó Sócrates, “si lo que me va a decir no es verdad, ni bueno, ni útil ¿para que me lo quieres decir?

Las empresas y los medios hacen especial mención de las noticias buenas y lo meramente opinable pero están lejos de dar pistas que detectan problemas y que nos sirvan de soporte en el análisis.

Isaiah Berlin también nos deja una forma de comprender el mundo a través del pluralismo con su ensayo “El erizo y la zorra” basada en una frase “la zorra sabe muchas cosas; el erizo solo sabe una, pero la sabe muy bien” en su sentido de la realidad en bolsa es conveniente saber muchas cosas aunque no se sepan también como las sabe el erizo; posiblemente la forma mas realista de adaptarse es el seguimiento del modelo Top-Down, variante del análisis fundamental, en principio es el modo mas fácil ya que está basado en la correlación que hay en el ciclo económico y el bursátil, ya lo dice el viejo aforismo bursátil “crea riqueza con las acciones, mantenla con los bonos” que es una forma de decir que no hay que estar siempre en bolsa.

Tolstoi decía que las familias felices se asemejan, en cambio cada familia infeliz lo es a su manera; aplicándolo a la bolsa podría decirse que las tendencias alcistas de las bolsas son bastante parecidas producidas por burbujas y en cambio las caídas son de forma distinta, están en función del sector que las provoca y su impacto en la economía real.

No se debe de ir contracorriente, la bolsa está dominada por los grandes capitales por lo que la gran realidad es que se ha de respetar siempre la regla de oro que consiste en que “quien tiene el oro pone la regla”.

PER de los bancos

El PER es una de las ratios mas fáciles de hacer y mas difíciles de utilizar individualmente para hacer un diagnóstico; el numero frio que nos da el cociente entre Capitalización y Beneficios netos requiere una gran dosis de análisis alternativo para llegar a una conclusión definitiva en la selección de la inversión. El PER esta muy relacionado con el crecimiento futuro de la empresa y se hace necesario contar con unas perspectivas de crecimiento. Hay otro motivo que puede alterar el PER y son las ampliaciones de capital y actualmente se están realizando varias en el sector bancario y todas ellas están relacionadas con los efectos de la crisis subprime.

Actualmente parece sorprendente el PER de los bancos y seduce la idea de invertir en títulos con un PER tan bajo, pero cuidado, un PER barato no solo puede interpretarse como que la empresa está barata, también puede ser que el mercado no tenga interés comprador en la empresa; al Análisis Técnico hace mas de un año que daba venta en la mayoría de bancos europeos porque detectaba fuertes ventas por parte de grandes inversores. Utilizar el PER no debe de ser un objetivo absoluto sino un principio que conviene aplicar dentro de un contexto. Invertir basándose en el PER exclusivamente es una de esas creencias erróneas que a fuerza de repetirse parecen ganar visos de credibilidad.

Supongamos que tenemos que analizar dos bancos idénticos; los dos tienen la misma cifra de beneficio pero el Banco A destinado el 50 % a provisiones y el Banco B no dedica nada; en el cálculo del PER el banco A tendrá un PER que será el doble del banco B cuando el beneficio real ha sido el mismo, por lo tanto un análisis basado solo en el PER es erróneo.

Credit Agricole. Es uno de los bancos afectados por la crisis subprime y está inmerso en una operación de ampliación de capital. El día 4 de Junio, previo al inicio de la ampliación cierra con una cotización de 16,68 euros. Hace ampliación de capital por importe de 5.900 millones de euros, la relación de canje es de 1 acción nueva por cada tres antiguas a un precio por acción de 10,60 euros. El importe de la ampliación es de 5.900 millones de euros, dividido en 556,6 millones de acciones. Títulos en circulación 1.670 millones; después de la ampliación de capital la sociedad tendrá 2226,6 millones de acciones Valor teórico del derecho 1,5. El principal accionista, SAS Rue La Boétie, acudirá a la ampliación y suscribirá los derechos de los accionistas no interesados en la ampliación.

El beneficio neto estimado según consenso para 2.008 es de 4.308 millones de euros con un BPA de 2,60 euros por acción. El BPA después de la ampliación será de 1,93 euros que representa un descenso del 25,76 %. El efecto ampliación de capital cambia el PER de forma matemática, sin tener en cuenta posibles deterioros de sus activos adicionales. La ampliación de capital es una medida muy dura para el accionista y su adopción no significa un cambio de dirección en la cotización, solo se trata de restaurar la estructura del balance. Como puede verse un deterioro de la situación no solo evapora el normal incremento de los beneficios anuales sobre el 10 % estimado sino que nos encontramos con una disminución de sus beneficios del 25,76 %.

El mercado no es plenamente eficiente pero tampoco es tonto; para hacer jugosas plusvalías hay que estar muy atento para encontrar deficiencias en el mercado por lo que en el caso de encontrar divergencias con los precios que sean muy elevadas entre la cotización y su supuesto valor fundamental es mejor hacer unos números antes, para no pasar de cazador a cazado. La crisis de liquidez es mucho más persistente de lo que aparentaba en un principio y las perdidas en el sector bancario están siendo de una magnitud significativa. La claudicación de los fundamentos de los bancos a favor de la obvia realidad obligaran a adecuar el PER a la nueva situación que corresponde a una disminución de la actividad económica y un deterioro de la calidad crediticia. Se han publicado algunas cifras sobre el impacto de las subprime en bancos europeos pero son más difíciles de cuantificar las provisiones efectuadas por otros conceptos (morosidad, carteras de valores) y en muchos casos son tan importantes como las ocasionadas por las propias subprime.

Entidad	Créditos Fallidos	Provisiones	Total
Citigroup	40,9	2,0	42,9
Merrill Lynch	31,7	5,3	37,0
HSBC	18,3	1,3	19,5
IKB Deutsche	9,0	7,0	16,0
Washington Mutual	8,3	0,8	9,1
HBOS	5,9	1,0	6,9
Bayerische Land	3,6	3,1	6,7
Fortis	5,1	1,5	6,6
ING	0,4	5,6	6,0
WestLB	3,2	1,6	4,8
LB Baden-Wuertt	2,0	2,0	4,0
Natixis	3,2	0,2	3,4
Lloyds TSB	1,3	1,5	2,8
HSH Nordbank	2,3	0,2	2,5
Commerzbank	1,3	0,6	1,9
Alliance & Leicester	0,7	0,7	1,4
Sovereign Bancorp	0,3	0,7	1,0
Norddeutsche LB	0,6	0,3	0,9
HVB Group	0,6	0,1	0,7
Aozora Bank	0,5	0,1	0,6
Total	139,0	35,4	174,4

País	Empresas	Beneficio 2008	Beneficio 2007	Variación Anual (%)
Alemania	Deutsche Bank	-141	2.132	S.d.
Bélgica	Fortis	808	1.167	-31
Francia	BNP	1.981	2.507	-21
Francia	Société Générale	1.096	1.431	-23,4
Francia	Crédit Agricole	892	2.655	66,4
Holanda	ING	1.540	1,894	-15,2
Italia	Unicredito	1.007	2.005	-51
Italia	Intesa Sanpaolo	1.748	3.966	-55,9
Suiza	UBS(2)	-7.358	1.933	S.d
Suiza	Credit Suisse(2)	-1.370	1.741	S.d
TOTAL		203	21.481	-99,06

País	Empresa	Beneficio 2008	Beneficio 2007	Variación anual (%)
España	Santander	2.206	1.802	22,4
España	BBVA	1.951	1.440	35,5
España	Banco Popular	323	287	12,4
España	Banc Sabadell	217	208	4,5
España	Bankinter	77	80	-3,4
Total		4.774	3.817	25,1

Las cifras están en millones de euros y son impresionantes. Los 10 grandes bancos europeos, excluidos los españoles ganan 203 millones de euros un 99,06 % menos que en el mismo trimestre del año anterior. Aun faltan las cifras de los bancos británicos que presentan sus cifras de forma semestral. En España puede verse un buen resultado de sus bancos ya que estos no se han visto obligados a salir fuera a buscar negocio y que el Banco de España ha sido más estricto en su normativa lo que obliga a las entidades a ser más prudentes.

El análisis fundamental sigue siendo demoledor con el sector que tiene expectativas de deterioro de los beneficios para el año 2.008 y el Análisis Técnico que dió el primer aviso de la gravedad de la situación sigue dando señales inequívocas de que la tendencia bajista sigue vigente. Un inversor conservador debería esperar a que se normalice la situación en los mercados mayoristas de crédito, que seria la base para recuperar la confianza perdida y mas adelante volverá a ser un sector interesante para invertir.

Inversión a largo plazo

Una de las polémicas siempre vivas en Bolsa es la si se ha de mantener la inversión en el largo plazo. La respuesta no es fácil porque hay muchos argumentos que por ser racionales permiten la discusión: para coincidir o para discrepar; además, todo inversor debe de planteárselo, lo adopte o no, para analizar sus ventajas e inconvenientes. Las ventajas son muchas, sobretodo cuando no se tiene la suficiente experiencia en un mundo tan complicado como es la bolsa.

Las grandes empresas creadas hace muchos años cuentan con una gran experiencia y medios con lo que es muy probable que en el largo plazo consigan una rentabilidad superior a la que se obtendría en una inversión en renta fija. Por otro lado las entidades financieras están poco preparadas para el asesoramiento en bolsa y utilizan mucho el argumento del largo plazo y lo han popularizado convirtiéndolo en una dictadura de lo políticamente correcto.

Además el gran inversor, Warren Buffet, considerado como la primera fortuna del mundo se ha convertido en paradigma de la inversión de largo plazo. Siempre he sido un admirador de Buffet pero gran parte de lo que se dice de él en los últimos años es mitología. Le está sucediendo como al Cid Campeador en que el Cid de la leyenda ha vencido al Cid de la realidad. Muchos montañeros saben que la montaña mas alta de una zona es muy visitada y conocida por los excursionistas mientras otra montaña cercana tiene 100 metros menos, mejor paisaje y puede ser casi desconocida. Esto suele ocurrir cuando pesa más el concepto cuantitativo que el cualitativo.

El filósofo de la ciencia Thomas Kuhn nos enseñó que cualquier modelo teórico debe verse sometido a un proceso de continua revisión y perfeccionamiento a medida que van acumulándose datos y esto lo vemos continuamente en las empresas. Un criterio de inversión a muy largo plazo podría ser seleccionar empresas con la máxima calificación crediticia de triple A; de una selección de 35 empresas en la década de los 80 solo quedan 6 empresas que conservan la triple A y tienen un resultado deplorable en el largo plazo; otras como General Motors, Ford y TXU tienen actualmente calificación de alto riesgo. El que seleccionó los 30 valores del índice Dows Jones a principios del siglo pasado no le ha ido mejor ya que en este índice solo queda un valor superviviente, General Electric. Por lo que Heráclito tenía razón cuando decía que “todo fluye, todo cambia, nada permanece”

Incluso Keynes que fue un gran inversor con mentalidad de largo plazo tenia la absoluta claridad que sus medidas no eliminaban definitivamente las crisis del capitalismo, ni se trataba de un crecimiento sostenible por décadas. Si el ciclo económico no es sostenible y el ciclo bursátil ha de converger, tampoco puede ser sostenible. Por eso cuando a Keynes le acusaron de que su programa no tenia largo plazo contestó con cinismo: a largo plazo, todos muertos.

Para invertir a muy largo plazo debemos de tener un conocimiento muy concreto de la empresa; pero todo lo que sabemos de las empresas es incompleto e inexacto; cada día se nos presentan nuevos datos que anulan nuestro conocimiento previo. Las decisiones dependen no solo de probabilidad asignada al escenario base, sino también a escenarios alternativos y su probabilidades; en otro articulo comenté como fui seleccionado entre candidatos para formar parte del personal de una las mejores entidades financieras españolas, finalmente no fui el elegido y 15 años mas tarde entré en esa empresa cuando intentaron reflotarla y su situación era caótica; una empresa líder había pasado a ser una mala empresa con la consiguiente caída de sus acciones en bolsa. Las empresas nacen, a veces se reproducen y a veces mueren. Hemos de reconocer que no sabemos lo que realmente ocurre en una empresa a menos, que tengamos una participación muy importante.

Igualmente es una ilusión seleccionar una empresa creyendo que su evolución será ajena a cualquier movimiento adverso de la economía. “La verdadera sabiduría consiste en reconocer nuestra ignorancia” Confucio.

El barco de Teseo.

Según nos cuenta Plutarco, los atenienses conservaron durante siglos el barco de Teseo (héroe que mato al minotauro en la isla de Creta) pero ocurría que las maderas expuestas a la brisa del mar se deterioraban hasta pudrirse y eran sustituidas por otras, lo que llevó al filosofo Thomas Hobbes a hacerse la reflexión de que si se hacen cambios, ¿cuando se ha de considerar que es otro barco? ¿Cuántos cambios se han de hacer para considerar que estamos ante otro barco? Tanto por circunstancias internas como externas en unos años las empresas pueden cambiar mucho y los análisis previos han perdido vigencia.

La vieja hacha del abuelo

Es una expresión coloquial de origen desconocido que describe algo de lo que queda poco del original. El hacha ha tenido tres nuevas cabezas y cuatro nuevos mangos y aun se la considera la vieja hacha aunque no tiene nada que ver con el instrumento original. En este caso solo queda el nombre con el que empezamos a conocerla. Igual ocurre en las empresas, los cambios son constantes, algunas veces para bien y otras para mal. Tenemos mucha información de los excelentes resultados de algunas empresas pero han caído en el olvido las que han provocado grandes pérdidas o la ruina a algunos inversores.

Efecto Pigmalión

El clásico Ovidio en su obra “Metamorfosis” narró la historia de Pigmalión, un monarca de Chipre que en sus ratos libres los dedicaba a la escultura; trabajó incansablemente para realizar su gran labor, una estatua femenina de marfil de una extraordinaria belleza a la que llamo Galatea; Pigmalión se enamoró de ella y pidió a Afrodita que le diese vida a su creación. La historia tuvo una variante con una obra de Bernard Shaw que fue llevada al cine con el nombre de My Fair lady, en la que un profesor convierte a una florista con vocabulario barriobajero en una aristocrática dama y también se enamora de su creación. Se han encontrado muchas similitudes entre los rasgos de la Gioconda y los de su creador, Leonardo Da Vinci y se supone que como Pigmalión se enamoró de su mejor obra. No es moralmente lícito ni profesional enamorarse de su trabajo aunque se esté muy satisfecho de ello y se le haya dedicado mucha pasión; más de acuerdo estoy con Shakespeare que dijo que no son lícitos los versos que no están bañados con las propias lágrimas. A veces el análisis fundamental requiere tantas horas de trabajo y dedicación que el analista deja de mirar fríamente la empresa y cree que ha encontrado una empresa de la que enamorarse y estar casado con ella de por vida.

Creo que se ha de invertir a largo plazo cuando se tenga una inversión estratégica en la empresa, con un porcentaje que permita tener un puesto en el consejo y se esté realmente informado de lo que ocurre en la empresa. Que la empresa tenga realmente planes de largo plazo y no meras declaraciones de intenciones. De no ser así mi forma de invertir es solamente financiera, su horizonte temporal está en función de las expectativas de la evolución de la empresa dentro de un contexto económico y rechazando todas ilusiones y espejismos que proyecten las empresas para captar accionistas. El general prusiano Clausewitz decía “la táctica gana batallas y la estrategia la guerra” por lo que creo conveniente hacer una estrategia basada en el largo plazo pero muy atentos en su actualización según las circunstancias, como enseña Thomas Khun; no podemos olvidar, por lo reciente, que las dos ultimas crisis se han producido cuando los gobiernos nos decían que económicamente estábamos vivíamos un momento idílico.

Psicología de inversión (II)

A pesar de que Adam Smith publicó en su época un libro sobre los principios psicológicos del comportamiento individual llamado The Theory of Moral Sentiments, no fue hasta 1979 cuando empezó a tomar auge la idea de las finanzas conductistas; hasta estas fechas imperaban los criterios de los economistas clásicos que solían considerar a los agentes económicos como altamente racionales y carentes de emociones. La filosofía de inversión dominante en la segunda parte del siglo pasado fue la Teoría del Mercado Eficiente; su inicio fue con las aportaciones de Harry Markowitz en 1952 cuando publico su Teoria de Carteras demostrando que al mantener una serie de títulos no correlacionados se podría obtener una mayor rentabilidad con un menor riesgo. La Teoría del Mercado Eficiente fue apoyada por los grandes académicos de la época, Fama, French, Samuelson, etc., que defendieron que las cotizaciones reflejan toda la información disponible.

Con las finanzas conductistas a raíz de un artículo publicado por Kahneman y Tversky, se ha iniciado un nuevo estilo de inversión y muchos estudios empíricos determinan que los mercados nunca son completamente eficientes.

Kahneman fue galardonado con el premio Nobel de economía en 1.992 y Tversky lo habría recibido con el por su trabajo conjunto de no ser que murió en 1.996. Desarrollaron trabajos sobre la Teoría de la Perspectiva; una de las bases de esta teoría es que al evaluar los beneficios o pérdidas los consideramos no por su valor absoluto sino por el nivel que tomamos como referencia. Esta teoría esta muy basada en el estado de animo y el inversor forma sus expectativas a partir delos datos observados que pueden tener una gran divergencia con los datos reales. La formación de expectativas aumenta la seguridad sobre la percepción del futuro pero no elimina el riesgo de decisión. Al evaluar beneficios o pérdidas las tomamos no por su valor absoluto sino por el nivel que tomamos de referencia.

Un gran seguidor de esta corriente es Richard Thaler como líder carismático de un grupo que quiere dar a la economía un nuevo enfoque y apoyarla con otras ciencias sociales y esto lo ha hecho desde lugares donde prevalece la creencia de la racionalidad económica y la eficiencia del mercado.

Richard Thaler enseña finanzas conductuales en las aulas de la Universidad de Chicago y a el debemos grandes aportaciones, no en vano, fue citado por Kahneman en la concesión del Premio Nobel. Ha desarrollado varios trabajos sobre la conducta irracional de los inversores y ha expuesto una serie de conductas anómalas de los inversores. Una de sus grandes aportaciones son sus trabajos sobre “contabilidad mental” que trata como los inversores frente a acontecimientos repetitivos con resultados inciertos los contemplan como independientes y utilizan estrategias individuales en lugar de una estrategia global. El ejemplo característico es el comportamiento de los taxistas en Nueva York. Hay muchos taxistas en esta ciudad que pagan un alquiler fijo anual por el taxi; el taxista sabe que tiene un coste fijo y a partir de aquí entra en beneficios; también sabe que habrá días muy diferentes de trabajo, serán muy buenos los días que hay eventos extraordinarios en la ciudad o los días de lluvia por ejemplo. Pero en el “día a día” muchos taxistas lo olvidaran y se dá el caso de que días de baja demanda, el taxista recuerde el coste fijo diario y trabaja mas horas para hacer rentable el dia.en sus trabajos. Thaler encontró en sus trabajos que los taxistas tienen como objetivo ganar cada día una suma similar por lo que trabajan mas los días de baja demanda que los de alta. Si la estrategia fuera general el taxista debería trabajar mas los días de alta demanda que los que hay poco trabajo.

Podemos aplicar la contabilidad mental a la compra de valores. Es fácil que un inversor considere que ha obtenido una rentabilidad suficiente al estar invertido en un buen valor y lo vende al tener la plusvalía deseada. Puede aspirar a la misma rentabilidad en otro valor que posiblemente no tiene la calidad del primero pero por su idea de obtener la misma rentabilidad puede tenerlo mucho en cartera tiempo confiando que finalmente obtendrá la plusvalía exigida. Al igual que el taxista debe de trabajar mas horas en los días de alta demanda el inversor debe de tener en cartera mas tiempo valores buenos que malos; la idea de mantener valores perdedores durante mucho tiempo no suele ser rentable y según los investigadores de la psicología en las finanzas, a veces se corre mas riesgo para evitar una perdida que para obtener ganancias.

Creo que en los próximos años estas teorías llegaran al pequeño inversor, no solamente Thaler lo expone en las aulas de la universidad de Chicago sino que se esta empezando a enseñar a alumnos en enseñanza general en algunos países. La evidencia empírica disponible nos dicen que estas teorías serán una importante base en la toma de decisiones de inversión.

“Muchos psicólogos parecen encontrar irracionalidad en todos lados y muchos analistas parecen encontrar lo que destacan los psicólogos como irrelevante” en palabras Smith.

Por mi parte no se trata de sustituir estas teorías por análisis con de conceptos matemáticos ni que tenga que haber un enfrentamiento como lo hay actualmente con el Análisis Fundamental y el Análisis Técnico, sino mas bien que se sirvan de apoyo y sigo con mi teoría de no prescindir de ningún sistema que aporte valor analítico.

Análisis de Iberdrola

Iberdrola: La compañía

Iberdrola es el la primera empresa de producción y distribución de electricidad de España, se encuentra entre las cinco mayores eléctricas del mundo con una capitalización de unos 47.000 millones de euros. Es el cuarto valor del Ibex y el 21º del Eurostoxx-50. entre los principales accionistas están el grupo Albert Frere y sus sociedades, ACS, Bancaja y Banco de Santander con participaciones superiores al 3 %.

Datos de la empresa 2007

Cotización ultima: 10,47
Free float: 60 %
Numero de acciones: 4.997.742.040
Capitalización bursátil: 51.935 millones de euros
Volumen medio negociado: 43,4 millones de títulos
Bpa: 0,52
Rentabilidad: 28,76
Rotación del capital: 219,69
Per: 20
Pay-Out: 57,15
Precio/Valor contable: 1,9
ROE: 12,3
Peso en el Ibex-35: 9,72 %

Análisis Fundamental

Año 2007

El Ebitda fue de 5.538,2 millones de euros, un crecimiento del 42,4%. Merece la pena destacar la contribución de Scottish Power que en 8 meses ha aportado 1.350 millones de euros. La aportación e Scottish Power es desde el 23 de Abril de 2007.

El Beneficio ordinario crece un 29,9% hasta la cifra de 3.098,9 millones. Este apartado crece menos debido al incremento de los gastos financieros.

La tasa impositiva es del 25,1 inferior al 32,6 del mismo periodo del 2006; el importe nominal de los impuestos pagados son similares al año anterior (sobre un 1 % de incremento) a pesar del fuerte impulso de los beneficios.

Finalmente el beneficio de la empresa durante 2007 fue de 2.350 millones de euros un 42 % de incremento sobre el año anterior.

El BPA se ha incrementado el 14 % en 2007 lo que le permite holgadamente incrementar el dividendo el 5,2 % con respecto al año 2.006.

Deuda

La empresa sigue mostrando una gran fortaleza financiera adaptando la gestión financiera a la nueva realidad del sector. La vida media de la deuda se ha incrementado hasta 5,4 años (5 años en 2006) y su coste ha subido hasta el 5,1 % desde el 4,4 % en 2006.

Se ha de destacar la venta del 20 % de Iberdrola Renovables por 4.477 millones y las ampliaciones de capital realizadas durante el año para la financiación de adquisiciones prueba de la prudencia de la gestión financiera.

El apalancamiento del grupo se ha reducido hasta el 42%. Ello le permite afianzar una calificación “A”.

La deuda financiera se sitúa en 20.470 millones de euros y el apalancamiento financiero es del 42,4 %. Para minimizar el riesgo financiero la financiación de los negocios internacionales se hace en moneda local.

Estructura de la deuda en divisas y modalidad de tipo de interés:

Euro: 67,6 %
Dólar: 6,9 %
Real: 3,6
Libra: 21,3 %
Otras divisas: 0,6 %
Tipo Fijo: 66
Limitado : 3
Variable: 31

Iberdrola Renovables

Tiene el 80 % de Iberdrola Renovables, empresa ideal para captar el fuerte potencial de energías renovables gracias a su liderazgo mundial en energía eolica y su gran cartera de clientes. Ha hecho una gran diversificación geográfica para estar en los mercados de mayor potencial y para diluir el riesgo regulatorio.

Plan estratégico 2008-2010 de Iberdrola

El plan estratégico anunciado por la empresa contempla invertir 24.200 millones de euros de ellos 17.800 millones se dedicaran al crecimiento orgánico y 6.400 millones a la asunción de deuda. El plan prevé un beneficio total de 3500 millones de euros en 2010 que representa un incremento del BPA anual de 0,7 euros, incremento del 11 % anual. Personalmente creo que la empresa tendrá un importante crecimiento y acercarse a estos objetivos pero se ha de tener en cuenta que son muy ambiciosos.

Primer trimestre 2008

Capitalización: 49.039 millones
BPA trimestre : 0,24
PER : 18,8
Precio/Valor libros: 1,76
ROE : 9,8

Recientemente se han publicado los resultados del primer trimestre del año 2008 que están fuertemente marcados por la incorporación de Scottish Power que se incorporo el 23 de abril del 2.007 y las plusvalías realizadas por desinversiones en Galp y Gamesa.

Su beneficio neto ha aumentado el 162,8% y un importe de 1.204,2 millones de euros y el Ebitda el 65%; en términos comparables habrían crecido el 8,7 %.

Aspectos a destacar: el negocio domestico ha tenido un buen comportamiento a pesar de la coyuntura desfavorable por la baja hidraulicidad.

La contribución de Scottish Power ya representa el 28% del Ebitda del grupo con una aportación de 507 millones a pesar de estar penalizada por la depreciación de la libra, su Ebitda se incrementa el 10%. Estas comparaciones también son positivas si las comparamos con las cifras del 4º trimestre de 2007. Con un incremento del 3% sobre el último trimestre del año a pesar que en este trimestre la libra se ha depreciado sobre un 7%.

Se han de destacar las plusvalías de la desinversion del 4 % de Galp y plusvalías de 386 millones y de Gamesa a través de la filial IBV que aporta 112 millones

Iberdrola Renovables. Sigue siendo la mayor apuesta del grupo que eliminando los cambios durante el año y comparando solo los primeros trimestres del año crece al ritmo del 43 % y representa el 19 % del Ebitda del grupo.

Latinoamérica. Es una parte negativa del grupo con un Ebitda de 210 millones y solo ha crecido el 4,9 %, principalmente por Méjico que genera un 8 % menos por no poder trasladar a sus clientes los elevados costes del gas.

En este trimestre los gastos de personal suben un 18 % en términos comparables, pero no se debe a grandes cambios; se trata de que el convenio se firmó el segundo trimestre del 2007 y la cifra en este apartado queda distorsionada.

Operaciones corporativas

Iberdrola había mostrado interés por British Energy pero ayer se supo que no ha presentado ninguna propuesta por lo que deja el camino libre a la francesa EDF: en principio debe ser positivo para la acción en el corto plazo ya que elimina la incertidumbre sobre la financiación en la supuesta compra; en el caso de que EDF se interesara por British Energy sería muy poco probable que la francesa mantuviese su interés por la eléctrica española.

Iberdrola también tiene planes de compra sobre la empresa Energy East, empresa estadounidense con la que llegó a un acuerdo en Junio del año pasado para controlar el 100%. El acuerdo contempla la compra de las acciones a 28,5 dólares y la operación ya ha obtenido todas las autorizaciones oficiales. No obstante, la decisión final y las condiciones se sabrán en Junio a la espera del veredicto del Tribunal de Nueva York.

En caso de no llegar a un acuerdo, habría una etapa de incertidumbre si mantiene la idea de seguir creciendo en EEUU tanto por riesgo financiero en la nueva compra como por el tiempo en conseguir nuevas autorizaciones.

En cuanto a fusiones a nivel nacional están muy estudiadas, sobretodo con Gas Natural, las dificultades podrían venir por el reparto de poder de los grandes grupos que participan como accionistas de ambas empresas

Valoración. Los resultados del primer trimestre de 2008 confirman la capacidad de crecimiento que tiene el grupo apoyada por la generación del negocio eólico y la generación de sinergias en Scottish Power. Las ampliaciones de capital y la salida a bolsa de Iberdrola renovable le han dado una gran fortaleza financiera a la empresa para poder seguir financiando sus operaciones.

La evolución en bolsa de la empresa teóricamente debería de ser más positiva que la media del mercado pero va a estar muy influenciada por movimientos corporativos tanto por crecimiento y diversificación de la empresa como defensivos para evitar Opas hostiles. Creo que un precio razonable estaría sobre los 11 euros.

Análisis Técnico

Valor que mantiene la tendencia alcista de largo plazo por lo que sigue siendo interesante para inversores de estas características.

En el corto plazo debería de moverse entre el suelo realizado en 9,20 y 10,80 euros.

Una visión del mercado y mi cartera

Por tercer año consecutivo el consenso de analistas ha apostado que el resto de mercados europeos sería un mejor medio de inversión que el IBEX-35. El diagnóstico fue erróneo para los años 2006 y 2007, y este año lleva el mismo camino de momento. No vamos bien, pero los otros van peor. Posiblemente se debe a que los grandes valores españoles están muy diversificados y gran parte de sus beneficios provienen de fuera del país.

Desde hace un mes vengo opinando que lo peor de la crisis de las hipotecas subprime ha pasado, pero ha durado demasiado tiempo y ha afectado al sector financiero, inmobiliario y posiblemente afectará a todo el tejido empresarial. La crisis de liquidez empieza con las empresas muy endeudadas, pero acaba contagiando a todo el sistema.

Hace poco hice un comentario sobre Inditex, empresa con una gran posición de tesorería, pero si hay falta de liquidez en el mercado sus ventas bajarán. Hay empresas buenas que están solicitando créditos a la banca para financiar las demoras de sus clientes. He visto varios balances de empresas en los que aumentan sus existencias, lo que representa que venden menos y en un futuro próximo producirán menos y necesitaran más capital para financiar estos excedentes. Por todo ello creo que aún no hemos visto el final del deterioro de la economía real. La FED ha sido muy agresiva en las medidas adoptadas, pero la efectividad de estas medidas dependerá de la velocidad e intensidad con la que las variaciones de los tipos de interés se trasladen a las empresas y familias; de momento el crédito es escaso y caro.

Toda crisis representa hacer grandes cambios y uno de ellos debería de ser reforzar el Comité de Supervisión bancaria de Basilea. Con los datos que disponemos bien se podría pensar que los datos económicos no serán buenos ni el año actual ni el próximo, por lo que aunque el ciclo bursátil se adelanta al ciclo económico falta demasiado tiempo para que veamos un cambio de tendencia.

Pero no por ello soy pesimista sobre invertir en bolsa y creo que con una cartera defensiva con gestión activa y controlando la liquidez se puede salvar el año si las cosas no se complican mucho más.

Las últimas semanas han sido positivas cuando los inversores han visto el interés en la inyección de liquidez y los resultados de las empresas. Posiblemente dentro de unos días tengamos que guiarnos por los datos macroeconómicos y tengamos retrocesos.

Desde hace unos meses he ido amoldando mi cartera la situación económica y no es que espere grandes rendimientos de ella, pero me ha evitado muchos disgustos. Desde hace más de dos años gran parte de mi cartera son valores españoles y cuento alguno de ellos:

- Santander. Es mi valor mas antiguo. Lo compré hace tres años sobre 9 euros cuando el mercado lo castigó por la compra de Abbey Bank. Su rentabilidad aunque está bien hay que tener en cuenta que la tengo hace tres años y un mes y contando los años buenos que hemos tenido en bolsa es solo una rentabilidad aceptable. Es posible que las venda pronto y vaya comprando y vendiendo este valor según la situación del mercado. Creo que es un valor que lo está haciendo bien.

- BBVA. Aunque no suelo tener los dos bancos a la vez por su gran correlación, ambos forman parte de mi cartera. Creo que por su diversificación al igual que SCH son valores sólidos y adecuados para una cartera conservadora, hace poco que lo tengo.

- Abertis. Hace más de un año que la tengo y la he expuesto varias veces en el foro. Ha pasado bien la crisis.

- Cintra. La ultima adquisición. De momento una esperanza. Buen aspecto técnico.

- Inditex. Compre en la caída, pero no me atrevo a comprar más.

Valores extranjeros:
- Eurotunnel. Las compré hace un año. No creo que las venda salvo que pase algo muy especial. Buena rentabilidad de momento y creo que puede ser muy interesante.

- Sovereign. Mi gran error, la compré sobre 12 y no respeté el stop. Sigo pensando que el Santander hará alguna operación buena con él, aunque a corto plazo no lo parece.

Como decía, una cartera que no es para hacer grandes plusvalías, pero con estos valores y gestión activa creo que se puede hacer un buen año.

Comprar barato

Este es el gran dilema de los mercados y no es fácil llegar a una conclusión definitiva, en el mercado se realizan infinidad de operaciones diarias de compra-venta de valores, una de las razones de los vendedores es que han llegado a un precio adecuado para vender mientras que los compradores están viendo una oportunidad de inversión. Se pueden seguir varios análisis de predicción y sus veredictos pueden estar en desacuerdo y es evidente que sea así ya que hay varios perfiles de inversores con distinto horizonte temporal de inversión y en el mercado se impone la ley de oferta y demanda por lo que la valoración de una empresa esta sujeta a factores externos a ella y su cotización se mueve constantemente como algo natural.

Los aficionados a la filosofía y especialmente los devotos del filósofo presocrático Heraclito estarán de acuerdo en que la vida esta basada en el cambio, según su pensamiento: “todo fluye, todo cambia, nada permanece”. Algunos iniciados en Investing value hacen infinidad de ratios de una empresa de un año determinado y dan su dictamen sobre estos datos estáticos; mientras un veterano partirá de un EOAF (Estado de origen y aplicación de fondos) que consiste en la observación de los balances de forma dinámica, tanto en comparativas trimestrales, anuales o mas largo plazo. Un objeto de una marca y modelo determinado de un televisor, ordenador o algún otro producto que no esta sujeto a cambio si nos lo venden con un descuento, casi con seguridad estamos comprando mas barato, pero no es el caso de la empresa que tiene vida propia y cambia continuamente por lo que es probable que comprándola con un descuento estemos comprando mas caro porque la empresa haya tenido una alteración negativa en su actividad.

Hace 34 años quise ser empleado de un banco industrial, ahora no existen pero en esa época eran la aristocracia de la banca; la empresa de captación de personal seleccionó tres personas para el puesto que buscaban como es habitual en estos casos y yo estaba entre ellos, pero en la entrevista del banco no fui el finalista; me quedé triste viendo como no me incorporaba en el banco que tanto por la percepción del mercado, el grupo al que pertenecía y su evolución en bolsa era una empresa para toda la vida. 15 años mas tarde me llamaron directamente del mismo banco para trabajar con ellos, su estado era caótico y 20 de sus 22 unidades de negocio en Cataluña sustituirían a su responsable para intentar reactivarlo y empecé a trabajar con ellos donde permanecí durante 3 años; poco después de irme, la entidad fue vendida a otra institución financiera; en 15 años pasó de ser una empresa excelente a ser una empresa que intentaba sobrevivir; en el mercado comparamos los supervivientes porque todos son de largo plazo, pero no prestamos atención a los cadáveres que quedan por el camino.

Las empresas nacen, crecen algunas veces se reproducen y otras mueren. Las cotizaciónes de las acciones suelen tener cambios muy importantes y ante una caída de la cotización lo primero es examinar si la caída es coyuntural ó estructural; en el caso de ser coyuntural por alguna anomalía del mercado, podemos encontrarnos con una oportunidad de compra; en el caso de ser una caída estructural debemos estar lejos del valor porque es posible que aunque haya caído su cotización, este mas cara que antes. En bolsa se establece una falsa analogía con la ciencia en cuanto al efecto péndulo y se supone que cuando una empresa cae ha de definir una trayectoria en sentido opuesto de la misma intensidad.

Las dos grandes corrientes del pensamiento bursátil (Fundamental y Técnico), no pueden predecir con exactitud el futuro, pero si se quiere tener en éxito en bolsa hay que utilizarlas e ir acomodando la cartera a las condiciones que impone la marcha de la economía. Como dijo el filósofo de la ciencia Thomas Kuhn “cualquier modelo teórico importante debe verse sometido a un proceso de contínua revisión”

Instituciones de inversión colectiva inmobiliaria

El actual ciclo expansivo se debe a que a partir de 1994 las crecientes perspectivas de la entrada de España en la UEM hicieron que los tipos de interés, tanto a corto plazo como a largo bajasen rápidamente. Una vez incorporados al euro desaparece el riesgo de cambio, los tipos de interés reales son negativos y la calificación crediticia a nivel nacional sube a triple A facilitando el acceso al mercado de capitales internacional. La importante caída de los tipos de interés facilita el gran impulso de la economía española y se basó en gran parte en el consumo privado y en la construcción que llegó a representar el 15,6 % del PIB en 2005.

La otra cara de la moneda era una economía recalentada con una burbuja inmobiliaria que sigue aumentando contra todo pronóstico y acaba pinchándose por factores externos.
No era sostenible mantener una tasa de inversión creciente y una tasa de ahorro a la baja por lo que cuando se han endurecido las condiciones crediticias en los mercados de capitales esta tasa de inversión tiende a disminuir.

A pesar de la fuerte expansión del sector inmobiliario, las instituciones de inversión colectiva en este sector no han tenido una gran relevancia en España y hay además una gran confusión terminológica. En España la inversión colectiva inmobiliaria esta representada principalmente por los fondos de inversión. Según la CNMV los fondos se dividen en: fondos de carácter financiero y fondos de carácter no financiero dependiendo de que inviertan directamente en inmuebles o en acciones de sociedades inmobiliarias.

Fondos Inmobiliarios
Dentro de la modalidad de fondos de carácter no financiero están los fondos inmobiliarios (FII), son instituciones de inversión colectiva, no financiera, cuyo objetivo es la captación de fondos para destinarlos a la compra de inmuebles (viviendas, oficinas, locales comerciales, aparcamientos) con el objetivo de explotarlos en régimen de alquiler. En España se aprobaron en 1964 junto con los fondos de inversión mobiliaria pero el reglamento no llego a ver la luz hasta 1992 en que se estableció su marco jurídico que se ha ido perfeccionando en función de la demanda y necesidad del mercado.

El Banco de España exige una tasación una vez al año; las tasaciones se hacen por el método de capitalización, teniendo en cuenta que la finca tiene inquilinos y las condiciones del contrato afectaran a su valoración.

Este tipo de fondo es para clientes de un perfil conservador y a largo plazo suelen obtener una rentabilidad algo superior a la de la renta fija. Es una forma de participar en un proyecto inmobiliario colectivo y diversificado aunque su liquidez es menor que la de otros fondos.

Fondos Mobiliarios del sector inmobiliario
Amparados en la legislación de los fondos mobiliarios (de carácter financiero) han aparecido fondos especializados en el sector inmobiliario. Estos fondos incluidos en el grupo de fondos sectoriales no pueden invertir en inmuebles directamente, sino que invierten en empresas cotizadas del sector. Su rentabilidad esta mas relacionada con el ciclo bursátil y su riesgo es mucho mayor ya que están expuestos a los ciclos de la construcción, su rentabilidad es superior en la parte positiva del ciclo y negativa cuando los activos se desvían de sus valores fundamentales de largo plazo.

Hay una gran diferencia entre ellos y suelen ser para distinto tipo de perfil de inversión y muchas veces la misma prensa financiera participa en la confusión de términos.

REIT
Un tipo de inversión colectiva inmobiliaria son los REIT (Real Estate Investment Trust). Nacidos en EEUU en 1960, aunque aun no existen en España y algunos países europeos están los están adoptando como es el caso de Reino Unido y Alemania que han aprobado una legislación específica en enero del 2007. Los REITs son sociedades anónimas, que normalmente cotizan en bolsa, con la ventaja fiscal de no estar gravadas por el impuesto de sociedades y distribuir el 100 % de los beneficios en forma de dividendos. Superan a los fondos inmobiliarios en liquidez y su gran diversificación.

En España no se han regulado aun y es posible que se deba al temor del organismo supervisor de perder el control sobre los impuestos y mejor que haya sido así porque habrían nacido en el peor momento. Probablemente sea un buen producto para el próximo ciclo y rellene este hueco en la inversión colectiva inmobiliaria.

Inditex

Perfil de la empresa:
El grupo nació hace unos 30 años y se dedica al diseño, fabricación y distribución textil. Su excelente modelo de negocio esta basado en la innovación, flexibilidad y la logística y ha conseguido ser uno de los mayores grupos del mundo en su sector. Su producto es una acertada respuesta a la demanda del mercado que junto a la ubicación de sus tiendas dice mucho de su gestión comercial. Utiliza varias marcas y esta presente en 68 países con 3.691 tiendas.
La empresa mantiene, sus planes de futuro, con la apertura de nuevas tiendas, entre 560 y 640 tiendas durante 2008, por encima de la cifra del año pasado; tiene previsto lanzar una nueva marca Uterqüe, una nueva cadena de complementos para mujer (marroquinería, calzado, bolsos, bisutería, etc) empezando por España, Portugal y Grecia.

El modelo de negocio será el mismo que la matriz: renovación de modelos constantemente y la relación calidad precio. Por ser una compañía estrechamente relacionada con el consumo sus acciones han tenido un gran castigo bursátil pasando de 53,90 euros a 31. Recientemente se han publicado resultados que como siempre generan una gran expectación.

Pasamos a comentar las partidas más importantes:

Ventas. Han ascendido a 9435 millones de euros un 15 % más que el año anterior y lejos de los fuertes incrementos de años anteriores. Las ventas de superficie comparable han crecido un 5 % con una desaceleración en el segundo semestre que fue de un incremento de 3 %, contrastando con el incremento del 7 % en el primer semestre.

Margen bruto. Crecimiento del 16 %. Esta partida es mejor de lo previsto ya que representa un margen sobre ventas 56,7 % frente al 56,2 del año anterior.

Ebitda. En sintonía con el margen bruto y el control de costes el Ebitda crece un 22,8 % frente al 21,8 del año anterior. Como dato final de la cuenta, el beneficio neto, asciende a 1.250 millones de euros, un 25 % de incremento sobre el año anterior y el 13,3 % sobre las ventas, frente 12,2 % de margen del año anterior.

La empresa ha sido afectada por la desaceleración del segundo semestre pero ha conseguido el mismo ritmo de beneficios debido a la gestión de costes.

ROE. La rentabilidad sobre los fondos propios es del 33 % sobre el 32 % del año anterior.
Posición financiera Neta. Una característica de Inditex es su gran posición de tesorería lo que le permite tener una posición financiera neta de 1.052 millones de euros frente a 714 millones el año anterior.

Existencias. Las existencias han aumentado desde 824 millones de euros hasta 1007 en el ejercicio actual. Esto no se a que es debido por lo que a falta de explicación coherente lo interpreto como negativo; solo puede saberse con visita personal a la empresa o que se explique en información a los analistas; puede que se haya hecho pero lo desconozco.
La primera explicación es que la bajada de las ventas se ha trasladado a un aumento de las existencias.

Previsiones. La caída de la cotización ha reducido su PER, ajustándolo a crecimientos mas de acuerdo con la situación actual y lejos de su PER medio desde que salio a bolsa.
Las previsiones de la compañía son de crecimiento del 4 % en superficie comparable y parece realista, ya que los datos publicados de ventas del 1 de febrero hasta el 23 de marzo crecen a ritmos del 17 % y al 5 % en ventas comparables. La previsible desaceleración española superior a otros países principalmente por el consumo afectara a la compañía pero su efecto será paliado porque la cuota de mercado en España se esta reduciendo; en el año 2006 las ventas en España representaban el 39,6 % de las ventas totales y en 2007 eran el 37,5 %.
El aumento principal es en el resto de Europa que tenia una cuota del 40,6 % sobre las ventas en el año 2006 y ha pasado al 42,4 % en 2007.

Franquicias. Las tiendas de gestión propia han pasado del 89 % al 87 % en detrimento de las franquicias que han pasado del 11 % al 13 %, mas que un cambio de política se debe a un acuerdo con un socio local en Venezuela, supongo que la empresa lo hace para bajar el riesgo-país.

Esta exposición no es una recomendación de compra, sino una exposición de la situación actual de la empresa mas adecuada a la situación económica nacional y global con una previsible caída del consumo durante este año y el próximo. El entorno se presenta complicado y la empresa tiene medios para enfrentarse a una situación global de desaceleración. Personalmente creo que es una buena operación a medio plazo y posiblemente aumentaré posiciones.