LTCM: Estrategias Long-Short, no tan bajo riesgo

Las estrategias Long-Short consisten en buscar activos muy correlacionados, y cuando uno de ellos se desmarca del otro, tomar posiciones alcistas en uno y bajistas en el otro para apostar a que se volverán a acercar. Se trata por tanto de apuestas no direccionales, es decir, que el que salga bien o mal no depende de que la bolsa suba o baje, sino de que uno de los dos lo haga mejor que el otro...

Al no depender de acertar si la bolsa subirá o bajará, el sentido común nos dice que es una estrategia de bajo riesgo... aunque en realidad no es así, como lo demuestra el hecho de que LTCM se fuera a pique con este tipo de apuestas. Pero veamos cómo esto que nos enseñó LTCM sigue vigente...


El caso General Motors

General Motors ha sido hasta hace muy poco el fabricante de automóviles nº1 mundial (ahora es Toyota); pero en la década de los 80 les iban muy bien las cosas, y firmaron con sus empleados unas condiciones laborales buenísimas que incluían pagarles el seguro médico cuando se jubilaran (compromiso que incluía a los empleados de su ex-filial, Delphi)... lamentablemente, la "hucha de las pensiones" se les ha quedado muy pequeña por la subida de los costes sanitarios (muy por encima del IPC en USA), y a esto se les ha unido que las subidas del petróleo han hecho que la gente prefiriera coches japoneses, fiables y de menor consumo, y una fortísima guerra de precios... total, que a finales de 2005 y principios de 2006, la supervivencia de la empresa peligraba, tan serios eran sus problemas.

GM es uno de los mayores emisores de bonos, y dada su histórica solvencia y fortaleza, muchas carteras de bonos incluían los de GM para conseguir algo más de rentabilidad que con los bonos del estado. Pero cuando llegaron los problemas descritos, los bonos de GM sufrieron varias rebajas de las agencias de rating, y muchas carteras quisieron venderlos... aparecieron entonces problemas de liquidez, y a alguno se le ocurrió una idea: "Ya que estamos largos en bonos, y queremos salir pero no podemos hacerlo a precios razonables, ¿por qué no nos cubrimos del riesgo de quiebra poniéndonos cortos de acciones de GM? Así, si la empresa se hunde, lo que perdamos con los bonos lo ganaremos con los cortos de acciones".

La idea parecía buena, y muchos la hicieron... pero ocurrió que un multimillonario americano, Kirk Kerkorian, decidió apostar por GM y compró y compró hasta tener casi un 10% de GM. El efecto en la cotización fue demoledor: el día que se anunció la entrada de Kerkorian, GM subió un 8%... aunque los bonos siguieron cayendo. ¿Resultado? Pues que a los que hicieron el Long-Short con bonos y acciones, les dieron por todos lados: por el de los bonos, porque bajaban, y por el de las acciones, porque subían.


Los dos gemelos

Así es como llaman muchos al Santander y BBVA, y hubo un tiempo que con bastante razón (ahora el Abbey marca diferencias). Y desde luego, sus cotizaciones suelen ir bastante parejas... ahora bien, ¿esto quiere decir que un long-short entre Santander y BBVA tenga bajo riesgo? Pues no necesariamente... imaginemos que Santander lanza una OPA sobre el BBVA!! Las cosas que pasan en España antes de las OPAs, harían que el BBVA subiera y el SAN bajara los días antes de la OPA... con lo que abriríamos una posición larga de SAN y corta de BBVA justo en el peor momento!! Luego, la CNMV ordena la suspensión de ambos, y cuando vuelven a abrir nos han destrozado... incluso aunque hubiéramos puesto stop-loss.

Claro que sin irnos a casos tan extremos, también han habido casos de divergencias importantes en los últimos tiempos. Da igual si cogemos la gráfica de un año, de dos años o de cinco años, veremos que han habido divergencias importantes en algún momento... sin ir más lejos, el último año se salda con más de un 10% a favor del SAN, mientras que el anterior fue igual pero al revés; ¿es esto lo que uno espera con un long-short, o una diferencia de ese calibre le haría saltar los stops?

Y un caso similar "a la holandesa" ha sido la evolución de ING vs Abn Amro... no es que tengan un negocio tan parecido, pero ambos tenían un PER muy bajo y un dividendo muy alto, y para muchos de nosotros era una inversión muy similar. Sin embargo, Ing subió de 20 hasta los treintaipico fácilmente, mientras que Abn se atascó en los veintipocos durante mucho tiempo por el caso Antonveneta (intentó comprarla mientras los italianos se compinchaban para joderlos)... y luego ha ocurrido lo contrario, se ha desatado una guerra de OPAs por el Abn, y ha sido su cotización la que se ha disparado mientras ING se atasca en los treintaitantos.


Esto me ocurrió a mí

Cuando las fuertes caídas de mayo'06, me ví venir que aquello iba a ser serio; pero en vez de vender todo lo que tenía, que me hubiera costado un dineral en comisiones (es lo que tienen las acciones extranjeras), decidí cubrirme vendiendo un par de futuros miniIbex, que equivalían más o menos al importe de mi cartera comprada... de esta forma, mi posición global era teóricamente "Market neutral": lo que ganara con las acciones lo perdería con los futuros, o viceversa. Una especie de Long-Short, montada no para ganar dinero sino como cobertura con ahorro de comisiones.

El problema es que no tuve en cuenta la alta volatilidad de algunas acciones que llevaba en cartera, particularmente Boliden. Los mercados cayeron, pero cayeron mucho más las acciones de mi cartera que mi cobertura con miniIbex, con lo que el supuesto "Market neutral" acabó siendo "Market direccional reducido", y no me evitó las pérdidas... aunque sí las redujo algo, claro. Quizá fue más fallo mío que mal planteamiento, porque considerando la mayor volatilidad debería haber vendido tres o cuatro miniIbex y no dos, pero en todo caso al optar por una estrategia así hay que tener claro que nadie nos garantiza que seamos tan "Market neutral" como nos gustaría ser... cualquier tipo de estrategia long-short no está exenta de riesgo!!

s2

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