Toros, osos y borricos

Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

El papel de la valoración

29 de enero de 2007

Los métodos más utilizados para valorar empresas son: los múltiplos y los descuentos de flujos (tanto descuento de dividendos como de cash flow).

Los múltiplos (PER, Precio/Ventas, Precio/Valor Contable y Precio/Cash Flow por poner los ejemplos más clásicos) tienen un problema: se basan en información pasada. ¿Es el BPA del ejercicio anterior un buen indicador del beneficio futuro? Podemos perdernos en el océano de artículos que se han escrito sobre este tema. En cualquier caso, pagar hoy un PER 10 por una empresa que dentro de 5 años va a ganar la mitad de dinero que gana hoy es siempre un mal negocio. Y al contrario, pagar hoy un PER 20 por una empresa que duplicará el beneficio en 5 años siempre es buen negocio. El problema es que los múltiplos no nos dicen qué va a pasar dentro de 5 años.

El descuento de flujos, sin embargo, trabaja con proyecciones futuras que nos permitan conocer cuánto dinero va a ganar la empresa dentro de 5 años. El problema es que si los propios directivos de las empresas no son capaces de estimar su beneficio futuro, ¿cómo vamos a poder hacerlo nosotros? La respuesta es clara: no podemos. Cualquier intento de predecir el futuro es machacado por el mercado. ¿Es posible conocer el ritmo de crecimiento de las ventas durante la próxima década? ¿Sus márgenes? ¿Sus necesidades de reinversión? Y lo que tan o más importante en el descuento de flujos, ¿cómo puedo calcular una tasa de descuento apropiada? No merece la pena romperse mucho la cabeza con esto, amigos. No se puede.

Ningún analista, ningún gestor, ningún directivo... nadie en el mundo puede adivinar el futuro siga el método que siga. Da igual que sea ingeniero, que tenga un MBA o CFA (aunque me fastidie aceptarlo). La seguridad de un analista profesional sobre el futuro de una empresa es la misma que podemos tener nosotros. Por ejemplo, el valor intrínseco que yo he calculado para MDT ronda los $80. Para los analistas de Morningstar el valor intrínseco es de $64. La diferencia es abismal. ¿Están ellos en lo cierto o lo estoy yo? Probablemente ninguno de los dos. Pero como ni ellos ni yo sabemos el precio real, no voy a dejar que la opinión de nadie me impida comprar una empresa tan buena como MDT.

Entonces, ¿para qué sirve la valoración? ¿Si es algo tan subjetivo, podemos fiarnos de nuestras propias valoraciones? Estas son preguntas que todos los inversores value nos hemos hecho alguna vez.

Las valoraciones sirven para conocer el valor intrínseco de una empresa si se cumple un determinado escenario. Para mí MDT vale $80 si sus ventas crecen, durante los próximos 10 años al 6% anual y si su Free Cash Flow (FCF) crece a un 5% anual. ¿Se va a cumplir este escenario? Seguro que no. Pero si tenemos en cuenta que el crecimiento de sus ventas durante la última década ha sido del 13% anual y que el crecimiento de su FCF ha sido del 19,68% mi escenario no es disparatado. Si para justificar mis valoraciones el crecimiento de las ventas fuera de un 26% anual, ya sería un escenario mucho más difícil de conseguir. Por tanto, las valoraciones sólo nos dicen si nuestro escenario es razonable y, por tanto, si nuestra valoración es razonable. Pero nada más. Por eso nuestras proyecciones deben ser tasas de crecimiento conservadoras y fácilmente alcanzables por la empresa.

Aun así, no las tenemos todas con nosotros. ¿Qué me hace pensar que MDT puede crecer al 6% anual? Esta es la pregunta clave. Y para responderla no hay método rápido que valga, no hay ratio, no hay fórmula. La ciencia de la valoración no sirve para responder a la pregunta más importante que debemos hacernos como inversores. Esto es terreno del arte de la valoración. Se trata de lo que hemos estado hablando durante todo el mes: los factores cualitativos de la empresa.

En primer lugar, ¿creo que MDT puede quebrar en los próximos 5 años? A la vista de su balance y de lo conservadora que es la directiva, yo diría que no. Sus $6.000 millones de deuda se compensan con $3.600 millones en cash y unos Cash Flows Operativos de $2.500 millones. Así que, a menos que los directivos de MDT “nos la metan” con las cuentas anuales, esta empresa no debería quebrar. Este es el primer paso necesario para que durante los próximos 10 años MDT crezca al 6% anual.

En segundo lugar, MDT se dedica a desarrollar productos para el tratamiento de enfermedades crónicas cardiacas, vasculares, craneales, vertebrales, diabetes... Algunos de sus productos estrella son los desfibriladores y los marcapasos. Mientras el ser humano siga teniendo estos problemas de salud y la población siga envejeciendo, las ventas de MDT no deberían reducirse (siempre que mantenga el nivel tecnológico apropiado). MDT es una empresa líder el sector y cuenta con profundas ventajas competitivas (patentes, economías de escala, contratos, fidelidad a la marca, grandes inversiones iniciales, red de distribución...) que le protegen de la competencia. Así que parece razonable esperar que las ventas no sólo se mantengan sino que, gracias al envejecimiento de la población, sigan creciendo. Sin embargo nosotros hemos estimado sólo un crecimiento del 6% para esta empresa que ha crecido al 13%. Parece que MDT puede conseguir con facilidad este crecimiento.

Ese crecimiento en las ventas se debe traducir en un crecimiento en el beneficio. La empresa busca continuamente formas de incrementar su eficiencia y controlar el coste. Tiene fortaleza financiera de sobra para tomar las medidas necesarias. Por otro lado, sus patentes le permiten obtener márgenes elevados y crecientes. Así, su rentabilidad sobre fondos propios es de un 26%. El crecimiento del dividendo nos trasmite un mensaje de confianza y la recompra de acciones incrementa el valor intrínseco de cada acción. Podemos esperar que el valor aumente gracias tanto al negocio como a la directiva, y es que ésta está claramente del lado de los accionistas. ¿Podemos esperar que el FCF crezca al 5% en esta empresa, cuando ha crecido durante 10 años casi al 20%? Con una empresa como esta y en un sector como este, parece que un 5% es peligrosamente conservador. Es muy posible que esto se cumpla.

Por tanto, ¿es razonable pensar que el valor del MDT esté por encima de los $80 dentro de 10 años? Sí. ¿Podemos estar seguro de ello? NO! Pero debido a sus factores cualitativos, la inversión en una empresa como MDT parece de bajo riesgo y, en un escenario muy conservador y de alta probabilidad, la inversión en MDT no sólo es de bajo riesgo sino que, además, de alta rentabilidad.

Más que esto no se puede defender con ningún análisis. Esto es todo lo que da de sí el análisis fundamental. Quien no esté cómodo con escenarios tan inciertos, debería resignarse a los fondos indexados o a la renta fija. Quien esté dispuesto a asumir riesgos razonables y trabaje con escenarios conservadores (como si fuera un buen empresario), el análisis fundamental puede ayudarle mucho. Pero, como habéis podido observar, la parte más importante del análisis es la de los factores cualitativos, no los cuantitativos.

MÚLTIPLOS ACTUALES DE MDT

PER: 23,50 veces.
PRECIO/ VALOR CONTABLE: 6,00 veces.
PRECIO / VENTAS: 5,20 veces.
PRECIO/CASH FLOW: 24,50 veces.

Me gusta

Etiquetas: análisis fundamental · valoracion de empresas · descuento de flujos de caja · PER

Comentarios

1		Anonimo 29 de enero de 2007 (15:59) Hacer un análisis de lo que ha pasado y extrapolarlo al futuro, es una equivocación, ya sea de Per, cash-flow, descuento de flujos de caja, etc. Pero eso es lo que estas haciendo. Para hacer analisis serio, tendrias que conocer bien la empresa, ver sus proyectos, su competencia, escudriñar más alla de las cifras de balances que se ofrecen al mercado, cambios en legislación, accionariado, etc., todo lo demás son elucubraciones teóricas con buenas intenciones desde lo que sabes, pero no pasan de hay. La teoria es una cosa y la practica otra. Analizar una empresa es una cosa más compleja. Gracias por tu trabajo Alba Me gusta (1) Contestar

2		Anonimo 29 de enero de 2007 (15:59) Hacer un análisis de lo que ha pasado y extrapolarlo al futuro, es una equivocación, ya sea de Per, cash-flow, descuento de flujos de caja, etc. Pero eso es lo que estas haciendo. Para hacer analisis serio, tendrias que conocer bien la empresa, ver sus proyectos, su competencia, escudriñar más alla de las cifras de balances que se ofrecen al mercado, cambios en legislación, accionariado, etc., todo lo demás son elucubraciones teóricas con buenas intenciones desde lo que sabes, pero no pasan de hay. La teoria es una cosa y la practica otra. Analizar una empresa es una cosa más compleja. Gracias por tu trabajo Alba Me gusta Contestar

3		TheRebuzner 29 de enero de 2007 (16:18) Acepto tu crítica, Alba. Es cierto que le doy mucho peso al análisis de cifras (x así llamarlo). Mucho balance y mucha cuenta anual tanto de la empresa que analizo como de su competencia. Es cierto, Alba. Pero creo que mis análisis no se quedan ahí. El desarrollo numérico es el más sencillo de colgar en una web y, además, intento sintetizar mis conclusiones cualitativas de la empresa. Lo que ves es el resumen de mi análisis. Es cierto que buena parte del mismo son balances, xo no creo que se queden en eso y no hago más que repetir la importancia de las otras características que no aparecen en el balance. Si analizas cualquiera de mis empresas, verás que todas tienen unas ventajas competitivas y una calidad cualitativa muy alta. Eso no es casualidad. Y no es casualidad que analice sus balances lo primero porque los problemas (o miedos) en sus balances son los culpables de que estén infravaloradas. De todas formas, acepto tu crítica y te doy la razón (con los matices ya expuestos). Empezaré a comentar con mayor profundidad mis conclusioes cualitativas, aunque tampoco quiero alargar demasiado los análisis. Ya veré cómo lo hago. Muchas gracias x tu comentario. Espero que, a partir de ahora, mis análisis te parezcan más interesantes. Seguro que este esfuerzo me va a servir xa mucho. Un fuerte abrazo y gracias otra vez, Alba!!!! Me gusta Contestar

4		TheRebuzner 29 de enero de 2007 (16:18) Acepto tu crítica, Alba. Es cierto que le doy mucho peso al análisis de cifras (x así llamarlo). Mucho balance y mucha cuenta anual tanto de la empresa que analizo como de su competencia. Es cierto, Alba. Pero creo que mis análisis no se quedan ahí. El desarrollo numérico es el más sencillo de colgar en una web y, además, intento sintetizar mis conclusiones cualitativas de la empresa. Lo que ves es el resumen de mi análisis. Es cierto que buena parte del mismo son balances, xo no creo que se queden en eso y no hago más que repetir la importancia de las otras características que no aparecen en el balance. Si analizas cualquiera de mis empresas, verás que todas tienen unas ventajas competitivas y una calidad cualitativa muy alta. Eso no es casualidad. Y no es casualidad que analice sus balances lo primero porque los problemas (o miedos) en sus balances son los culpables de que estén infravaloradas. De todas formas, acepto tu crítica y te doy la razón (con los matices ya expuestos). Empezaré a comentar con mayor profundidad mis conclusioes cualitativas, aunque tampoco quiero alargar demasiado los análisis. Ya veré cómo lo hago. Muchas gracias x tu comentario. Espero que, a partir de ahora, mis análisis te parezcan más interesantes. Seguro que este esfuerzo me va a servir xa mucho. Un fuerte abrazo y gracias otra vez, Alba!!!! Me gusta Contestar

5		Anonimo 29 de enero de 2007 (21:23) Enhorabuena por tu analisis, estas consiguiendo que me enganche a tu blog. Cuando sacas la relacion precio cash flow, el CF cual es el operativo? si no es asi como lo sacas?. Y esta relacion P/CF que te indica? Un abrazo Me gusta Contestar

6		Anonimo 29 de enero de 2007 (21:23) Enhorabuena por tu analisis, estas consiguiendo que me enganche a tu blog. Cuando sacas la relacion precio cash flow, el CF cual es el operativo? si no es asi como lo sacas?. Y esta relacion P/CF que te indica? Un abrazo Me gusta Contestar

8		Anonimo 29 de enero de 2007 (21:42) Y hoy también, la visita de rigor para que el contador siga subiendo. Me gusta Contestar

7		Anonimo 29 de enero de 2007 (21:42) Y hoy también, la visita de rigor para que el contador siga subiendo. Me gusta Contestar

9		Anonimo 29 de enero de 2007 (21:43) ¡¡¡AHÍ HAY UN NIÑO QUE DICE "AY"!!! Me gusta Contestar

10		Anonimo 29 de enero de 2007 (21:43) ¡¡¡AHÍ HAY UN NIÑO QUE DICE "AY"!!! Me gusta Contestar

11		TheRebuzner 29 de enero de 2007 (21:46) Gracias Anónimo. Lo normal es usar el Cash Flow Operativo. Otros prefieren usar el Free Cash Flow. Una forma rápida de calcular el FCF es Cash Flow Operativo - Capex (en español es Inversiones de Capital Fijo o Inversión de Capital o Gastos de Capital). Me gusta Contestar

12		TheRebuzner 29 de enero de 2007 (21:46) Gracias Anónimo. Lo normal es usar el Cash Flow Operativo. Otros prefieren usar el Free Cash Flow. Una forma rápida de calcular el FCF es Cash Flow Operativo - Capex (en español es Inversiones de Capital Fijo o Inversión de Capital o Gastos de Capital). Me gusta Contestar

13		Anonimo 30 de enero de 2007 (12:34) Puedes hacer una valoracion por sectores? Creo que seria muy interesante. Un saludo. Andres. Me gusta Contestar

14		TheRebuzner 30 de enero de 2007 (12:52) Lo siento Andrés pero no hago análisis sectoriales. A veces hablo de sectores que me gustan o en los que encuentro valor (como el de Cuidados de la Salud) pero son comentarios más enfocados a las empresas que creo interesantes que al sector. Con analizar las empresas ya tengo bastante :P De todas formas, en cualquier broker te pueden pasar informes de sectores a cascoporro. Un saludo!!! Me gusta Contestar

15		Anonimo 22 de marzo de 2008 (13:46) Hola Soy nuevo en esto del blog y no se si es aquí donde es preferible que te haga la siguiente pregunta: Si dices que el precio objetivo de MDT es de 80$ en diez años y el precio en enero de 2007 (fecha de tu artículo) era de 50$ aproximadamente, supone una rentabilidad anual del 4,81%. ¿Merece la pena el esfuerzo y el riesgo para dicha rentabilidad? ¿O piensas como Buffet que hay que descontar al tipo de interéslibre de riesgo? Gracias, me ha encatado tu blog. Me gusta Contestar

16		Ver mensaje de Anonimo Itrade en respuesta a Anonimo 10 de julio de 2011 (21:05) Hola Rebuzner. Supongo que solo tu puedes repostear viejos posts. Ahora mismo Medtronic anda por los 38 USD. Hasta los 80 del post faltan unos 6 anyos. Esta claro que el ciclo bursatil afecta las valoraciones. Es dificil ser 100% solo value si se quiere vivir de esto. Si uno se quiere jubilar con esto ya es otra cosa. This is no country for the fundamentalist men... Me gusta Contestar

17		Feinmann 11 de julio de 2011 (03:20) eco eco eco eco parece que hay mucho eco Me gusta Contestar

18		Ver mensaje de Itrade TheRebuzner en respuesta a Itrade 11 de julio de 2011 (07:43) Hola Itrade, tienes toda la razón. Creo que el performance de MDT, por mucho que seamos inversores de LP, ha sido muy malo. Peor que el SP500 y, en cualquier caso, pésimo en términos absolutos. Creo que junto a Carrefour, ha sido la peor idea de la cartera de LP que lancé en su día "La cartera del inversor miedica" (http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/433095-cartera-inversor-miedica) Ha sido una mala inversión se mire por donde se mire. Esto no quiere decir que el Value Investing no sea una buena filosofía para el LP, sino que, simplmente, mi análisis sobre MDT fue malo. Como bien dices, el ciclo bursátil afecta, pero no a las valoraciones sino a las cotizaciones. En el caso de MDT creo que el problema no ha sido de ciclo bursátil sino de análisis. Dicho esto, con el tiempo creo que lo que en su día escribí en el blog era la versión más naive del VI. La crisis ha demostrado que la macro matters y que una cartera value debe tener cortos, entre otras cosas. Por lo menos, hoy por hoy, estoy en ese punto. Creo que es justo repetir que en MDT el error estaba en el análisis. Dicho esto, si miras el performance de la cartera del inversor miedica, creo que el VI sí puede batir a los índices a LP. Hay ideas concretas que evidentemente no funcionan, pero con carteras más amplias, incluso con fuertes crisis de por medio (que aun no se han superado), se puede batir a los índices. Ah, no soy yo quien repostea los viejos posts porque no tengo mucho tiempo para responder a los comentarios. Pero tratándose de reconocer un error, creo que sí debía responderte. Un saludo y muchas gracias por todo. Me gusta Contestar

19		Franz 11 de julio de 2011 (16:05) No sería mala idea creer en los brujos, magos, y aquellos que leen las manos. Un saludo Me gusta Contestar

20		Ver mensaje de TheRebuzner Itrade en respuesta a TheRebuzner 12 de julio de 2011 (10:36) Gracias por el comentario. Me gustaria saber donde crees que esta el error (clave) de tu analisis. Seria interesante para analizar a toro pasado. Saludos Me gusta Contestar