¡HASTA PRONTO, AMIGOS! (Despedida y cierre del blog)

"(7) Suponed que un siervo vuestro trabaja como labrador o como pastor. Cuando vuelve del campo, ¿quién de vosotros le dice: "ven en seguida y ponte a la mesa"? (8) ¿No le diréis más bien: "prepárame de cenar, cíñete y sírveme mientras como y bebo; después comerás y beberás tú"? (9) ¿A caso tenéis que estar agradecidos al siervo porque ha hecho lo mandado? (10) Lo mismo vosotros: cuando hayáis hecho todo lo debido, decid: "somos unos siervos inútiles, no hemos hecho más que cumplir con nuestro deber". "

(Lc 17, 7-10)


Al final ha pasado lo que muchos de vosotros habíais comentado y que yo nunca me llegué a creer. Hace poco más de un mes, y gracias al blog, contactó conmigo un gestor de un importante grupo asegurador británico y hoy por la mañana hemos firmado el acuerdo definitivo para unirme a su equipo de Madrid como gestor de fondos junior. Gestión valor, inversiones de largo plazo, fuertes análisis de empresas y constantes referencias de Benjamin Graham en cada una de las entrevistas.

La verdad es que no puedo ocultar mi satisfacción. Encender un día el ordenador y ver un correo de un gestor valor recientemente galardonado y con un track record impresionante, que te dice que le gusta lo que escribes y que te quiere conocer... es algo que unos meses antes ni me lo hubiera podido creer. Si encima desde el primer momento hay buen feeling y lo que iba a ser una simple charla se transforma en una oferta de trabajo, ya es algo insuperable.

Así que el próximo lunes 14 de abril empiezo una nueva etapa. Como me dijo mi padre (al que creo que he mencionado en el blog más veces que a Buffett, Graham y Lynch juntos): “ahora vas a saber lo que vale un peine”. Toca aprender lo que hay “al otro lado”, consciente que no tiene nada que ver lo que he hecho hasta ahora con lo que voy a empezar a hacer a partir del lunes. Soy el novato, el aprendiz, y todavía no me creo la suerte que tengo por serlo.

Prefiero no decir el nombre de la gestora (aunque ya he dado algunas pistas) porque ya sabéis que siempre he evitado utilizar el blog como cartel publicitario y no quiero que justo al final parezca lo contrario. Me voy a un sitio fantástico en el que desarrollar mi carrera, con muchos medios y un equipo impresionante. Estoy realmente contento.

Naturalmente, la otra cara de la moneda es que debo cerrar el blog. No sería justo cobrar a mi gestora por un trabajo que después publico de forma gratuita en el blog. Por otro lado, podría generar algunos conflictos de intereses y sabe Dios qué más. Así que lo más prudente es no seguir escribiendo en el blog, aunque lo sienta mucho.

He tenido la suerte de que Rankia me permita seguir alojando el blog en su servidor y que mi empresa no me haya obligado a borrarlo. No hay que olvidar que la parte más importante y más valiosa del blog son los comentarios y éstos son vuestros, os pertenecen. Son lo mejor del blog y de lo que más orgulloso me he sentido siempre. Dicen los gurús de la blogosfera que la grandeza de un blog es propiedad exclusiva de sus lectores y, en este sentido, siempre me he sentido muy afortunado.

Por eso quiero daros las gracias por todo lo compartido. Se han quedado muchas cosas en el tintero pero tal vez por eso ha sido tan divertido llevar este blog: siempre había algo que decir. Supongo que es inevitable dejar cosas en el aire.

Las veces que me preguntasteis por qué no cobraba los ingresos de publicidad siempre os dije lo mismo: “el beneficio que estoy sacando con el blog gracias a vosotros supera con creces cualquier clic en la publicidad”. Os estoy muy agradecido porque gracias a vuestras críticas favorables encontré ánimos para seguir trabajando y gracias a vuestras críticas negativas encontré puntos en los que ir mejorando. Me habéis dado muchos baños de humildad e importantes lecciones no sólo de bolsa y finanzas. Eso vale más que un millón de clics en publicidad.

Entre el primer análisis del blog y el último hay una diferencia abismal. Este cambio (creo que a mejor) no hubiera sido posible sin vuestras críticas y comentarios. También gracias a vosotros le perdí el miedo al mercado español, me centré en las críticas al Value Investing (lo cual me ha ayudado mucho para conocer con mayor profundidad esta disciplina) y viví más de cerca la realidad de la Bolsa. Como dije antes, no hay ingreso por publicidad que pague esto.

No quiero dar nombres porque seguro que se me queda alguno en el tintero. Así que os lanzo un fuerte abrazo a todos y os doy las gracias por todo lo compartido.

También tengo que darle las gracias a Rankia, especialmente a Miguel Arias y a Fernando, por la paciencia que han tenido conmigo y el trato exquisito que siempre me han dado. Así da gusto escribir casi todos los días. Son gente estupenda y con ellos Rankia seguirá creciendo cada día.

Respecto al contenido del blog, os pido prudencia porque a partir de ahora no será actualizado. Esto quiere decir que a lo mejor dentro de X tiempo Wal-Mart ya no me parece atractiva o decido que el dólar es una ruina. Seguiré moviendo la cartera como siempre (informando a la CNMV y a quien sea necesario) pero ya no podré publicar los movimientos en el blog. Por eso es necesario que pongáis fecha de caducidad a todo lo dicho aquí referente a operaciones y análisis.

Me da rabia caer en un tonito “místico-lacrimógeno” porque yo no soy así. Lo que pasa es que el blog hace tiempo que pasó la frontera de lo “profesional”. Ha sido un trabajo muy bonito y del que siempre comentaba algo con mis amigos y familiares. Posiblemente este blog sea de lo que más orgulloso me siento de mi vida. Por eso me resulta imposible escribir una despedida más aséptica.

Y nada más. Me quedan tantas cosas por decir que si sigo me eternizo y no quiero que parezca que me han dado un Goya. Muchas gracias a todos por visitar cada día el blog, gracias por vuestros comentarios, por vuestra paciencia, por vuestras críticas y ya nos veremos en un futuro no muy lejano. Este mundillo es un pañuelo y al final nos veremos hasta en la sopa. Así que esto tampoco es una despedida con todas las letras.

Un fuerte abrazo a todos y muchas gracias de nuevo.

JMDV

VENTA DE FEDERATED - ¿Cuándo vende un value?

Ya están liquidadas en la apartura las Federated Investors. El resultado neto (comisiones y dividendos incluidos) ha sido de un –3,24%.

Este tipo de operaciones me molesta mucho pero cuando hay que hacerlo, hay que hacerlo. En primer lugar, es la primera operación negativa en cuatro años y aunque no tiemble el pulso a la hora de meter la orden, a nadie le gusta cerrar con una pérdida. En segundo lugar, no me gusta cerrar una operación 11 meses después de haberla iniciado ya que mi horizonte temporal es mucho más largo. Y en tercer lugar, a mí lo que me gusta es comprar y mantener, no vender.

Lamento enormemente tener que vender FII porque me gusta su negocio. La gestión de activos me parece uno de los negocios más rentables y que menos capital necesitan. Por otro lado, en tiempos de incertidumbre los fondos monetarios van a recibir mucho capital, por lo que Federated es una clara empresa anticíclica, que aportaba mucha tranquilidad en la cartera. Era una de mis favoritas.

Sin embargo, creo que un inversor value de perfil conservador debe basar sus inversiones en la confianza. Confianza en el negocio, confianza en la valoración y confianza en la directiva. Si alguno de estos tres puntos falla, todo se viene abajo. Y así ha sido con Federated.

No puedo mantener acciones de una empresa cuya exposición a activos de riesgo era teóricamente nula, para descubrir meses después que hay $1.800 millones dudosos. Es cierto que no es más que un 0,70% del total de activos gestionados, pero si ya hemos encontrado un primer “renuncio” de la directiva, no podemos confiar en que no haya un segundo y un tercero que puedan desembocar en algo más serio. La directiva, la familia Donahue, ya ha tenido algún problema con la SEC así que prefiero prevenir que curar.

Comprendo que haya lectores que no estén de acuerdo con mi punto de vista y que piensen que no es para tanto. Es muy probable que efectivamente así sea. A estos lectores sólo les puedo decir que el negocio de FII es anticíclico, su valoración muy atractiva y que si el tema de los $1.800 millones no va a más, creo que es una de las claras ganadoras en una posible recesión. Por eso era una de las favoritas de mi cartera y por eso me ha dado tanta rabia venderla. Ahora bien, no podría dormir tranquilo con ella en cartera por mucho potencial de revalorización que piense que tiene.

La confianza mutua es la base de cualquier negocio y mi confianza en la familia Donahue ya no es la que era. Por eso, aun sintiéndolo mucho, aun pensando que puede ser una gran inversión y aun siendo de mis favoritas, me he visto obligado a vender y así ha sido. Es lo que los técnicos llaman “disciplina”. Yo prefiero llamarlo “coherencia”. Pero llámese como se llame, desde ayer FII no cumplía con mis requisitos de inversión, por mucho potencial alcista que crea que tiene.

Me equivoqué al confiar en el equipo directivo. Me equivoqué al comprar una empresa que, aunque entiendo perfectamente el negocio y sabiendo que es fantástico de cara al accionista, por la opacidad de los productos y del balance es muy difícil estimar correctamente el riesgo. Hasta ayer, las perspectivas anticícilicas y lo atractivo de la valoración y del negocio compensaban la opacidad, pero con la noticia de ayer la balanza riesgo/beneficio quedaba muy descompensada (siempre desde el punto de vista de un accionista conservador).

Dicho esto, no sé qué podrá hacer el precio. ¿Subirá, bajará, se quedará plano? Ojalá suba y estos $1.800 millones no vayan a más para que nadie tenga problemas con FII. Pero desde ayer esa posible revalorización ya no es mía. Ese no es mi juego.

Como veis, tanto el motivo de compra como el motivo de venta es totalmente fundamentalista. No pienso en el precio sino en los riesgos del negocio. Una pena, aunque ojalá que suba y mucho. Ya aparecerán otras oportunidades con binomios rentabilidad/riesgo que sean de mi agrado.

De momento mantengo la liquidez. Es una cantidad pequeña de mi cartera (un 6,32%) por lo que probablemente busque promediar en alguna de las otras empresas que mantengo. Descarto WMT y JNJ porque entre las dos casi casi llegan al 50% de la cartera y ya está bien. Descarto también PFE porque entre JNJ y PFE ya tengo más de un 32% en el sector farmacéutico. Quedan JKHY, DELL e INTC. La primera es de riesgo operativo medio-bajo mientras que las dos últimas son cíclicas puras.

La que más me gusta es DELL. Tras la venta de FII es mi posición más pequeña. De hecho, la compra de FII la realicé con un dinero que saqué de DELL a $25,37. No sería mal negocio recomprar en la zona de $19. A $19 DELL me parece una buena oportunidad. Es una empresa en pleno turnaround, con deseo y capacidad de cambiar. Acaba de salir de una investigación de la SEC que duró año y medio, por lo que estoy seguro que su balance es lo que es (una roca, por cierto).

Hay otras empresas que me gustan fuera de la cartera. CEMEX es una de ellas. Si sigue bajando con fuerza me puede parecer interesante Ryanair (sí sí, una aerolínea!!! – aunque para que me decida por la compra de una aerolínea me voy a pasar meses analizándola y no es el caso todavía). Hay varias empresas de maquinaria industrial con muy buenos balances y a buenos precios... En fin, que aun no tengo nada decidido. Lo más probable es que termine siendo DELL (ya que así concentro la cartera y además es una empresa que conozco bastante bien) y lo que es seguro es que esté en dólares (de hecho, la liquidez de FII la mantengo en un fondo en dólares).

Cuando inviertes a muy largo plazo, tanto la compra como la venta son procesos muy largos y llenos de dudas. De hecho, creo que si no se duda es que algo se está haciendo mal. No debemos olvidar que para que yo venda FII hay alguien que me lo tiene que comprar y para que yo compre DELL hay alguien que me lo tiene que vender. Perder la humildad y creerse más listo que la contrapartida es muy peligroso. Por eso la duda es buena: es señal de respeto hacia la contrapartida, es señal de haber valorado los riesgos y es señal de haberte puesto en lugar del “contrario”. La duda, como representación de respeto hacia el mercado y de la humildad imprescindible del inversor, es una de las piezas clave de mi forma de entender la Bolsa.

No me gusta tener liquidez pero por lo mismo que soy riguroso para la venta, también lo soy para la compra. Como siempre, en cuanto haya algún cambio en la cartera se os avisará puntualmente.

NOTA: Por cierto, hoy cumplo 26 años. Hace nada, cuando salía por la noche y entraba en un bar en el que había gente de 26 años, decía que era "un bar de viejos". Como dicen en mi tierra: "¡al platu vendrás, arbeyu!" Ha llegado mi San Martín.

FEDERATED INVESTORS : Nuevos riesgos = Posible venta

Hoy ha saltado una noticia importante sobre una de las empresas de mi cartera. En concreto, se refiere a Federated Investors (FII) que es la mayor gestora de fondos monetarios del mundo y que representa el 6,64% de mi cartera (es mi posición más pequeña).

Según parece, FII tiene una exposición de $1.800 millones en SIVs de la sociedad Sigma Investment Corp. Estos $1.800 millones suponen el 0,60% del total de activos gestionados y habría que mirar quién los soportaría en caso de pérdida total. El problema es que muy probablemente esta información no sea pública.

Esta noticia no tiene por qué ser mala per se. Sin embargo, lo que realmente me preocupa es que la directiva de FII ha estado diciendo durante meses que no tenía exposición alguna a las hipotecas subprime ni a vehículos de inversión del estilo de los SIVs de Sigma Investment. Tal vez escudados en calificaciones crediticias hinchadas y que, por desgracia, ya hemos visto que letales para los inversores, la directiva de FII declaraba que sus inversiones siempre han estado centradas en activos de bajo riesgo.

Lógicamente esta noticia me preocupa mucho. Si tenemos $1.800 millones escondidos en SIVs que, en teoría no deberían estar, ¿podemos confiar en la directiva de FII? Sin ser nada definitivo, creo que la confianza en FII ha perdido muchos enteros y esto, como inversor en valor, es imperdonable. Es cierto que sólo supone el 0,60% de los activos gestionados y que, por tanto, no representa problema alguno para la liquidez de la firma. Pero es que, en teoría, el montante con exposición debería ser del 0,00%. Así que ¿por qué no puede aparecer más dinero en alto riesgo?

Muchas veces me habéis preguntado en qué me baso para vender. Pues bien, las posibilidades son: a) la acción está correctamente valorada, b) hay otra acción mucho más atractiva que la que mantengo en cartera o c) hay un error en la valoración. La verdad es que aun es pronto para decidir si hay un error en mi estimación de riesgos de FII, pero esto es algo que por mi perfil riesgo no merece la pena descubrir con la acción en cartera. Por otro lado, parece que el error a la hora de valorar a la directiva es evidente.

Al ser mi posición más pequeña y al estar en ligeros beneficios (un 3,50% comisiones y dividendos incluidos) me estoy planteando muy seriamente la venta de toda mi posición. Aun no hay nada decidido pero este giro inesperado de los riesgos de FII no me gusta nada. No entiendo por qué los SIVs de Sigma Investment no han salido a la luz en el mismo momento en el que la directiva decía que no había activos de riesgo. Si se ponen las cartas sobre la mesa, se ponen todas sin más. Si alguien se guarda un as en la manga es que hay algo que no cuadra.

Tendré que investigar todo esto más a fondo pero quería comentar mis recientes dudas. Ya sabéis que prefiero perder una oportunidad de ganar dinero que ganar una oportunidad de perderlo.

Seréis avisados de cualquier cambio en la cartera en cuanto tenga lugar (si es que finalmente lo tiene).

BMW Group - Coches de lujo a precio de patinete

Una de las asignaturas pendientes del blog es el análisis de BMW. Llevo siguiendo desde hace bastante tiempo a la compañía automovilística alemana ya que me parece una de las acciones más atractivas de Europa. De hecho, mi objetivo era presentar el análisis de BMW en Bolsalia utilizándolo como hilo conductor de la charla, pero los gestores de Bestinver se me adelantaron en su conferencia anual, por lo que opté por reconfigurar mi exposición a fin de no resultar repetitivo. Os podéis imaginar mi cara cuando los gestores de Bestinver empiezan a comentar su opinión sobre BMW...

Como ya ha pasado un tiempo, la acción sigue más o menos en los mismos niveles, ya han publicado las Cuentas Anuales 2007 y he tenido algunas peticiones, creo que ha llegado el momento de comentar mis impresiones sobre BMW.

Antes de nada, he de advertir que no sé nada de coches. No me gusta conducir, no me gusta la carretera, viajo siempre en tren o en avión y desde que vivo en Madrid ciudad (no en las afueras) no utilizo el coche para nada. Digo esto porque esta vez os toca a vosotros hacer el análisis cualitativo. No sé cómo son los motores de BMW ni los posibles adelantos técnicos de Toyota, ni qué modelos se están vendiendo más o cuáles son las últimas tendencias en “berlinas” (lo entrecomillo porque no sé qué es una berlina pero me hace gracia escribirlo como si fuera lo más natural del mundo). Así que esta vez voy a lo cuantitativo, dejando lo cualitativo para vuestros comentarios.

Dicho esto, tengo que explicar que mi análisis de BMW está inspirado en la forma de analizar Ford que explica Peter Lynch en su libro One Up on Wall Street. Es un libro que hemos recomendado hasta la saciedad y volvemos a hacerlo una vez más. Es un libro fundamental, como todos los de Lynch.

El primer paso consiste en dividir BMW en dos partes: la parte industrial (es decir, la de los coches y las motos – BMW, Mini y Rolls Royce) y la parte financiera. BMW Financial Services ofrece una amplia variedad de productos de financiación, leasing, gestión de activos, seguros, financiación para distribuidores... Este segmento representa el 13,56% del Beneficio Neto de BMW del año 2007. Nuestro objetivo es configurar las cuentas propias del segmento industrial, las cuentas propias del segmento financiero, valorar cada una por separado y a continuación sumar cada valoración para obtener el valor intrínseco de BMW Group. Si lo hacemos grosso modo, es algo mucho menos complejo de lo que parece.

Las cuentas anuales de BMW nos facilitan mucho el trabajo, ya que viene todo muy separado. Como es la parte “sencilla”, vamos a empezar valorando el segmento financiero.

Vemos que BMW Financial Services cerró 2007 con unos Fondos Propios por valor de €5.197 millones. Para valorar esta “pata” utilizo un ratio Precio/Valor Contable de entre 1 veces y 2 veces. Me parece una valoración razonable para un escenario negativo y un escenario positivo. Hay que tener en cuenta que ha habido muchas operaciones corporativas entre financieras valorando los Fondos Propios a 2,50 veces, por lo que estas estimaciones me parecen más que razonables. Por tanto, valoraríamos BMW Financial Services entre los €5.197 millones y los €10.394 millones.

Ahora pasamos a la “pata” industrial. Aquí tenemos que tener en cuenta los elementos del balance que pueden tener un impacto más directo en la valoración (recordad que estamos valorando BMW grosso modo, sin entrar en detalles complejos). En este sentido, vemos que cuenta con €2.150 millones en Activos Financieros y €1.887 millones en Cash y Equivalentes. Por su parte, tiene unos Pasivos Financieros de Largo Plazo por valor de €716 millones y unos Pasivos Financieros de Corto Plazo por valor de €2.090 millones. Peter Lynch recomienda ignorar los pasivos de corto plazo, ya que considera que serán compensados por los ingresos generados gracias a los activos operativos de corto plazo (inventarios y clientes). Nosotros vamos a ignorarlos sólo en el escenario positivo, mientras que los introduciremos en la valoración del escenario negativo.

De esta forma, BMW Industrial tiene un Activo Financiero Neto de €3.321 millones para el escenario positivo y de €1.231 millones para el escenario negativo.

Ahora, antes de dar un múltiplo objetivo para la “pata” industrial, vamos a calcular el múltiplo actual de dicha pata en el mercado.

BMW Group cotiza a 35,94€, lo cual supone una capitalización total de €21.640 millones. De estos €21.640 millones, en nuestro escenario negativo, €5.197 millones corresponderían a la “pata” financiera y €1.231 millones al Activo Financiero Neto de la “pata” industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial operativa de €15.212 millones. Si tenemos en cuenta que el Beneficio Neto 2007 de este segmento fue de €2.955 millones, su PER Conservador a mercado es de 5,08 veces. Hay que tener en cuenta que el ROE del segmento fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante 2007.

Por otro lado, si tenemos en cuenta los cálculos más agresivos, de los €21.640 millones de capitalización, €10.394 corresponden a BMW Financial Services y €3.321 millones a los Activos Financieros Neto del segmento industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial de €7.925 millones o, lo que es lo mismo, un PER Agresivo a mercado de 2,65 veces. Recordad que su ROE 2007 fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante ese mismo año.

Si calculamos los ratios sobre Cash Flow Operativo de la “pata” industrial, los múltiplos son mucho más bajos. Así, en el escenario negativo, actualmente cotiza a 2,40 veces CFO mientras que bajo los cálculos del escenario positivo cotiza a 1,25 veces CFO. Algo impresionante, si tenemos en cuenta que su CFO aumentó un 18% durante el último año.

¿Qué múltiplos objetivos podríamos ponerle a BMW “pata industrial”? Para normalizarlo al ciclo económico y tener una valoración razonable, estimamos un PER de entre 7 veces y 11 veces. Si tenemos en cuenta que el crecimiento compuesto anual de su beneficio neto es del 14,58% desde el año 2000, tendríamos un PEG de 0,48 y del 0,75 respectivamente, por lo que estamos hablando de unos múltiplos objetivo muy bajos (que nos sirve para protegernos de posibles errores de valoración y mantener un margen de seguridad razonable).

Para calcular el valor intrínseco de la “pata” industrial, voy a utilizar un beneficio neto reducido y normalizado al ciclo, en el entorno de los €2.550 millones. Si empleamos un PER 7 y 11 veces, la valoración del segmento oscilaría entre los €17.850 millones y los €28.050 millones.

Ahora sólo nos falta unir todas nuestras estimaciones de valor para dar un valor intrínseco conservador y otro agresivo.

El CONSERVADOR nos daría un valor de la financiera de €5.197 millones (valorada en 1 veces Fondos Propios), más €1.231 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontando Pasivos Financieros de largo y corto plazo), más €17.850 millones de valor del segmento industrial (valorado en PER 7 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €24.278 millones. El PER Justificado de todo el grupo sería de 7,75 veces (potencial alcista del 12%). Un múltiplo realmente bajo para una empresa con un ROE superior al 16% y una tasa de crecimiento desde el año 2000 superior al 14%.

El AGRESIVO nos daría un valor de la financiera de €10.394 millones (valorada en 2 veces Fondos Propios), más €3.321 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontados los Pasivos Financieros de largo plazo), más €28.050 millones de valor del segmento industrial (valorado a PER 11 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €41.765 millones (potencial alcista del 93%). El PER Justificado de todo el grupo sería de 13,33 veces.

Un factor que nos tranquiliza es que incluso los múltiplos justificados con el escenario agresivo parecen muy conservadores. Esto no hace más que confirmar que existe Margen de Seguridad más que suficiente en BMW a los precios actuales.

Unificando escenarios para estimar un precio objetivo, si tenemos en cuenta que el escenario agresivo es bastante conservador, podríamos ponderarlo al 60% mientras que el conservador ponderaría al 40%. De esta forma, el valor intrínseco estimado para BMW Group sería de €34.770 millones, lo que equivale a un PER Justificado de 11,09 veces y a un PEG Histórico Justificado de 0,76 veces. Un potencial del 61% con criterios extremadamente conservadores.

Ahora os toca a vosotros comentar esos cualitativos que se me escapan. La pregunta clave es ¿puede BMW generar beneficios superiores a los €2.550 millones de euros durante los próximos años? ¿Es sostenible una tasa de crecimiento superior al 11% anual? (esta tasa justificaría nuestros múltiplos objetivos). En fin, ya me contaréis.

PAUL KRUGMAN

Este fin de semana empecé a leer El Gran Engaño de Paul Krugman. Es el tercer libro de Krugman que leo y, diferencias ideológicas a parte, siempre me parece un autor muy interesante. Por lo menos es ameno, cosa muy poco común entre los economistas académicos. Os dejo un fragmento del primer capítulo que me ha parecido muy interesante. Espero que os guste (y que entre todos seamos capaces de perdonar al traductor por lo que ha hecho).

[...] ¿Qué está haciendo el mercado? Bueno, tuve la oportunidad de oírlo, o al menos a buena parte de él, cuando asistí a un encuentro de gestores financieros. En conunto, controlan centenares de miles de millones de dólares, razón por la cual yo les escuchaba cuando hablaban. Quería saber, sobre todo, por qué estos hombres y mujeres tan elegantes –si no, ¿para qué son ricos?- hacen cosas tan tontas. Lo que aprendí fue esto: las siete costumbres que contribuyen a crear los mercados que gobiernan el mundo son cualquier cosa menos eficientes.

1. Piense a corto plazo. En el encuentro, unos pocos intentaron hablar del largo plazo: ¿qué tipo de incremento de beneficios podrían alcanzar las empresas norteamericanas en los próximos cinco años? Esa clase de cuestión se desechó por demasiado académica. No obstante, cualquier economista le dirá que incluso un inversor a corto plazo debe tener en cuenta el largo plazo. El precio de las acciones en el año corriente depende de los beneficios de este ejercicio más lo que la gente piensa que será el precio del año que viene. Pero el precio del año que viene estará en función de los beneficios del año que viene más lo que, en ese periodo, la gente espere que será el precio en el siguiente ejercicio... Por consiguiente, el valor de hoy debería tener en cuenta las perspectivas de beneficios en un futuro bastante lejano. Pruebe a decírselo a los que trabajan en eso.

2. Sea codicioso. Muchos comentaban que estaba esperando a que los precios experimentaran un último ascenso antes de la gran corrección y que pensaban seguir en el mercado todavía durante algún tiempo. Bueno, es posible que tuvieran razón, pero si usted realmente cree que las acciones están sobrevaloradas, ¿hasta qué punto puede confiar en su capacidad para prever el momento exacto del inevitable desplome? El intentar conseguir este escaso dinero adicional podría resultarle excesivamente caro.

3. Crea en el más tonto de todos. Varios gestores financieros afirmaban que el precio de los mercados asiáticos eran bajos a causa de la gran abundancia de órdenes de venta, pero que no se debía comprar hasta que empezaran a remontar; de forma análoga, otros comentaban que el mercado norteamericano estaba sobrevalorado, pero que no tenían intención de vender hasta que no empezara a debilitarse. La pregunta obvia es: si para usted está claro que el mercado se ha dado la vuelta, ¿no lo estará también para los demás? De un modo implícito, todos parecían suponer que la estrategia era segura, porque siempre hay alguien lo bastante estúpido como para no darse cuenta hasta que es, en efecto, demasiado tarde.

4. Corra con el rebaño. Sería de esperar que un grupo de inversores estuviera interesado en escuchar un punto de vista diferente, de alguien que pensara que Estados Unidos está a punto de sufrir problemas serios de inflación, o que Japón se encuentra listo para experimentar una recuperación económica rápida, o que la unión monetaria de Europa va a fracasar, todo lo cual podría haber representado un buen desafío a las posiciones convencionales. Sin embargo, no fue así. Los pocos que opinaban de distinta forma fueron ridiculizados. El grupo parecía desear que se reforzara la sabiduría convencional, no que se la cuestionara.

5. Generalice en exceso. Me asombró enterarme de que el grupo criticaba las empresas japonesas por considerarlas poco competitivas, pésimamente gestionadas e incapaces de concentrarse en el resultado final. No obstante, eso seguramente no puede ser cierto para todas las compañías niponas; los tipos que fueron capaces de exportar, incluso con una cotización de 80 yenes por dólar, han de tener al menos algún as bajo la manga. ¿Y no constituyeron las técnicas administrativas japonesas, hace apenas dos años, el tema de centenares de libros y artículos laudatorios? Los nipones, en verdad, nunca llegaron a ser tan buenos como eso, pero son ciertamente mejores de lo que da a entender su reputación actual.

6. Siga la tendencia. Fui al encuentro esperando oír hablar mucho del Nuevo Paradigma Económico, que sostiene que la tecnología y la globalización significan la revolución de todas las antiguas reglas, que el crecimiento sin inflación de los últimos seis años continuará de manera indefinida, que estamos en el inicio de veinte años de prosperidad, etc. Por supuesto, esa doctrina es, en esencia, un despropósito, pero de todos modos pronto concluí que es, como dicen en Buffy la cazavampiros, “tan de hace cinco minutos”. Todas las reglas han cambiado otra vez: ahora nos encontramos en el umbral de una época terrible de deflación global, y no hay nada que la Reserva Federal pueda hacer al respecto, pese a sus antecedentes en la materia de promover recuperaciones. Como pude constatar, se trata de la novísima economía.

7. Juegue con e dinero ajeno. Si, como dije antes, las personas de este encuentro eran tan elegantes, ¿por qué actúan de un modo en apariencia tan estúpido? Sospecho que la respuesta reside, al menos en parte, en que ellos no son los jefes sino los empleados; están intentado ganar dinero y labrarse una carrera para sí mismos. Resulta difícil, desde esa posición, pensar a largo plazo. Con el transcurso del tiempo, incluso si no se ha muerto uno, se estará con toda probabilidad trabajando en un sitio distinto. Asimismo, a alguien que gestiona el dinero de otros no le resulta sencillo seguir una línea independiente. Equivocarse cuando todos los demás también lo hacen no resulta tan terrible. Puede que uno pierda una gratificación, pero no es probable que pierda el empleo. Por otra parte, si uno se equivoca cuando todos los demás aciertan... Por consiguiente, todos se centran en las mismas cifras a corto plazo, procuran seguir las tendencias y aceptan la estúpida teoría económica del momento.

El Gran Engaño, Paul Krugman (2003). Ed. Crítica S.L.

OFF TOPIC: Acabo de ver este vídeo en un foro de invertia y no puedo con las ganas de poneros el link. Cada vez que me plantee aumentar mi perfil riesgo voy a verlo un par de veces para que me haga cambiar de opinión. Benditos dividendos, benditos blue chips y bendito largo plazo.

Cosas que pasan...

Hay veces que al ver lo oportuno de mis entradas me entra la risa. Esto es algo que nunca he comentado pero esta vez la ocasión lo merece. Me refiero, cómo no, a mi acción fetiche: JRC, de la que hace un par de días decíamos esto.

El caso es que en tiempo real sube un 42% durante el día de hoy. Ha recuperado en un par de horas todo lo perdido desde que escribí la entrada (estaba a $0,58).

Una acción que no hay por dónde cogerla ni por técnico ni por fundamental. Existe una posibilidad, como bien nos comentaba Gursublog de un turnaround para posiciones de control del tipo Private Equity (¿será que nuestro amigo Gurú quiere dedicarse a la prensa escrita? - Si te he dado una idea, bien podrías pagarte unas cañejas!!! :-P). Quizás cogiéndolo todo con alfileres, con mucho cuidado y teniendo presente que el valor de la empresa puede ser de $0. ¡Pues toma 42%!

No sé qué estará pasando pero, como le decía ayer a Gurusblog, esto promete ser una historia muy interesante para seguir desde la barrera. Recomendaciones de compra, fuertes pérdidas, sector en dificultades, balance de pesadilla, cash flows operativos positivos, posibilidad de turnaround... Y todo ello en una empresa muy pequeña, lo cual es ideal para seguirlo de cerca.

Como inversión no quiero ni mirarla (además de ser un inversor miedica, ya sabéis lo que opino de JRC) pero como lección práctica de lo que es la Bolsa, puede ser apasionante.

BME - Puente de Peaje

Uno de los conceptos más fascinantes de la Buffettología es el del “Puente de Peaje”. En Buffettología de Mary Buffett y David Clark se explica muy bien este concepto.

“El puente de peaje es una forma típica de monopolio del consumidor. Si usted, el consumidor, quiere cruzar el río sin tener que nadar ni utilizar una barca, muy probablemente tendrá que cruzarlo por un puente, y para utilizar el puente tendrá que pagar un peaje. El puente de peaje tiene un tipo de monopolio para cruzar el río en ese punto concreto. Lo mismo se puede decir cuando en una ciudad sólo hay un periódico; si quiere anunciarse en él, tiene que pagar el precio por anunciarse que pone el periódico, o no se podrá anunciar. Este monopolio del consumidor da al puente de peaje o al periódico una mayor libertad a la hora de fijar precios, lo que se traduce en mayores beneficios para sus accionistas.”

En este mismo libro, unos capítulos después, continúan con la descripción del “Puente de Peaje” mediante ejemplos muy ilustrativos:

“Los comerciantes (como el supermercado más cercano), a diferencia de los fabricantes (como The Coca-Cola Company), obtienen sus beneficios comprando barato y vendiendo más caro. Los comerciantes necesitan pagar lo mínimo posible por el producto y venderlo lo más caro posible. Sus beneficios son la diferencia entre lo que pagaron por el producto y lo que obtienen al venderlo. SI existen muchos fabricantes de un producto, un comerciante puede ir cambiando de uno a otro en busca del precio mínimo. Pero si hay un producto que sólo un fabricante vende, en ese caso el comerciante tiene que pagar el precio que éste pida, lo que da la ventaja del precio al fabricante y no al comerciante; y esto significa mayores márgenes de beneficios para el fabricante.

Fíjese también en que, cuando un gran número de comerciantes necesitan un producto concreto y sólo hay un fabricante, la competencia de precios se traslada a los comerciantes. Así, diferentes comerciantes bajan el precio del producto para estimular las ventas. Pero el fabricante sigue cobrando a todas las tiendas lo mismo. La competencia de precios entre los distintos comerciantes destruye sus márgenes de beneficios, no los del fabricante.”

Como veis, el concepto del “Puente de Peaje” es imprescindible para el Value Investing ya que supone la base de los beneficios recurrentes y crecientes a lo largo del tiempo. Este tipo de empresas constituyen el mejor arma contra la inflación y, si además están en sectores que consumen poco capital, ofrecerán sustanciosos dividendos a sus inversores. Son empresas fantásticas que, precisamente por ello, pocas veces están baratas. Eso sí, cuando encontramos una de estas a buen precio, es hora de comprar como locos.

Ya sabéis que pasé la Semana Santa en mi Gijón natal. Cuando me encuentro con padres de amigos y más gente conocida, siempre me preguntan: “Pepín, ¿en qué invertimos para salir de pobres?” Normalmente les contesto que si me dejan gestionar su patrimonio, prometo multiplicarlo en cuestión de semanas aunque sea por 0,5. No suelo hablar de empresas concretas.

El caso es que en este último viaje, recordando el concepto del “Puente de Peaje” y estudiando su evolución en bolsa durante los últimos meses, he comentado que me parece interesante BME.

Es el Puente de Peaje más claro y evidente de toda la Bolsa española. Hay otras empresas con importantes “monopolios del consumidor” pero ninguno tan evidente como el de BME.

Si unimos el concepto del “Puente de Peaje” a la parábola de Mr.Market (que a estas alturas creo que no necesita explicación) podremos sacar importantes conclusiones sobre BME, que pueden empujarnos a analizarla de forma más detallada.

¿Qué opina ahora Mr.Market sobre BME? Un descenso del 30% de las empresas de corretaje, futuro negativo para renta variable, descensos en los volúmenes de las transacciones y, por tanto, una fuerte reducción de ingresos para BME durante el próximo año y tal vez también durante 2009. No hay que olvidar que BME tiene un negocio muy cíclico, extremadamente ligado a la evolución de las Bolsas. Por todo ello, según nuestro modelo de descuento de flujos y con un PER objetivo en torno a las 20 veces, el crecimiento implícito actual del BPA de BME es de un –5,50% hasta 2013.

De nuevo Mr.Market olvida la condición de Puente de Peaje de BME, valorando muy negativamente el comportamiento de corto plazo e ignorando sus excepcionales cualidades para el largo plazo. Por otro lado, los párrafos de Buffettología nos dan importantes pistas para valorar una inversión en Renta 4 (comerciante) y en BME (fabricante).

Desde luego, BME, como cualquier empresa, tiene sus puntos negros y no podemos ignorar su ciclicidad. Pero mientras no pierda su condición de puente de peaje y siempre que se compre a un precio razonable, BME será una buena inversión para el inversor de largo plazo. Aunque, naturalmente, es imprescindible que cada uno la analice, la valore y determine su propio precio de entrada.

JOURNAL REGISTER CO. (JRC) - ¿Compra?

Los que lleven más tiempo siguiendo el blog, recordarán a mi acción fetiche: Journal Register Co. (JRC). Esta empresa fue la última small cap que analicé al final de mi etapa de inversor/especulador o “falso value” y me recuerda todo aquello que no se debe hacer.

Mis análisis de aquella etapa eran malos malos malos. Dignos de muchos profesionales (no os digo más). Análisis cualitativo cero, análisis financiero superficial, análisis de la empresa superficial y fortísimo análisis de múltiplos. Vamos, un verdadero desastre. Si os fijáis, este es un comportamiento muy normal entre los que empiezan con el AF o que intentan dar un pelotazo con small caps usando el AF. Se trata de un análisis muy rápido (lo más laborioso siempre es analizar los cualitativos de la empresa y de la competencia, seguido del análisis financiero) que busca COMPRAR. Se fija en los únicos aspectos positivos (múltiplos bajos) ignorando los negativos (es decir, los que justifican esos múltiplos bajos).

Benjamín Graham propuso en Security Analysis (1934) la siguiente definición de inversión: “Una operación de inversión es aquella que, después de un cuidadoso análisis, promete la seguridad del principal y un retorno satisfactorio. Las operaciones que no cumplan con estos requisitos serán especulativas”. Yo tengo una definición propia mucho más cutre: “una operación de inversión es aquella realizada después de buscar y analizar todos los posibles motivos que no justifiquen su realización; mientras que una operación especulativa es aquella realizada después de buscar y analizar todos aquellos motivos que sí justifiquen su realización”. Mi análisis de JRC caía de lleno en el segundo grupo.

En el artículo que le dedicamos el 7 de Agosto de 2007, comentábamos que su balance era “de película de terror”. Sus pasivos de largo plazo eran 8 veces superiores a su capitalización y sus intangibles representaban el 75% de su Activo Total. Hoy las cosas no han cambiado a mejor, ya que sus Pasivo Financiero Neto es 28 veces superior a su capitalización y sus intangibles representan el 74% del Activo Total. Hay que tener en cuenta que ha devaluado el 13% de sus intangibles, lo cual le ha supuesto un resultado operativo negativo (y esto es sólo el principio). Con una deuda superior en 7 veces a los Fondos Propios y con unos gastos financiero que suponen el 69% de su beneficio operativo (si eliminamos la depreciación de intangibles), JRC parece una clara candidata a la quiebra.

Lo que me llamó la atención fue que los analistas de UBS empezaron el seguimiento de la compañía el 13 de Diciembre de 2007 con recomendación de COMPRA. Ese día cerró en $2,27. Dos días después subía un +1,76% frente a una caída del –2,94% del S&P500. Esto para mí fue muy sorprendente pues que UBS haga una recomendación de Compra a una empresa que para mí es Quiebra y que en dos días tenga un comportamiento relativo tan bueno respecto del S&P, es mosqueante.

El caso es que pensé: “estos de UBS tienen buena información y aquí vamos a tener una operación corporativa de algún loco engatusado por la banca de inversión”. Me sorprendía que alguien comprara semejante puerro pero aquí puede pasar de todo. Si no hay ningún motivo aparente para recomendar de entrada una COMPRA, el motivo tendría que estar oculto. De otra forma ¿cómo se puede recomendar la compra de un balance tan lamentable como el de JRC?

Pues fueron pasando los meses y yo como un tonto siguiendo la evolución de mi fetiche, esperando ver algún día el titular de OPA y preparado para decir: “estos de UBS son muy cucos”. Nada más lejos de la realidad. Más de tres meses después, JRC cotiza en $0,58. Sus resultados han empeorado mucho y su balance no mejora.

De verdad que no encuentro ni un solo motivo que justifique la recomendación de UBS. Lo he buscado en los informes publicados antes de la recomendación y nada. Lo he buscado en los informes publicados después de la recomendación (esperando encontrar algo que los de UBS supieran de antemano y que no salió bien) y nada. Busqué leyendo artículos de periódicos, blogs independientes, noticias del sector... ¡NADA! No hay motivos para recomendar una compra de JRC. De AT sé poco pero la tendencia era y es bajista como pocas. Así que ni en ese frente se puede justificar la recomendación.

Entonces, ¿por qué UBS recomienda comprar JRC el pasado 13 de Diciembre? Os juro que no lo entiendo. Ni forzando la realidad de los informes publicados, ni haciendo un análisis superficial se justifica una compra. Esto no se entiende.

El siguiente paso es inevitable: ¿qué fue de los que compraron acciones de JRC y que provocaron una subida del 1,76% mientras el S&P caía un –2,94%? ¿Quién les vendía?

Me cuesta creer que en UBS nombren analistas a becarios que no tienen ni idea. Me cuesta creer que en una entidad como UBS haya gente que no tiene ni las nociones más básicas de análisis. Me cuesta creer que con lo que cobran los analistas en USA, acepten a un inútil en su entidad. Entonces, descartada la posibilidad de que el analista sea un torpe total, ¿qué opciones quedan? Menos mal que conozco dos personas que trabajan en UBS Madrid y que son muy buenos que si no, pensaría cosas muy raras.

Tal vez sea un ingenuo pero tengo mucha fe en el sistema. Soy un auténtico creyente. Sin embargo, para que el sistema funcione es imprescindible reclamar transparencia y denunciar (como particulares o profesionales) los casos en los que ésta brilla por su ausencia. De otra forma el sistema dejará de funcionar. Casos como los de Enron nos demuestran que la falta de transparencia la paga el pequeño inversor. Cuando el sistema no funciona, el perjudicado siempre es el más débil. Estas cosas me ofenden tanto como cuando alguien rompe la ley. Hay que proteger al sistema porque el sistema nos protege a nosotros. Si no, estamos “con el culo al aire” (y perdonen por la expresión).

En fin, cuidado con los malos análisis (tanto con los propios como con los ajenos) pues podemos terminar comprando algo a $2,27 que tres meses y medio después cotice por debajo de $0,60. El que busque “pelotazos” que tome el sol en un campo de golf. Al menos esos “pelotazos” se curan con hielo.

Mi Filosofía de Inversión

Antes de ir a pasar el fin de semana a Gijón y por motivos que ya explicaré a mi vuelta, me gustaría hacer un resumen de los artículos que más o menos configuran mi filosofía de inversión. Podríamos resumirlo en: largo plazo, poco riesgo, inversión empresarial y retornos razonables.

Para mí, lo más importante que tenemos que recordar antes de hacer una compra o una venta es que siempre hay alguien más listo que nosotros, con más información y con mucho más dinero. Posiblemente ese tío tan listo sea nuestra contrapartida. Por tanto, es imprescindible hacer autocrítica cada vez que tomemos una posición. Hay que saber por qué se compra, eso es obvio. Pero mucho más importante es saber por qué nos venden. Buscar esos motivos es un ejercicio de humildad complicadísimo porque nos obliga a defender “al otro bando”, al de los “equivocados”, lo cual implica admitir que tal vez el equivocado seas tú y este tipo de cosas no es fácil para nuestro ego.

El nombre del blog no fue por azar. Creo que es imprescindible tomar conciencia de nuestra condición de “borricos” para no sufrir los empachos de ego de toros y osos. Es fundamental mantener las orejas bien abajo. Hace tiempo hablaba con un técnico muy bajista en FCC al que le deseaba (y deseo) toda la suerte del mundo. “Ojalá salga bien tu operación... yo me quedaré aguantando con mi empresa”. El matiz es fundamental.

Otro aspecto que creo importantísimo es la autocrítica. Personalmente creo que desde aquí he criticado más (o de manera más afectiva) al Análisis Fundamental que al Análisis Técnico. Tal vez porque conozco mejor el AF y sé cuáles son sus puntos débiles más esenciales, mientras que mis críticas al AT, por mi desconocimiento, pueden haber sido mucho más superficiales. Del AF no me gusta la supremacía del número, del modelo de valoración, el PER (Parte I y Parte II), los criterios cuantitativos, las tasas de descuento, la estimación de beneficios futuros... y tengo que admitir su principal defecto: la falta absoluta de control del timing (aunque con esto se puede vivir). Es imprescindible conocer los puntos débiles de tu sistema para corregirlos o, por lo menos, asumirlos. Pero para eso es necesario tragar mucha porquería y admitir que muchas horas de trabajo y estudio (y algunas de tus creencias más firmes) no sirvieron para nada. Esto no es nada fácil.

Creo que este ejercicio de autocrítica (y las horas de estudio del CFA) han servido para ir mejorando poco a poco mis análisis. Los dos primeros análisis de empresas del blog fueron el de Gannett Co. (GCI) y el de Ebay (EBAY). Los dos últimos han sido los de FERSA y FCC. Las diferencias son evidentes. Los primeros son mucho más tajantes y más “adictos” al número. Los segundos “más borricos” y centrados en la calidad de la empresa. Y lo que cambiarán de aquí a 10 años...

En fin, pienso que cuando se cree en algo, hay que defenderlo con pasión pero sin dejar a un lado la autocrítica. Quizás por eso el artículo del que más orgulloso me siento es el titulado BIG COMPANIES, SMALL MOVES???? en el que critico uno de los principios explicados en un libro de mi admiradísimo Peter Lynch. Y, por cierto, si leéis algún libro de Lynch, veréis que están plagados de autocrítica y que no deja de reírse de él mismo. Contrasta con el ego que muchas veces nos pierde a los analistas de tres al cuarto. Creo que todos tenemos que ser mucho más humildes y desconfiar de aquel que no lo es.

Bueno, después de estos párrafos de “yo pecador” (que siempre vienen bien) os dejo con las entradas que más me gustan y que mejor definen mi manera de entender los mercados. Espero que os gusten.

El riesgo. Algunas reflexiones sobre lo que es el riesgo desde una perspectiva "value".

En la diversificación está el riesgo. Explico brevemente por qué considero que diversificar en exceso no es bueno para un inversor.

Value Investing, Contrarian Investing y GARP: tres corrientes distintas, una única inversión. Aquí expongo los principios teóricos y filosóficos sobre los que se basa mi manera de invertir.

La calidad se paga: Philip A. Fisher. A diferencia de Buffett, me considero 85% Fisher y 15% Graham. Aquí explico el por qué y comento la base de mi crítica al PER.

El papel de la valoración. Mi opinión personal sobre la valoración de empresas. No es más que una crítica hacia los enfoques más matemáticos, que reducen la realidad bursátil a un modelo de Excel.

Lo que aprendí arruinándome a los 20 años. Breve biografía inversora en la que explico mi trayectoria, mi ruina, mis golpes de suerte y mi etapa actual. No es más que una evolución del control del ego.

La bolsa a cara o cruz. La importancia del largo plazo y cómo el largo plazo es el mejor aliado de un inversor prudente y razonable.

Los secretos para perder (y ganar) dinero en Bolsa. Es una reflexión sobre el exceso de riesgo y, por extensión, del peligro del ego para los inversores.

“Hola, me llamo Pepe y soy masoquista” (una de ego!) De nuevo una reflexión sobre el ego del inversor.

Big Companies, Small Moves???? Mi critica a Peter Lynch, el cual decía que las empresas grandes estaba condenadas a retornos pequeños. Explico y demuestro que esto no es cierto y que el gran Peter Lynch estaba equivocado en este punto.

Comprar, Vender, Mantener. Esta es la parte más operativa de mi estilo inversor.

Con N de Novato. Algunos consejos para los que empiezan a invertir en bolsa, que hubiera agradecido yo al principio y otros consejos que, aun habiéndolos oído, pasé de ellos por el empacho de ego tan típico del novato.

El Objetivo de Retorno – Mi dichoso 8% Uno de los artículos más polémicos. Explico mi objetivo de retorno tan poco ambicioso y la importancia de limitar el riesgo aun limitando nuestro retorno esperado. Otra vez es un comentario sobre el ego del inversor.

¿Por qué el Value Investing? A pesar de mis críticas al Análisis Fundamental y al Value Investing, creo que es la forma más razonable de invertir en Bolsa. Tiene defectos importantes pero creo que sus virtudes los compensan sobradamente.

Los errores del Value Investing. Era inevitable que después de comentar las ventajas, hagamos la mayor crítica posible al VI. Es importantísimo conocer sus puntos débiles para poder utilizarlo mejor y para que no perdamos el rumbo. Otra vez es un comentario de ego puro.

Benchmarking: oportunidad y amenaza. Hablamos sobre las dos caras del Benchmarking. Puede ser una gran oportunidad para el inversor particular si sabe aprovecharse de él, pero también su principal riesgo si cae en sus redes.

Benchmark Personal. Reflexión sobre la importancia de fijarse unos objetivos de largo plazo. Dichos objetivos deben ser razonables y coherentes con nuestro apetito por el riesgo. De nuevo el ego juega un papel fundamental en todo esto.



Felices vacaciones y, por favor, muchísimo cuidado con el coche.

JMDV

El Euro sigue en los titulares

Últimamente me está llamando mucho la atención lo mal que se están comportando algunas empresas exportadoras europeas y, en general, todas aquellas empresas cuyos beneficios están ligados en mayor o menor medida al área dólar. Algunos ejemplos pueden ser Sanofi-Aventis, BMW, EADS o más pequeñas como Viscofan por nombrar algunas.

Como veis, son cuatro empresas muy distintas, que se relacionan con el ciclo económico de manera distinta y que, sin embargo, están siendo castigadas por igual debido a la importancia del dólar en su cuenta de resultados. Supongo que vosotros conoceréis muchas más empresas (de tamaños y sectores muy diversos) que más o menos les está pasando lo mismo.

Comento esto porque la situación del billete verde está pasando “de castaño a oscuro”. Hace unos meses pusimos un ejemplo bastante tonto pero muy claro de los desequilibrios en la Purchasing Power Parity entre euro y dólar (esto, en cristiano, no es más que el estudio de cuánto cuesta el mismo bien en euros y en dólares) con un disco de Isabel Pantoja. ¿Cuánto cuesta comprar un disco de la Pantoja en Amazon Alemania y cuánto cuesta en Amazon USA?

Pues bien, el 29 de Noviembre de 2007, el disco Sinfonía de la Copla de Isabel Pantoja (¡y olé!) costaba $15,99 en USA frente a $41,42 en Alemania. Sin embargo, al cambio actual, en Alemania cuesta $44,17. Así que no sólo el mismo disco de la Pantoja es un 176% más caro en Alemania que en USA, sino que debido al tipo de cambio, este disco se ha “apreciado” un 6,64% en 4 meses. Esto es un desequilibrio enorme, que dejando a un lado el impacto en nuestras folclóricas y trasladado a la economía real, tiene un impacto inmediato en las empresas anteriormente comentadas.

A corto y medio plazo, pintan bastos para este tipo de empresas (y para las carteras 100% dólar como la mía ya ni hablamos...) Los movimientos de largo plazo de la divisa, a diferencia de los de corto, tardan mucho en iniciarse ya que la inercia del mercado es enorme. Da igual que el dólar esté infravalorado. La propia teoría de la Purchasing Power Parity admite que, aunque a largo plazo termina imponiéndose la Ley de Un Precio (es razonable que así sea), puede tardar mucho tiempo en que esto ocurra (y cuando dicen “mucho tiempo” se refieren a “mucho mucho mucho tiempo”).

Y aquí es cuando toca darse los tres golpes en el pecho y decir aquello del “yo pecador”. Y es que no hay más remedio que admitir que la gestión de mi timing en el tipo de cambio ha sido nefasta. Si bien es cierto que por la naturaleza de empresas en las que invierto hemos podido compensar un poco el movimiento adverso del tipo de cambio con el movimiento favorable de la cotización de las inversiones, hay que admitir que no ha sido una estrategia prudente si atendemos al corto plazo.

Aquí es donde cada uno debe reflexionar sobre sus necesidades de capital, su plazo de inversión y su fuerza psicológica ante las pérdidas. Por mis características (edad, necesidad de liquidez, psicología ante las pérdidas, etc...) no estoy “preocupado” (aunque claro que escuece ver un timing tan malo) por el tipo de cambio y mientras el dólar está infravalorado seguiré buscando valor en dólares. Tengo 25 años y si he de esperar hasta los 45, ya no tengo más remedio que esperar. Pero esto que me pasa a mí, no es algo muy frecuente.

Muchos me habéis comentado que os gustaría invertir en dólares pero que el riesgo divisa os da miedo, que no podéis esperar 20 años hasta el tipo de cambio se equilibre, etc... Pues bien, una forma de apostar por el dólar sin tanto riesgo como la mía es buscar valor en las empresas que comentábamos al principio. Esto es, buscar empresas que se beneficien en la cuenta de resultados por una subida del dólar, que coticen en euros y (esto es fundamental) que cumplan los requisitos de valoración y bajo riesgo operativo y financiero que hemos comentado tantas veces.

Es imprescindible reflexionar sobre qué es lo que está afectando al crecimiento y a la cuenta de resultados de estas empresas: ¿el dólar o una debilidad de su posición competitiva? Si es el dólar no hay problema. Si es la pérdida de sus ventajas competitivas la cosa cambia. Por otro lado, ¿puede su balance soportar unos cuantos años más de debilidad del dólar? Y también ¿puede su balance soportar un escenario de debilidad macroeconómica y, simultáneamente, un escenario de debilidad del dólar? ¿Está la compañía tomando medidas para reducir sus costes y soportar el estrechamiento de márgenes derivado de la fortaleza del euro? En fin, debemos plantearnos estas y otras preguntas que nos ayuden a conocer un poco mejor cómo se relaciona el flujo de dinero de nuestra empresa con la divisa y sus posibles impactos en factores de riesgo.

Lo importante es que siempre hay varias formas de invertir sobre un mismo activo y cada una con sus características de riesgo-beneficio. Siempre y cuando respetemos unos principios básicos de valoración y riesgo, tendremos que elegir la que mejor se adapte a nuestras necesidades personales.

A estas alturas, y visto lo visto, aunque no tengo problema (y Dios no quiera que empiece a tenerlos) con seguir buscando valor en dólares durante largos periodos de tiempo, me sentiría más cómodo con un 75%-80% de la cartera en empresas cotizadas en dólares y un 25%-20% en empresas europeas favorecidas por una futura revalorización del dólar. Seguiría apostando 100% por el dólar, aunque de manera menos brusca. También es cierto que hace dos-tres años no había tanta empresa europea con estas características y que cotizara a buenos precios. Ahora sí.

Así que os animo a aprovechar estos precios con vistas al largo plazo, ya que hay empresas de este estilo que, sin contar con la infravaloración del dólar, están baratas y que añadiendo el potencial del dólar pueden ser muy interesantes siempre que se tenga la paciencia necesaria.

FERSA: Máximo Riesgo - Análisis de la Calidad de los Estados Financieros

ADVERTENCIA PREVIA

El siguiente informe sobre FERSA está centrado en el estudio de la CALIDAD de los Estados Financieros de FERSA. El estudio de la calidad de los estados financieros analiza la transparencia y la utilidad de dichos estados financieros, así como la connivencia de los administradores con los accionistas. Lo que se intenta es detectar puntos débiles del Gobierno Corporativo para anticipar posibles conflictos de intereses entre administradores y accionistas, que destruyan el valor de los accionistas.

Bajo mi punto de vista, los estados financieros de FERSA son de una calidad MUY BAJA. Esto genera que los riesgos de los accionistas vayan más allá de los típicos de valoración, hasta el punto que la cotización de FERSA (debido al incremento del riesgo) debería cotizar por debajo de su valor intrínseco. Los posibles conflictos de intereses son muchos, la opacidad es el denominador común de las cuentas e, incluso, dentro de las cuentas anuales veremos erratas, cambios de sentido y contradicciones.

Desde el punto de vista de la calidad de los estados financiero y con la perspectiva de un pequeño accionista, el riesgo de FERSA es de los más altos que he visto y bajo ningún concepto tendría acciones de la compañía.

Para facilitar la lectura del informe (sobre todo debido a su extensión), en cada apartado hay un párrafo denominado PUNTO NEGATIVO, en el que se resume todo lo explicado anteriormente en dicho apartado. Si hay alguno que os llame la atención, podréis consultar todo el apartado para leer una descripción más detallada del problema.

Naturalmente, este informe no es más que mi punto de vista personal sobre la calidad de las cuentas anuales de FERSA. Donde yo veo un riesgo intolerable, otro inversor podría no preocuparse tanto. Ahí cada uno deberá reflexionar sobre su nivel de tolerancia al riesgo. Así mismo, en ningún caso se pone en duda la buena fe, ni la honorabilidad, ni el ajuste a derecho de los administradores y trabajadores de FERSA. Al contrario, el objetivo de este informe es hacer pensar a los pequeños accionistas sobre la importancia de la calidad de los estados financieros y animar a FERSA (como pequeña y joven compañía) a mejorar determinados aspectos para que llegue a ser la compañía líder que pretende.

I. OBJETO SOCIAL

FERSA es una empresa dedicada a la toma de participaciones en empresas generadoras de energías renovables. Se constituye como un holding y esto, aunque ofrece algunas ventajas, plantea algunos inconvenientes más evidentes relacionados con posibles conflictos de intereses.

Vemos cómo define FERSA su actividad y comparémosla con la definición de la actividad de Iberdrola Renovables. Veremos cómo el objeto social de la primera es mucho más difuso y, por tanto, genera problemas a la hora de ver con claridad cómo opera esta compañía.

La Memoria Anual de 2006, en su Nota 1, define el objeto social de FERSA de la siguiente manera:

“Su objeto es la promoción de todo tipo de actividades relacionadas con la producción de energía eléctrica en régimen especial, a cuyo efecto podrá constituir, adquirir y detentar acciones, obligaciones y participaciones y derechos en Sociedades Mercantiles cuyo objeto social lo constituya la promoción, construcción y explotación de instalaciones de energía eléctrica en régimen especial, de conformidad con lo visto en la Ley 54/1997 de 27 de noviembre de Ordenación del Sistema Eléctrico Nacional.

Adicionalmente, podrá adquirir, tener, administrar y enajenar toda clase de títulos, valores, activos financieros, derecho cuotas o participaciones en empresas individuales o sociales, todo ello por cuenta propia, excluyendo la intermediación y dejando a salvo la legislación propia del Mercado de Valores y de las Instituciones de Inversión Colectiva.

FERSA ENERGÍAS RENOVABLES, S.A. es una sociedad holding que es cabecera de un grupo de entidades dependientes, negocios conjuntos y empresas asociadas que se dedican a la producción de energía eléctrica en régimen especial (eólica, solar y biomasa) y que constituyen el GRUPO FERSA ENERGÍAS RENOVABLES. En consecuencia, la Sociedad está obligada a elaborar, además sus cuentas anuales, las cuentas anuales consolidadas del Grupo del que es cabecera.”

Comparémoslo ahora con la descripción del negocio de IBERDROLA RENOVABLES que aparece en el folleto informativo de su OPV:

“IBERDROLA RENOVABLES es una compañía fundamentalmente dedicada a la promoción, construcción, gestión y explotación de centrales de generación que utilizan fuentes de energía renovable, así como a la venta de energía eléctrica producida en ellas. La actividad de la Sociedad en el negocio de las energías renovables se centra actualmente en la energía eólica on-shore y en la energía mini-hidráulica, así como, en menor medida, en la energía solar fotovoltaica. Adicionalmente, la Sociedad está comenzando a desarrollar otras tecnologías como la energía eólica off-shore, la solar térmica, así como la energía procedente de la biomasa y de las mareas.

Además de sus actividades en el sector de las energías renovables, la Sociedad realiza actividades de generación térmica, almacenamiento y compraventa de energía en Estados Unidos.”

La composición y organización de cada grupo, define el objeto social de cada una de forma muy distinta. Mientras que el de Iberdrola Renovables se ajusta más al concepto de empresa energética renovable, el de FERSA se parece más a un fondo de inversión o capital riesgo sectorial especializado en el sector de las renovables.

Tal vez esta redacción haya aumentado la capacidad de obtener financiación, pues, en los tiempos que corren, no es lo mismo financiar a un “fondo de inversión sectorial” que a una empresa energética. Sin embargo, la redacción difusa dificulta la labor del analista a la hora de hacerse una idea del modelo de negocio y plantea dudas desde el punto de vista del accionista.

PUNTO NEGATIVO I: Redacción poco clara del objeto social, que plantea dudas sobre cómo genera dinero FERSA y sobre la propia naturaleza financiera o energética de la compañía.

II. CUENTAS DE RESULTADOS – SOSTENIBILIDAD DEL BENEFICIO

Durante 2007, FERSA ha realizado una ampliación de capital por valor de 151 millones de euros. Aunque su objetivo es invertirlos en proyectos de energías renovables, aun no lo ha hecho y, al retener ese dinero en la compañía y gracias a la gestión de Tesorería, en 2007 ha obtenido ingresos financieros por valor de 2.958.023 €. Dichos ingresos sustentan los resultados 2007, de tal forma que sin ellos hubieran tenido, en vez del beneficio antes de impuestos reportado de +1.705.424€, una pérdida de –1.267.599€.

Hay que tener en cuenta que ese dinero que guarda en Tesorería y que ha generado el comentado ingreso financiero, debe ser invertido en proyectos energéticos que tardan entre 3 y 4 años en ser operativos (dependiendo de la etapa en la que se compren). Por tanto, es de esperar que durante los próximos años desciendan de forma brusca los ingresos financieros y aumenten las amortizaciones, mientras que los beneficios operativos aun no han aparecido por ningún lado. Si dichas inversiones no se realizan y se mantienen los ingresos financieros, la pregunta es ¿para qué hicieron la ampliación de capital dineraria? Por un lado o por otro, los accionistas de FERSA van a tener problemas durante los próximos años.

Por otro lado, los ingresos por dividendos de las sociedades participadas, principalmente la de Parque Eólico Altos del Voltoya SA (que generó el 98,86% de los dividendos ingresados por la matriz), van a disminuir considerablemente en 2008 si tenemos en cuenta la disminución de su beneficio 2007. Si esta sociedad mantiene su PayOut, esperamos un descenso del 50% en el dividendo, pasando a ingresar 463.356€ en vez de los 926.713€ de 2007.

La partida de Gastos de Gestión y Administración me parece muy elevada y por su naturaleza no parece que vayan a disminuir. Estos gastos me parecen muy elevados teniendo en cuenta que los ingresos de la compañía derivan de 1) ingresar dividendos, 2) ingresar préstamos, 3) ingresar intereses por gestión de tesorería y 4) asesorar a participadas. No entiendo cómo es posible que los gastos necesarios para producir dichos ingresos representen el 42% del ingreso total. No entiendo cómo para “ordeñar” a sus participadas incurre en gastos del 42% del ingreso bruto.

Por tanto, no me tengo muy claro cómo gasta dinero FERSA. Como ya he dicho, su modelo de negocio me parece muy complejo y extremadamente opaco.

Por tanto, si tenemos en cuenta que en los próximos años los ingresos financieros y los dividendos van a disminuir, las amortizaciones y los gastos de gestión van a aumentar, y los nuevos proyectos van a tardar entre 3 y 4 años en rentar, me parece que lo más probable es que su beneficio actual esté “artificialmente” hinchado con partidas extraordinarias insostenibles y que, por tanto, veremos cómo desciende de forma drástica en los próximos años.

PUNTO NEGATIVO II: Los resultados reportados están hinchados gracias a los ingresos extraordinarios y, por tanto, esperamos fuertes descensos del beneficio durante los próximos años. Los resultados actuales no muestran la marcha real del negocio de energías renovables.

PUNTO NEGATIVO III: No queda claro ni cómo ingresa dinero ni cómo gasta dinero FERSA. Esto se debe a que su modelo de negocio no está claro.

III. OPERACIONES ENTRE EMPRESAS DEL GRUPO

En primer lugar, hay que llamar la atención sobre el listado de participaciones, cargos y funciones de los administradores de FERSA en otras empresas con el mismo género de actividad. Lo podéis ver en la Memoria 2006 en la página 123 del documento.

A la vista de dicho cuadro, me pregunto si no habrá posibles conflictos de intereses entre tantas participaciones cruzadas. Dichos conflictos de intereses no tienen por qué ocurrir pero, desde luego, es un riesgo que está muy presente y que debería ser tomado en cuenta por los accionistas.

Por otro lado, a pesar de la naturaleza del Holding, creemos que las operaciones entre empresas del grupo son excesivamente opacas. Los ingresos por asesoramiento y por préstamos a participadas nos parecen caldo de cultivo ideal para posibles conflictos de intereses. No queremos decir que dichos conflictos se estén dado sino, simplemente, que las probabilidades de conflictos se multiplican en empresas con este tipo de operaciones y más si no se explican con detalle (como es el caso de FERSA).

Por último, vemos que algunas cajas y bancos accionistas de FERSA son también las que financian las operaciones de algunas de sus participadas. Esto tampoco nos gusta. Es perfectamente válido pero no nos gusta.

PUNTO NEGATIVO IV: La opacidad, unido al cruce de intereses y de flujos de dinero operativo y financiero, suponen un caldo de cultivo ideal para posibles conflictos de intereses.

IV. SITUACIÓN FINANCIERA DE FERSA

Teniendo en cuenta que muchas de las sociedades en las que FERSA participa no están consolidadas, la estructura holding de la compañía nos impide conocer la deuda total del Grupo. Hay que tener en cuenta que los proyectos en los que invierte FERSA están financiados con un 80%-90% de deuda bancaria, deuda que si la sociedad no está consolidada no aparece por ningún lado. Teniendo en cuenta que dichas inversiones representan el negocio real de FERSA, aunque el riesgo financiero esté limitado, el riesgo operativo derivado de esa deuda sí afecta a la compañía.

Es imprescindible conocer los detalles de la deuda de las participadas pues en algunos casos incluyen cláusulas (o covenants, no sé si la palabra cláusula es la correspondiente en español) que limitan los flujos de dinero de la participada a la matriz, entre otros factores. Esto no lo podemos saber con las cuentas de FERSA.

Por tanto, es imposible conocer el apalancamiento real y total de FERSA con las cuentas reportadas, aunque atendiendo a la naturaleza del negocio y la financiación de cada proyecto, es muy posible que la deuda total del Grupo sea bastante grande. De nuevo, la opacidad derivada de la estructuración del negocio nos impide hacernos una idea del riesgo financiero de la compañía.

PUNTO NEGATIVO V: Por otro lado, desconocemos la deuda bancaria de los proyectos no consolidados, siendo imposible hacernos una idea del riesgo financiero real de FERSA. De nuevo falta transparencia, aunque cumplimiento al pie de la letra de la Ley.

V. AMPLIACIONES DE CAPITAL

Esto me llama mucho la atención porque el objetivo de la ampliación de capital de 151 millones de euros es el de “cubrir el desembolso necesario para dotar a las sociedades participadas por FERSA que están promoviendo activos destinados a la explotación de energías renovables en la actualidad con los fondos necesarios para llevar a cabo la posterior construcción y explotación de sus respectivos proyectos, por un importe de 56,5 millones de euros en el 2007 y 59,2 millones de euros en el 2008.” Al menos eso dice en el folleto de la ampliación (así lo dice tal cual – me refiero a la ausencia de comas y a la redacción deficiente).

Ya hemos comentado que esas inversiones no han tenido lugar y que gracias a la gestión de Tesorería se han salvado los resultados 2007. ¿A qué se debe el parón de las inversiones?

Desde fuera de la compañía, esto algo que no se puede saber con seguridad pero, bajo mi punto de vista, el motivo está en la ampliación no dineraria que tiene unos pocos meses después de la dineraria.

Dicha ampliación tiene un valor de 251 millones de euros y aporta 562,7MW de potencia atribuible a FERSA, lo cual supone un 34,17% de la potencia total atribuible de la compañía. Entonces surge la pregunta ¿para qué la primera ampliación dineraria? ¿Para qué hacer una ampliación dineraria si después se hace una no dineraria que aumenta considerablemente la capacidad de la empresa? Una de las dos sobra y, desde luego, el orden de las mismas es muy desafortunado.

Me llama la atención que la potencia total atribuible a FERSA, según sus resultados 2007 página 13, sea de 1.646,6 MW. Si quitamos los 68,4MW actuales, los 0,8MW en construcción y los 562,7 MW de la ampliación no dineraria, nos quedan 1.014,7 MW que deberían corresponder a la capacidad atribuible obtenida gracias a las inversiones futuras hechas con la ampliación dineraria.

Si analizamos las ampliaciones desde un punto de vista (un tanto sui generis) del precio por MW aportado, veremos una notable diferencia entre ambas. Por un lado, la ampliación no dineraria se valora en 251 millones de euros y aporta potencia atribuible de 562,7MW (esto da un precio de 446.064€ por MW). Por otro, la ampliación dineraria debería financiar 1.014,7MW con un valor de 151 millones de euros (lo que da un precio de 148.812€ por MW). ¿A qué se debe esa diferencia?. ¿Por qué el MW de la ampliación no dineraria – la de las cajas, bancos y empresas del sector – tiene un precio 3 veces superior al de la ampliación dineraria? Hay que tener en cuenta que esta valoración más elevada ha tenido un impacto directo en cuanto a la dilución de la ampliación dineraria.

Dicho de otro modo, ¿por qué a la ampliación no dineraria que supone el 34% de la capacidad total atribuible se le otorga el 46% de las acciones de FERSA, mientras que a la ampliación dineraria, que aporta el 62% de la capacidad atribuible total, le corresponde sólo el 27% de la compañía? Si yo hubiera ido a la ampliación dineraria, ahora estaría bastante descontento.

Por otro lado, y con vistas a futuras ampliaciones de capital, éstas ya no dependerán de la aprobación en Junta General de Accionistas sino que será el Consejo de Administración quien las solicite, pudiendo eliminar total o parcialmente los derechos de suscripción según convenga. Esto, aunque se aprueba en la Junta General de Accionistas con fecha 20 de febrero de 2008, no hace otra cosa que limitar el poder real de control de los accionistas. No es algo que me guste.

Por último, con independencia de los detalles de cada ampliación, las ampliaciones de capital son un medio de financiación muy poco atractivo para el inversor de largo plazo. En primer lugar, según la teoría financiera, es el medio de financiación más caro. Pero, en segundo lugar (y este es el aspecto más importante), supone una dilución de mi participación como accionista de FERSA y, por consiguiente, pone en duda el atractivo de las inversiones de la compañía. Si FERSA cree que puede encontrar buenas inversiones, ¿por qué compartir esas rentas con otros accionistas?, ¿por qué no recurrir a la deuda y quedarse con todo el pastel? o, por lo menos, ¿por qué no financiar una parte con deuda? No creo que esta forma de financiación sea la más adecuada para el accionista, a menos que los proyectos de FERSA no sean tan atractivos como parecen.

PUNTO NEGATIVO VI: Las ampliaciones de capital han perjudicado a los accionistas de FERSA. Su orden, su valoración, su utilidad y su uso excesivo han reducido considerablemente el valor de los accionistas. Los posibles conflictos de intereses empiezan a traducirse en algo real.

VI. ERRATAS Y CONTRADICCIONES EN LAS CUENTAS

Por otro lado, hay erratas y contradicciones a lo largo de los resultados 2007:

1. En la página 14 de los resultados 2007 dice que el resultado financiero consolidado ha sido un 84% inferior al del año 2006. Sin embargo, en la cuenta de resultados consolidada vemos que el resultado financiero consolidado 2006 era de 869.538€ frente a los 1.603.369€ de 2007, lo cual supone un aumento del 84%.

2. La cifra de negocio por sociedades se contradice. Las referencias contradictorias están en el cuadro de la página 14 y en la descripción de los resultados de las sociedades en la página 9 y siguientes. Estas contradicciones son:

a. En la pag.9 dice que Invetem 764.000€ mientras que en la tabla de la pag 14 dice que ha facturado 862.000€.
b. En la pag.10 dice que la facturación conjunta de Pino y Pedregoso es de 6.463.000€ frente a los 6.497.000€ declarados en la tabla de la pag.14.
c. Si tenemos en cuenta estos dos desajustes, la facturación final sería 132.000€ inferior (un 1,75% inferior) hasta los 7.391.164€.

3. En la tabla de la página 9, se dice que FERSA controla el 45% de Parque Eólico Hinojal. Sin embargo, en la página 18 se dice que “FERSA ha llegado a un acuerdo para adquirir a Caja Granada la participación del restante 24,6% en la sociedad Parque Eólico Hinojal, hasta adquirir el 100% del capital”. La matemática nos dice que si para alcanzar el 100% es necesario adquirir el 24,6%, es que tenías antes el 75,4%.

PUNTO NEGATIVO VII: Estos errores ponen de manifiesto el escaso interés que tiene la compañía en aportar información útil y de calidad a los accionistas. Nos parece algo muy poco serio que no hace más que confirmar nuestras sospechas sobre posibles conflictos de intereses entre administradores y pequeños accionistas.

VII. MEMORIA 2006 – EL INFORME DEL AUDITOR

En la Memoria 2006 hay tres salvedades realizadas por los auditores de FERSA. Una sobre la falta de alcance por parte del equipo auditor de las cuentas de Parque Eólico Altos de Voltoya S.A. (empresa tan importante como que sus dividendos representan el 99% de los dividendos ingresados por FERSA en 2007, o lo que es lo mismo, el 49,45% de los ingresos ordinarios de la sociedad matriz), otra sobre la valoración de Invetem Mediterránea S.L. en las inversiones financiera de FERSA y otra sobre un acta abierta por parte de la Unidad Regional de Aduanas de la Agencia Tributaria de Barcelona a Invetem Mediterránea S.L. sobre el Impuesto de Hidrocarburos.

Según pudimos escuchar en el Coloquio del pasado lunes, en relación a la primera salvedad, el responsable de la compañía explicó que esto se debía a las prisas por parte de FERSA de salir a Bolsa y de hacer la ampliación de capital. Por falta de tiempo se presentaron las cuentas con esta salvedad pero, después de las correspondientes ampliaciones, los auditores confirmaron que ya tenían las cuentas de Parque Eólico Altos de Voltoya S.A. y que no había ningún problema. Por tanto, según el responsable de la compañía, todo se debió a un problema de calendario puntual, debido al plazo marcado para la salida a Bolsa y la ampliación de capital, problema puntual ya solucionado.

Me llamó la atención la explicación dada porque, a pesar de ser un problema puntual de calendario por el plazo de la salida a Bolsa y la ampliación de capital del año 2007, es una salvedad que podemos encontrar en los informes del auditor del año 2003 (párrafo 1 del informe del auditor), del año 2004 (párrafo 1 del informe del auditor), del años 2005 (párrafo 1 del informe del auditor), además de la ya comentada del año 2006. Es, cuanto menos, curioso que una salvedad debida a un problema puntual de calendario del año 2007 ya aparezca en las Memoria de 2003, 2004, 2005 y 2006. Tal vez el problema no sea tan puntual.

La segunda salvedad (sobre la valoración de Invetem), que también aparece desde el año 2005, está muy unida a la tercera salvedad (sanción de la Agencia Tributaria a Invetem). La explicación que escuchamos en el coloquio del otro día es la siguiente. La Agencia Tributaria de Barcelona sanciona a Invetem con una sanción que la directiva de FERSA considera desproporcionada y que ha recurrido y debido a que la consideraban excesiva no la habían provisionado. Lógicamente el auditor no ve esto coherente con el principio de prudencia, por muy desproporcionada que pueda ser la sanción. Nosotros tampoco. Parece ser que para 2007 ya se ha dotado lo que estiman oportuno los auditores y, por tanto, dicha salvedad no se repetirá.

PUNTO NEGATIVO VIII: Las memorias de FERSA han mostrado salvedades desde el año 2003 de forma continuada. Las explicaciones de las mismas por parte de la compañía no encajan con la realidad (la relativa al alcance del auditor de las cuentas de Parque Eólico Altos de Voltoya S.A.) o admiten que, efectivamente, no se ha respetado el principio de prudencia (aunque están convencidos de que no tenían por qué hacerlo debido a la sanción tributaria desproporcionada a Invetem Mediterránea SL). Lógicamente esto no nos gusta y rebajan aun más la calidad de los Estados Financiero de FERSA.

VIII. MOVIMIENTOS EN EL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

También me parece curioso que de los ocho consejeros del Consejo de Administración de FERSA (dejando al margen al CEO, Director General y Secretario no Consejero), en haya habido cinco renuncias y una suspensión de nombramiento. Me parecen demasiados movimientos.

Hechos relevantes a la CNMV sobre este tema:

· 16/02/2007 Nº de registro CNMV: 76882
· 24/04/2007 Nº de registro CNMV: 79438
· 07/06/2007 Nº de registro CNMV: 81070

Por otro lado, ya en 2008, el Hecho Relevante con fecha 25/02/2008 y con número de registro CNMV 89791, en su punto tercero, anuncia el cese de “la totalidad de los actuales Consejeros de la compañía, aprobándose su gestión hasta la fecha y agradeciéndoles los servicios prestados hasta el día.”

Esto fue perfectamente explicado durante el coloquio por el responsable de FERSA. Explicó que los cambios se deben a las variaciones de la estructura accionarial que tuvieron lugar tras sendas ampliaciones de capital. Es lógico, aunque personalmente no me gusta ver estos cambios (de la misma forma que no me gustan las ampliaciones de capital). Valoro de forma negativa los cambios en el Consejo, ya que restan equilibrio y continuidad al proyecto. Estos cambios son muy razonables y tienen un motivo, pero como accionista no me gustan (y tened en cuenta que nadie nos obliga a comprar acciones de FERSA).

PUNTO NEGATIVO IX: Los movimientos, aunque perfectamente justificados por los cambios en el accionariado, incrementan la incertidumbre sobre la claridad del proyecto de largo plazo de la compañía. Se deben al excesivo y desafortunado uso de las ampliaciones de capital por parte de FERSA y al igual que éstas, merecen un punto negativo.

IX. LOS RIESGOS DE FERSA SEGÚN SU MEMORIA 2006

En la página 70 de la Memoria de 2006 se describen los riesgos de la compañía de la siguiente manera: “Riesgos Previsibles que Pudieran Afectar a la Evolución de la Sociedad: No se consideran riesgos significativos que pudieran afectar a la evolución económico-financiera de la Sociedad distintos a los generados por posibles cambios en la regulación del sector eléctrico y, en particular, en lo referente a la regulación del régimen aplicable a las energías renovables.”

Contrasta la ausencia de riesgos reportada en la Memoria 2006 con los riesgos explicados en el folleto de la última ampliación de capital, en la que se explican los siguientes riesgos:

1. Dependencia de proveedores cualificados.
2. Riesgo por averías.
3. Riesgo climático.
4. Dependencia de FOINCA.
5. Expresa en expansión.
6. Operaciones internacionales.
7. Riesgos derivados de litigios y procedimientos administrativos.
8. Riesgos de tipos de interés.
9. Disponibilidad de financiación.

A continuación se describen los riesgos relacionados con la regulación, que son los únicos que la Memoria percibe como “riesgos significativos”. A saber:

10. Marco regulatorio del sector eléctrico.
11. Dependencia de permisos y autorizaciones.
12. Normativa medioambiental.

No me parece razonable que en la Memoria se omitan nueve de doce factores de riesgo y que de los tres que se admiten, no se explique ni uno. Esto no aporta una visión objetiva y razonable del negocio de FERSA.

PUNTO NEGATIVO X: Muy relacionado con el Punto Negativo VI, demuestra el escaso interés en ofrecer una información completa y de calidad a los pequeños accionistas. No es excusa el haber desarrollado mucho más los riesgos en el folleto de la ampliación de capital pues todos sabemos que su uso y distribución es mucho más reducido que el de la Memoria.

X. CAMBIO EN LOS ESTATUTOS

En la Junta de Accionistas con fecha 20 de febrero de 2007, además de cesar a la totalidad del Consejo anterior, se modifican algunos artículos de los Estatutos Sociales. Dichos artículos son:

Artículo 2 – Objeto Social. El cambio es mínimo ya que lo único que se quiere incluir es la expresión “energías renovables” dentro del objeto social. No me gusta este cambio pues creo que no tiene importancia operativa alguna. Al analizar el negocio de FERSA y tras escuchar al responsable de la compañía en el coloquio, sigo pensando que FERSA se parece más a un fondo de inversión (o empresa de capital riesgo) especializado en el sector de la energía renovable, que a una empresa energética. Por eso, este cambio en los estatutos me parece que no es otra cosa más que camuflar aun más su verdadera naturaleza de empresa financiera. Creo que falta transparencia en la compañía.

Artículo 17 – Administrador. Se prolonga el plazo temporal del cargo de Administrador de cinco años a seis. El resto del artículo sigue intacto. También me parece curioso. Si es necesario ampliar el plazo del cargo de Administrador por motivos estratégicos, ¿por qué hacerlo sólo en un año? Dicho de otra forma, ¿qué motivos estratégicos pueden justificar una prolongación de sólo un año?

Artículo 17 bis – Retribución Anual de los Consejeros. El cambio de este artículo sí es más relevante, ya que pasa de “el cargo de Administrador no será retribuido” a establecer que los Consejeros cobrarán una parte del beneficio líquido, después de satisfacer las reservas legales y el pago de dividendos y en ningún caso superará el 8% del mismo en conjunto. A parte, los miembros del Consejo que desarrollen actividades ejecutivas, podrán gozar también de la retribución por su condición de directivos.

Este último cambio, que podría entenderse como un cambio que pone a la directiva del lado de los accionistas, pues vincula su salario al resultado final de FERSA, me parece que da lugar a errores. Y es que si los resultados de FERSA se siguen sosteniendo sobre resultados extraordinarios (ingresos financieros), los administradores cobrarían. Sin embargo, lo que le interesa a los accionistas es que los administradores sólo cobren si son capaces de generar beneficios con las actividades ordinarias, hecho que hoy por hoy no se da. Por tanto, este cambio me parece que va en contra de los intereses de los accionistas y, por tanto, representa otro punto negativo para FERSA.

Por otro lado, esta retribución me sigue recordando más a la típica de empresas de capital riesgo o fondos de inversión. De nuevo el modelo de negocio de FERSA no está claro.

PUNTO NEGATIVO XI: Estos cambios no parecen justificarse en ningún motivo estratégico de largo plazo. Por otro lado, los cambios limitan el poder de los accionistas y suponen un aumento de la retribución del Consejo con independencia de la marcha de las operaciones extraordinarias de la empresa.

XI. CONCLUSIÓN

La teoría del análisis financiero define como Informe Financiero de Alta Calidad a aquellos informes financieros, incluidos desgloses y notas, que ofrecen una presentación clara y justa de las operaciones de una compañía (incluyendo tanto a sus fuentes de beneficios como a sus fuentes de cash flow) y de su posición financiera.

Si nos ajustamos a la definición generalmente aceptada, no apreciamos ningún factor que justifique la alta calidad de los informes de FERSA. Sin dudar de la legalidad ni de la buena fe de su equipo directivo y miembros del Consejo de Administración, tras leer los informes de FERSA sigues sin saber a qué se dedica la compañía, cómo genera dinero y cómo lo gasta. Por otro lado, el entramado de sociedades participadas y la importante cantidad de dinero qu