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PER en casos especiales: ciclicas, extraordinarios y crecimiento

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Publicado por Fernan2 el 12 de junio de 2007

La reacción de la cotización de una empresa frente a un incremento del beneficio por acción (BPA) no va a ser siempre la misma; dependerá mucho de cómo se interprete que ese incremento del beneficio va a evolucionar en un futuro...
 

Crecimiento sostenido:

Es el caso más sencillo, aunque en realidad es difícil de ver en estado puro. Se trata de una empresa cuyo beneficio va creciendo a un ritmo más o menos lento pero sostenido, y que en función del ritmo de crecimiento y del perfil de riesgo, se estima que estaría correctamente valorada con un determinado nivel de PER, más o menos constante, por lo que el precio teórico de la empresa iría subiendo más o menos al mismo ritmo que sube el BPA. Por ejemplo, para una empresa que nos parezca justamente valorada con PER 16:

  • 2005: BPA = 5, PER = 16, Cotización teórica = 5*16 = 80
  • 2006: BPA = 5,5, PER = 16, Cotización teórica = 5,5*16 = 88
  • 2007: BPA = 6, PER = 16, Cotización teórica = 6*16 = 96

El problema es que es un modelo demasiado simple; por ejemplo, si la renta fija aumenta su rentabilidad, es posible que para 2008 no queramos pagar más de PER 15 por esa misma empresa, pues tenemos otras alternativas interesantes; o al revés, si la bolsa va bien y todo sube, podemos querer pagar un PER mayor descontando los incrementos de muchos años más allá (lo que ha pasado con ZOT, por ejemplo, en un caso muy extremo), lo que se "come" el potencial futuro de la empresa...
 

Empresas cíclicas:

Ya expliqué en un artículo anterior por qué la economía es cíclica, y lo mismo puede aplicarse a algunas empresas: en un momento dado se produce un pico de demanda que dispara el precio y el beneficio por acción (BPA) durante algunos años, pero ese mayor beneficio lleva a que las empresas aumenten su capacidad buscando más beneficios, y ese aumento de capacidad hace que la oferta supere a la demanda y el beneficio se hunda y permanezca hundido durante mucho tiempo, hasta que de nuevo se repita el ciclo. Un ejemplo claro de empresas cíclicas serían las mineras, que están ahora en la parte alta del ciclo.

En las empresas cíclicas, los incrementos del beneficio pueden ser espectaculares, llegando por ejemplo a multiplicar por 10 en un año el beneficio de años anteriores; pero el incremento de precio, aunque será fuerte, no seguirá el mismo ritmo (podría multiplicar por 2, por ejemplo), debido a que los inversores son conscientes de que el nivel de beneficio alcanzado por una empresa cíclica en lo alto del ciclo no es sostenible a largo plazo. Y del mismo modo, cuando el beneficio se hunde, la cotización de una empresa cíclica también baja, pero menos, pues sabemos que la empresa vale mucho más de lo que apunta su menguado beneficio de los años malos. Por ejemplo, podríamos representar una empresa cíclica así:

  • 2002, parte baja del ciclo: Cotización = 40, BPA = 1, PER = 40/1 = 40
  • 2006, parte alta del ciclo: Cotización = 80, BPA = 10, PER = 80/10 = 8
  • 2010, parte baja del ciclo: Cotización = 60, BPA = 1,5, PER = 60/1,5 = 40

Y como vemos, se da la curiosa paradoja de que el momento bueno para comprar es cuando el PER está alto, mientras que el PER bajo es sólo indicador de que estamos en la parte alta del ciclo, o sea zona de techos y no de suelos!! Muy importante, cuando encontremos una empresa con PER bajo, es averiguar si su BPA es sostenible en el futuro... a veces se trata de una ineficiencia del mercado, pero muchas veces habrá una buena razón para ello, y debemos ser conscientes para ver si realmente vale la pena.
 

Efecto de los beneficios y pérdidas extraordinarios:

El beneficio de las empresas aumenta (o disminuye) en ocasiones por acontecimientos puntuales que probablemente no se repetirán en un futuro: Un pelotazo inmobiliario, unas plusvalías en una empresa que se compró, el resultado de un juicio con una sentencia multimillonaria...

El efecto teórico en la valoración de la empresa, ante un caso así, debería ser trasladar el incremento del BPA a un incremento similar en la cotización, en espera de que la empresa o lo reinvertirá, incrementando el beneficio posterior, o lo repartirá como dividendo extraordinario. Por ejemplo, supongamos que estudiamos cuánto vale teóricamente una empresa que estaría bien valorada con PER 16:

  • 2005: BPA = 5, PER = 16, Cotización teórica = 5*16 = 80
  • 2006: BPA = 5,5, PER = 16, Cotización teórica = 5,5*16 = 88
  • 2007 (aparece un extraordinario de 3€/acción): BPA = 6+3 = 9, PER sin extraordinario = 16, cotización teórica = 6*16+3 = 96+3 = 99 (sería incorrecto 9*16=144, pues el BPA no se espera que mantenga el ritmo), PER = 99/9 = 11 (al incluir extraordinarios, el PER sale menor, pero eso no significa que esté más barata ni más cara)
  • 2008 (Opción A: con dividendo extraordinario de 3 €): BPA = 6,5, PER = 16, Cotización teórica = 6,5*16 = 104 (más los 3 € del dividendo, que los habremos cobrado)
  • 2008 (Opción B: con reinversión): BPA = 6,7, PER = 16, Cotización teórica = 6,7*16 = 107,2 (prácticamente viene a ser lo mismo, como es lógico).

 

Incremento real del ritmo de crecimiento:

Este es un caso que se da muy pocas veces, y consiste en que una empresa acelere de forma sostenible su BPA; puede ocurrir por un cambio que se dé en su sector, o por un cambio importante del modelo de negocio. Un caso real, para entenderlo mejor, es lo que ocurrió con Gamesa...

Tal y como explicaba este excelente artículo de Enrique Gallego, Gamesa se dedicaba a la construcción y EXPLOTACIÓN de parques eólicos, pero decidió cambiar de política empresarial, y ahora su negocio es la construcción y VENTA de parques eólicos. La explotación de los parques es un negocio muy intensivo en capital, pero al venderlos puede disponer de nuevo del capital y empezar rápidamente con nuevas promociones. Como resultado, tanto la cotización como el beneficio se multiplicaron por dos en 2 años... y esta mejora no fue puntual, sino que se ha mantenido en el tiempo. Este es el tipo de cambios que hay que tratar de detectar para invertir a tiempo!!

 

Conclusión:

A la hora de evaluar una empresa, es extraordinariamente importante ser consciente de a qué modelo nos enfrentamos... las diferencias de valoración serán abismales, en función de si el incremento de beneficio se produce en un contexto de empresa cíclica, de incremento extraordinario o de incremento sostenible!!

Y precisamente esa es la ventaja que trato de buscar con las petroleras; su tremendo incremento de beneficio de los últimos años se está considerando desde el perfil de empresas cíclicas, y por eso se mantienen con PER 8. Si se pasara a considerar como un crecimiento sostenido, la valoración sería muy superior... y ese es el modelo correcto, por lo que a mí respecta, algo que explicaré con detalle en otro artículo.

s2

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Etiquetas: PER · ciclo · extraordinaria · crecimiento · inversión



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Comentarios
1 Anonimo
Anonimo
12 de junio de 2007 (16:23)

Buen articulo pero el beneficio extraordinario no se debe tener en cuenta para el calculo del Per.Puesto que no es recurrente.

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2 Fernan2
12 de junio de 2007 (18:39)

Oscar, por supuesto que el extraordinario no se debe contar para calcular el PER bien calculado. Pero si de un primer vistazo, uno se va a Yahoo! o similares, donde no viene desglosado qué parte del BPA se debe a extraordinarios, lo que se encuentra es lo que yo expongo aquí: que de repente ha bajado el PER (por ejemplo, de 16 a 11), sin que eso signifique, como digo, que está más barata: No está más barata porque ese PER incluye una cantidad que no debería incluir!! (el extraordinario).

s2

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3 Anonimo
Anonimo
13 de junio de 2007 (01:45)

Muy bueno tu articulo, yo estuv trabajando en Gamesa durante años. Domentarte que ademas de la construccion y venta de PP.EE. tiene tambien el mantenimiento.

Hay que tener en cuenta que detras de Gamesa esta Iberdrola que le ha comprado muchos parques.

Lo de Gamesa es un gran negocio, que yo creo que no puede fallar:

-Gamesa Energia pone el dinero para construir parques, ademas hace los estudios para determinar situaciones optimas. Luego suele venderselos a Iberdrola u otros.

-Gamesa Eolica construye los molinos.

-Gamesa Energia Servicios hace la ingenieria y ...

-Siemsa(filial de Gamesa) los construye y hace el mantenimiento

así que todo queda en casa!!!

Ya se que recomiendas petroleos en bolsa pero por motivos eticos no quierdo darles dinero a las petroleras.

Hay alguna de renovables que me puedas recomendar(que no sea Gamesa) para comprar en bolsa?

Saludos y enhorabuena!!!

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4 Anonimo
Anonimo
13 de junio de 2007 (02:12)

Y no solo debe de ser evaluado el BPA, sino el BDPA, en los casos de emrpesas que decidan obtener mayor deuda.
Es un error común asumir que una empresa que se endeuda más simplemente lo refleja en su ratio de endeudamiento, en los gastos financieros y por tanto incrementando la rentabilidad exigida a la acción.
Ante incrementos de deuda que se espere devolver, se deberá evaluar el BDPA y no el BPA.

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5 Fernan2
13 de junio de 2007 (11:07)

Soleolic, Gamesa fue durante mucho tiempo mi favorita del Ibex... pero ha subido un 150% desde entonces, y claro, mi interés por ella ha bajado por cuestión de precio!! Pero lo malo es que todas las de renovables están más o menos así, por lo que es difícil encontrar oportunidades. Si las petroleras no te gustan, igual tu ética no te impide invertir en empresas de gas (Chesapeake), o de geología (Seabird, Geophysique)...

Anónimo, más o menos lo mismo que le comentaba a Oscar: los comentarios sobre el PER y el BPA son para ver lo que pasa en un primer vistazo... el comentario no pretende enseñar a analizar una compañía, sino a ver por encima lo que pasa con distintos modelos de incremento de beneficios, de una forma sencilla y "para todos los públicos". Si entramos en detalles, acabaremos escribiendo un libro... que además mucha gente no leerá por ser demasiado avanzado para ellos. En todo caso, es evidente que tanto tú como Oscar tenéis razón.

s2

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6 Anonimo
Anonimo
13 de junio de 2007 (11:09)

(SOBRE SOLEOLIC):

Gamesa vendió el año pasado a la capital riesgo 3i (Investment In Industry) sus filiales dedicadas a construcción e instalaciones elécticas genéricas: GES (que ahora se llama Global Energy Services) y Siemsa (ahora filial de GES) en su estrategia de concentrar todo su capital en su núcleo de negocio que es la venta de equipos industriales.
Quien explota los parques es Iberdrola que para eso es el mayor accionista (sola o en conjunto con el BBVA a través de IBV). Iberdrola controla en consejo y la maneja como propia (de ahí la salida de Nefinsa de su accionariado, que no quiso ser convidado de piedra).

Por otra parte, te recuerdo que son las centrales térmicas (nucleares, gas, fuel, etc.) las que están pagando las subvenciones a las renovables que son absolutamente ineficientes en servicio, económicamente e incluso termodinámicamente (Según defensores de energía solar, se tardan 8 años en recuperar la energía invertida en hacer un panel solar....).

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7 Fernan2
13 de junio de 2007 (11:14)

Celacanto, eso mismo tenía entendido yo: que Gamesa ya no controla la filial de mantenimiento. Pensaba llamar a un amigo que trabaja en ella para que me lo aclarase, puesto que soleolic parece que sabía también bastante del tema, pero con tu aclaración doy por confirmado lo que pensaba. Y es una lástima, porque la filial de mantenimiento es uno de los mejores negocios del antiguo grupo... deberían haberse limitado a vender la filial aeronáutica.

Y también tienes razón en los comentarios sobre renovables, muchas de ellas son de dudosa viabilidad económica y energética, tengo previsto entrar a fondo sobre el tema... ¿no tendrás documentación por ahí sobre eso?

s2

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8 Anonimo
Anonimo
13 de junio de 2007 (13:30)

Celacanto:En lo de Gamesa, tienes razon, GES esta fuera(y Siemsa). De todas formas erán los eslabones debiles de la cadena de Gamesa.

Estas dando datos de paneles solares instalados en Alemania en los 90s. Si fuese un panel solar actual en el sur de España, con seguimiento solar, se puede amortizar energeticamente en

Puede que las centrales nucleares esten financiando a las renovables. Pero tambien es cierto que durante >5000 años vamos a tener que "subvencionar" los residuos que generen las nucleares.

En los analisis economicos desgraciadamente no se tienen en cuenta los costes externalizados. Por eso la nuclear "parece" tan barata, por que muchos de sus gastos los pagaran "otros".

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9 Anonimo
Anonimo
13 de junio de 2007 (20:32)

Sobre lo de los "costes ocultos" tengo mis dudas: los residuos los gestiona ENRESA (que es una empresa pública de la que se conocen sus cuentas y deben ser mucho mejores que las de RTVE), y además nadie se atreve a dar una valoración (y dada la cantidad de enemigos de la energía nuclear no sé porqué).
Con respecto a la vida media de los residuos, sí: en España se utiliza un ciclo de combustible abierto, pero existen investigaciones y técnicas (Francia las utiliza) para reprocesarlo y darle un nuevo uso. (Aún así, reconozco que no es ninguna panacea).
Lo de los paneles lo he sacado de un defensor de la energía solar, pero puede ser que se llegue a recuperar la energía en 5 años, pero se tiene que contar que envejecen con el tiempo y no son eternos, pero nunca se recupera el dinero.
Mi opinión es que la solar se debería abandonar y centrarse en el ahorro y en energías más cercanas al umbral de rentabilidad: eólica, biomasa, etc. y seguir investigando hasta llegar a paneles más eficientes (cosa que personalmente dudo que se llegue a conseguir nunca)

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10 Anonimo
Anonimo
13 de junio de 2007 (23:14)

Es indiferente la empresa que "gestione" los residuos nucleares, lo que si es cierto es que los pagaremos entre todos.

Generalmente cuando alguien intenta minimizar los datos de la energia solar suele utilizar los datos de Alemania en los 90s. Te repito, revisa tus fuentes.

Es cierto que las renovables gozan de subvenciones, pero escepto el petroleo todas las demas fuentes energeticas reciben subvenciones mas o menos encubiertas.

Ademas de todo esto el uranio tiene otras desventajas:

-Se puede crear una "OPEP" del uranio.

-Su precio se ha multiplicado por 5-7 en los ultimos años.

N-o hay uranio para mucho años(
y esta concentrado en algunos paises.

Yo apostaria por todas las renovables, aquellas que sean mas adecuadas para cada lugar triunfaran. No se obtienen los mismos resultados poniendo paneles en Alemania que en España.

Por ejemplo en Suiza (he estado hace una semana en una hidroelectrica), tienen mucho mas sentido la hidraulica y la biomasa(madera) que la solar.

En España, tiene mucho mas sentido la eolica y la solar, ya sea la termica y la fotovoltaica.

De todas formas, el consenso general es que el actual consumo enrgetico no es sostenible. Pero no cabe duda de que en el futuro si algo es sostenible serán las renovables.

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11 Fernan2
13 de junio de 2007 (23:53)

Muy buenos comentarios!! ... aunque creo que nos hemos ido de lo que fue el tema del artículo.

Desde luego, lo de diferir el coste de tratar los residuos es una cosa que no podemos dejar de contar en la ecuación. Pero aunque no sé muy bien cómo hemos acabado hablando de uranio, mi punto de vista es que

1.- Es cierto que el precio del uranio se ha disparado.

2.- Probablemente esto sea un problema menor, pues lo más costoso es construir las centrales, no el uranio.

3.- Y lo que sí es un problema es que el uranio es también escaso... ¡Estamos en las mismas que con el petróleo!! Como no funcione lo de la fusión nuclear, la energía nuclear no es una alternativa a largo plazo.

No quedará más remedio que antes o despues, ir a morir a las renovables... que poco a poco van aumentando su eficiencia, con lo que serán viables por partida doble: porque bajará su coste, y porque subirá el coste de las no renovables a medida que la escasez aumente.

En todo caso, os agradecería si me pasáis artículos sobre el tema. Y si alguno quiere, os ofrezco el blog para que pongáis vuestra opinión, bien explicadita, en un artículo que hagáis.

s2

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12 Anonimo
Anonimo
14 de junio de 2007 (00:26)

Estoy de acuerdo contigo, hay que analizar todos los costes de las energias que no se declaran, por ejemplo:

Fosiles: generación de COx y NOx(calentamiento golbal, lluvia acida...), impacto de la mineria.

Nuclear: "gestion" de los residuos nucleares eternos. Posibles fallos catastroficos(Chernobil).

Hidroelectrica: desviacion de rios, lagos...

Eolica: impacto visual, cambio climatico local, aves...

Solar: enfriamiento local del suelo.

Biomasa: Sustitucion de bosques naturales por plantaciones de arboles.

Y asi con todas las fuentes de energia: todas tienen un coste mediambiental y social oculto.Por eso no cabe duda que el kWh mas limpio es el que no se consume. La generacion de energia implica siempre una problematica social y medioambiental. Por eso hay el consenso entorno al ahorro y la eficiencia energetica.

Saludos!! y muchas gracias por este lugar de expresion. Nada me gustaria mas que poder escribir un articulo en toda regla. Para ser justos, Celacanto tambien deberia participar con otro articulo.

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13 Anonimo
Anonimo
14 de junio de 2007 (03:15)

NUFernando,
nada que ver con el topico, pero ultimamente me estoy haciendo algo paranoico con lo que leo en los foros de la situacion de Espanha.

El Santander deshaciendose de todas sus propiedades inmobiliaries, el BBVA parece que tambien, crack de las inmobiliarias y.. lo que me inquieta, el Banco de Espanha vendiendo reservas de oro!. No se, me da la sensacion que puede estar todo conectado. Si hay un crack inmobiliario quien le va a dar a los bancos/cajas el dinero que le han prestado a los promotores?. No tendrian que tirar del Banco de Espanha las cajas (por ser las mas debiles) para tener liquidez para los clientes?. No tendria que tirar de reservas el Banco de Espanha?. Imaginate que de repente una Caja deja de tener liquided, ni quiero pensar la que se montaria, el gobierno siempre trataria de eludir esto hasta despues de las elecciones...Bestinver tiene claro que vienen tiempos de sangre, sudor y lagrimas...

Estoy un pelin paranoico?. No te parece sospechoso lo de Banco de Espanha?. Joder yo pensaria que el oro solo se vende cuando estas en las ultimas, cuando estas quebrado!.

En fin Fernan, algo de luz seria bienvenida.

Salu2.

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14 Fernan2
14 de junio de 2007 (10:41)

A mí me parece sospechoso lo del Santander y BBVA vendiendo las sedes, sinceramente me suena a que las ratas abandonan el barco inmobiliario antes de que se hunda... claro que la jugada también podría ser lo que decía Alfonso Ballesteros en el foro: Le venden las sedes a una inmobiliaria, y cuando se pegue el porrazo, Botín la recompra por una fracción de lo que pagó por las sucursales... Como decía Laro, Don Emilio va como los buenos ajedrecistas: muchas jugadas por delante.

Sin embargo, lo del oro a mí no me preocupa excesivamente... ¿qué repercusión tiene que vendamos el oro? A efectos prácticos, no sirve para nada!! Quien soporta nuestra divisa no es la reserva de oro, sino una economía estable, una inflación controlada, y moderación a la hora de darle a la imprenta. En China sí que están comprando oro, pero es diferente... allí mantienen su divisa artificialmente baja, pero saben que tendrán que subirla antes o después, así que cuando lo hagan, sus reservas en divisas perderán valor... pero sus reservas en oro no!!

Aunque lo cierto es que tampoco sé por qué lo han vendido...

s2

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15 Anonimo
Anonimo
14 de junio de 2007 (18:24)

Intentaré lo del artículo, pero estoy un poco apretado de tiempo.
De todos modos, aclaro que NO estoy en contra de las renovables (incluso he trabajado en ellas y estuve a pensando montar algo por mi cuenta), pero me parece que promocionar la solar es político y propagandístico porque hay mejores maneras de gastar el dinero en renovables. Creo que sólo se promociona para darles una renta a los cazasubvenciones.
Por otro lado, las empresas eléctricas reclaman una subida del 5-7% de la tarifa de la luz, cantidad de dinero que paga el estado. ¿A alguien le parece lógico que un país como España subvencione el consumo de energía cuando somos uno de los mayores importadores mundiales en % (además del problema medioambiental que se causa)?

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16 Fernan2
15 de junio de 2007 (00:57)

¡Estupendo si te animas!! Soleolic también está por la labor, vamos a tener un debate muy interesante... y yo también haré el mío, of course!!

Está claro que nadie estamos contra las renovables, sería ridículo; lo que pasa es que cada uno tenemos nuestro enfoque. Por ejemplo, a mí lo que me preocupa es si empresas de renovables como Fersa o Solaria, con PERs de tres dígitos y riesgos elevados, pueden ser inversiones interesantes o son puras burbujas...

Y lo de subvencionar el consumo de energía, estoy 100% de acuerdo contigo, yo haría que no sólo se pague todo lo que cuesta la energía consumida, sino que además la tarifa fuera progresiva y aumentara el coste para los más "derrochones"...

s2

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17 Anonimo
Anonimo
19 de febrero de 2008 (17:48)

¿Qué opináis de la especulación con paneles solares? ¿Puede ser una buena idea invertir en paneles solares como especulación (para revenderlos)? ¿O los paneles solares sólo tienen sentido como inversión a largo plazo?

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18 Fernan2
20 de febrero de 2008 (00:55)

Francamente, para mí los paneles solares como especulación es impensable. Los paneles solares no los veo ni como especulación ni siquiera como inversión; los paneles solares son una actividad empresarial, y como tal deben verse.

s2

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Fernan2

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Fernando Calatayud; bloguero aficionado a la bolsa e inversiones varias; rails web developer en Rankia y Verema




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