Según comentamos en el informe anterior Deuda bancaria mayorista, lo haría algo más amplio, la dificultad está en la gran cantidad de datos a incorporar y a las nuevas ideas que van surgiendo como es su relación con la cuenta de resultados que es el verdadero fin y sus consecuencias en las cotizaciones.
El análisis está realizado sobre 14 entidades que representan algo más del 80 % de sistema bancario por lo que puede considerarse una muestra representativa.
Se ha basado en la deuda de las entidades desglosándola forma anual desde el año 2009 hasta el 2012 y el resto unificado a partir de 2013; se ha incorporado las cifras de créditos totales de las entidades para facilitar la observación de la deuda dentro del contexto de cada entidad.
A continuación se exponen los mismos datos en forma porcentual anual con relación a la deuda total. Finalmente se establecen dos medias, la primera es una media simple de los datos porcentuales; la segunda es una media simple absoluta que es la relación entre la deuda y la inversión en clientes desglosada por años.
Bancos
2009
2010
2011
2012
mas de 2013
Total
Deuda
Créditos
Deuda/
Activo
Santander
27294
28528
23536
29028
78256
186642
700306
26,65
BBVA
12728
13318
9356
5159
41060
81621
340241
23,99
Popular
3008
3500
4019
5010
7368
22905
94244
24,30
Sabadell
3137
2838
2830
0
8826
17631
64185
27,47
Banesto
2060
3240
2338
2278
11306
21222
76618
27,70
Bankinter
0
2714
1025
2536
660
6935
39762
17,74
Pastor
0
1750
376
1067
2550
5743
20075
28,61
Total
48227
55888
43480
45078
150026
342.699
1.335.431
25,66
%
%
%
%
%
%
%
%
Santander
14,62
15,28
12,61
15,56
41,93
BBVA
15,59
16,32
11,46
6,32
50,31
Popular
13,13
15,28
17,55
21,87
32,17
Sabadell
17,79
16,10
16,05
0
50,06
Banesto
9,71
15,27
11,02
10,73
53,27
Bankinter
0
39,13
14,78
36,57
9,52
Pastor
0
30,47
6,55
18,58
44,4
Media%
10,12
21,12
12,86
15,66
40,24
Media
14,07
16,31
12,69
13,15
43,78
Cajas
La Caixa
2450
2500
7587
5217
25922
43676
176742
24,71
Madrid
4962
7153
3665
6975
20213
42968
117198
24,35
Bancaja
1146
3004
2534
4538
6203
17425
83898
20,77
Cam
2686
3774
1000
2836
2262
15558
60700
25,63
Catalunya
1355
2783
1103
2753
5510
13504
52001
25,97
Galicia
1150
1825
1300
569
3489
8333
36701
22,70
Ibercaja
0
300
600
700
835
2435
35092
6,94
Total
13479
21339
17789
23588
64444
143.899
562.332
25,59
Total Bancos y Cajas
61976
12,74
77227
15,87
61269
12,59
68666
14,11
214470
44,08
486.598
1.897.763
25,64
La Caixa
5,61
5,72
17,37
11,94
59,35
Madrid
11,55
16,65
8,53
15,97
46,28
Bancaja
6,58
17,24
14,54
26,04
35,60
Cam
17,26
24,26
6,43
18,23
14,54
Catalunya
10,03
20,61
8,17
20,39
40,00
Galicia
13,80
21,90
15,60
6,83
41,87
Ibercaja
0
12,32
24,64
28,75
34,29
Media %
9,26
16,96
13,61
18,31
38,96
Media
9,37
14,83
12,36
16,39
44,78
En primer lugar puede verse que la deuda está basada en el medio y largo plazo a nivel general y que la deuda a nivel individual no suele estar lejos de la media aunque es evidente que cada entidad tiene su estrategia. Así vemos que el banco mas endeudado porcentualmente es Banco Pastor pero no tiene vencimientos en 2009, le sigue Banesto pero su vencimiento es bajo en 2009 y es el que mayor porcentaje tiene de vencimiento a partir del 2013. A continuación viene Banco de Sabadell con vencimientos importantes en 2009 y 2010. Banco Popular tiene menor vencimiento a partir de 2013 y la tiene más concentrada en 2011 y 2012. La banca en general tiene porcentajes más altos de vencimientos durante el año 2010 y destacan Banco Pastor y Bankinter.
En cuanto a las cajas la mas diversificada y a largo plazo es la Caixa con deuda a mas del año 2013 del 59,35 % de sus prestamos y en ultimo lugar la CAM que a partir del 2013 solo tiene el 14,53 % y muy concentrada en el corto plazo con mas del 41 % durante el 2009 y el 2010.
Se ha de destacar que el año 2010 vencen 77.277 millones de euros algo mas que en los años siguientes, aunque a nivel de cajas el año de mayor vencimiento es el 2012 destacando los vencimientos para este año de Caja de Madrid y Bancaja.
Las entidades financieras no han tenido problemas en el pago de esta deuda, aunque afectará principalmente a su ROA; quería hacer una relación deuda y ROA en la tabla pero es un demasiado laborioso, para hacerse una idea he calculado el ROA de varias entidades basándome en los datos mas recientes, primer trimestre del año 2009, los datos corresponden solo al trimestre. Con estos datos puede verse que a medida que se reduzca la deuda mayorista se irá deteriorando la rentabilidad sobre los activos.
ROA primer trimestre de 2009
SAN
BBVA
POP
SAB
BTO
CAIXA
MADRID
BANCAJA
CAM
CATAL.
0,30 %
0,36 %
0,23 %
0,20 %
0,21 %
0,32 %
0,23 %
0,13 %
0,15 %
0,09 %
Con estos datos del primer trimestre las entidades que ganen más del 1 % anual a sus activos serán excepciones cuando años atrás constituían la regla.
En cuanto a la deuda mayorista a nivel general se están cumpliendo bien los plazos. Durante 2007, ante la caída en bolsa de la banca extranjera, medios de comunicación poco conocedores del sector bancario auguraban problemas antes de que finalizara dicho año, la historia nos dice que se equivocaron porque la raíz de los problemas bancarios nacionales eran distintos a los de otros países; mas tarde dijeron que los problemas serian en el año 2.008, su desconocimiento del sector les impedía ver que el sector tenia planes alternativos como la venta de activos y traspasos de fondos de inversión, sobretodo de activos monetarios a pasivo puro por lo que se salvó el año; 2009 debería de ser el año definitivo, pero las noticias recientes sobre que la banca tenia cubiertos todos los pagos a mayoristas para el presente año les hizo tirar la toalla y pocos días mas tarde los mismos medios dicen que el año realmente complicado será el año 2010; las profecías para 2009 no se han cumplido debido a que la bajada en vertical de de tipos de interés (a principios de año el IRPH estaba al 6,34 y el Euribor al 4,42) ha mantenido importantes crecimientos en el margen de intereses. El año 2010 será complicado para la banca, creo que seguirán teniendo una reducción de sus beneficios, en algunos bancos de forma importante y podría ser que a la cuarta vez por fin la acierten los medios que prevén un panorama apocalíptico, pero tal como están las cosas creo que volverán a equivocarse y si alguien quiere saber los motivos puede seguir entre otras cosas los datos trimestrales del margen de intereses, las cifras de crédito y el ratio de eficiencia.
Naturalmente la morosidad irá en aumento y también el paro, es el escenario previsto y la lógica consecuencia de la caída del PIB que se traslada a la vida cotidiana en un plazo de tiempo de acuerdo con la profundidad de la crisis y desde hace bastante tiempo he expuesto que los análisis económicos y de empresas los hago con punto de inflexión en 2011. La tormenta es fuerte y supongo que aún queda mucho para que amaine, pero después de llover siempre escampa. Con esto no digo que no haya problemas en el sector financiero, los hay y muchos pero creo que la verdad está entre la descripción eufórica de los banqueros y su extremo opuesto la alarmista prensa amarilla, que vendría a ser un reflexión kantiana de la realidad.
Hace unos diez años la banca colocaba emisiones de participaciones preferentes con la finalidad de ampliar recursos propios y no tener efecto dilución en sus acciones; pero era una época distinta ya que nadie dudaba de la solvencia de las entidades financieras, sus emisiones eran bien recibidas por el mercado y se habían distribuido en muchos casos entre buenos clientes de pasivo en poco tiempo a pesar de tener un fiscalidad distinta a los plazos fijos; las cosas han cambiado y la aversión al riesgo las ha colocado en su sitio como un producto con un perfil de riesgo superior al que se le suponía.
En los últimos meses se ha creado mucha polémica debido a la falta de comprensión del producto tanto por el vendedor o el comprador y lo que es peor, por los medios de información que lo han utilizado con comentarios populistas en lugar de dar luz al problema y es normal, sabido es que el populismo es como las luciérnagas, cuando mas brilla es cuando hay mas oscuridad.
Además de los ríos de tinta sobre el tema ha salido una noticia que sin ser analizada se ha hecho “cortar y pegar” y a gran velocidad se ha extendido por los medios de comunicación, se trata de una emisión de participaciones preferentes del Banco holandés Rabobank. Con esta emisión ha pasado como con el chiste sobre comunicación en la jerarquía del ejercito en que la comunicación por parte del general de que habrá un eclipse de sol se va deteriorando a medida que va pasando por los distintos mandos y acaba por no tener ninguna relación con el mensaje original; en el chiste es una consecuencia lógica en la comunicación y de hecho en varias escuelas de negocio se aplica como enseñanza a los directivos, en la práctica creo que se trata de una idea malintencionada para crear una corriente de opinión.
Esta es la noticia: Rabobank, un banco con calificación triple A, el banco mas solvente de Europa emite 1.500 millones en participaciones preferentes al 11 % y tiene el Tier 1 en el 12,70 %; la primera vez se le adorna diciendo que su rating es mayor que los bancos españoles y su solvencia Tier1 también; esta noticia es cierta y la forma de adornarlo no es escandalosa, forma parte del juego de la venta del producto, busca un impacto pero se basa en datos reales. Pero mas adelante a medida que la noticia la utilizan otros medios se va deteriorando y la titulan “Bancos extranjeros mas solventes que los españoles pagan mucho más por las preferentes” donde se resalta la triple A y que el Tier 1 está a años luz de los bancos españoles”
Veamos la realidad
El titulo empieza poniendo bancos que pagan más en plural pero durante toda la amplia noticia no se cita a ningún banco más de Rabobank que haga estas operaciones en el mercado primario, al final se menciona a otros bancos que en el mercado secundario tienen un tipo de interés mas alto, pero eso también ocurre en España, el mercado secundario penaliza este riesgo y es lógico ya que se trata de un producto de riesgo alto, pero. Se utiliza el plural para dar credibilidad al mensaje pero la noticia no tiene ningún apoyo de pruebas.
Solvencia. La solvencia es la relación entre el activo y los fondos propios, que a grandes rasgos pueden considerarse 3 categorías; capital básico o core capital, Tier 1 que es sumar al primero las participaciones preferentes y ratio bis que es el core capital mas los recursos de primera y segunda categoría; Rabobank tiene un 6 % de core capital, 12,70 % de Tier I y 13 % de ratio bis como conjunto de los fondos propios. Veamos los datos del Banco de Santander core capital 7,5 %, Tier 1 8,9 % y ratio Bis 13,5 %; que casualidad que la comparación se haya hecho sobre el ratio Tier 1 y no sobre el ratio total de recursos propios que coloca por delante a Banco de Santander. No compara el primer tramo de capital básico, ni el conjunto del capital, compara justo el tramo medio que es superior el de Rabobank. En banco de Bilbao tenemos un core capital de 6,2 %, Tier 1 de 7,9 % y total de recursos es del 12,2 %. El ratio bis del Santander es superior en un 4 % al de Rabobank y el del BBVA es un 6 % inferior, nada que ver con la noticia que el banco holandés los supera con años luz.
ROE. Como puede verse, las participaciones preferentes computan como fondos propios y dentro del Tier 1; una ratio importante es el ROE (Rentabilidad sobre los fondos propios) porque es la rentabilidad al dinero aportado por el inversor, en el caso de Rabobank la rentabilidad de sus fondos propios, según datos de la propia empresa es del 9,70 % y paga el 11 % por unas preferentes que pasaran a ganar un 9,70 %, con una pérdida del 1,3 % que sobre una emisión de 1.500 millones será una pérdida de 19,5 millones de euros, si sigue haciendo estas operaciones no le costará mucho perder la triple A.
Divisa. La operación se hace en dólares que es una divisa que no pasa por buenos momentos ni parece que puedan resolverse sus problemas de momento, pero independientemente de su evolución estamos ante un riesgo de divisa y esto parece que se olvida.
Mayorista. Esto es muy importante, va destinado a un mercado concreto y no a la persona que en cualquier puede querer recuperar su inversión, no necesita mantenimiento. Algunas operaciones de mayorista son trajes a medida y la retribución de esta operación en concreto ya lo indica al pagar más en intereses de lo que obtiene por invertir el capital. No podemos comparar operaciones en mercados distintos, como no se debe comparar el precio del pescado en la tienda que comprar toda la pesca a un barco en el puerto.
Triple A. es la máxima calificación, independientemente de lo que ha pasado con las agencias de rating hay que darlo por bueno y pensar que es menos arriesgado invertir en empresa con una gran calidad crediticia, pero ¿para que sirve a la practica la triple A? sirve para saber que se esta en una empresa que no debería tener necesidad de ampliación de capital con el efecto dilutivo que eso conlleva, aun así vemos que con la emisión de preferentes los beneficios se van a deteriorar en 19,5 millones de euros, ya que sus fondos propios generan el 9,70% y los remunera al 11 %, por lo que no invertiría en acciones de un banco de estas características y en preferentes tampoco porque estarían dedicadas a unos pocos privilegiados, por lo tanto no las comparemos con las españolas porque solo se parecen en el nombre.
En cuanto a invertir a mi no me interesan las preferentes domesticas ni las extranjeras pero el análisis ha de hacerse con los mismos criterios, por lo que se ha de hacer análisis y al menos en bolsa no hagamos realidad la gran reflexión de Bertran Russell cuando decía que “con un poco de agilidad mental y algunas lecturas de segunda mano cualquier hombre encuentra las pruebas de lo que necesita creer´´
Todo tipo de empresas cuando lanza un producto al mercado hace un sondeo sobre el precio idóneo de comercialización, en el caso de los bancos es lo mismo, el banco calcula el precio mínimo que ha de pagar por una emisión que tenga éxito porque se ha de establecer un equilibrio con los compradores que quieren obtener el máximo posible; en el caso de Rabobank no creo que quiera regalar nada ofreciendo el 11 % , simplemente es el tipo que ha considerado que puede colocar bien la emisión; se puede decir que los bancos españoles tienen una red mas amplia lo que facilita su comercialización, pero no olvidemos que mantener una red es caro y aun así los bancos españoles tiene una ratio de eficiencia inferior al 50 % y Rabobank lo tiene del 65 % quiere decir que hay algo más que no cuadra y si Rabobank tuviese una red comercial mayor, tendría un ROE aun peor. Como he comentado otras veces en análisis de empresas que he efectuado y comentado el análisis fundamental de forma estática solo sirve para ver como es la empresa, pero el análisis fundamental dinámico es indispensable para ver su evolución y su proyección de futuro; el deterioro de su ROE que he detectado no creo que haya pasado desapercibido en el mercado y éste tenga la sospecha de una rebaja de la calificación, naturalmente habría de pagar precio por la calificación prevista y no por la vigente; personalmente me cuesta creer que un banco con exceso de solvencia pida mas dinero al mercado y que tenga que pagar un precio superior al que obtiene por su inversión. En la banca lo que no son cuentas, son cuentos.
Recientemente se han publicado los resultados de unos de los bancos más polémicos y seguidos del Eurostoxx 50. Entre las opiniones de los analistas abundan las que hablan de decepción ya que el consenso esperaba pérdidas aunque algo inferiores a las publicadas.
Personalmente no he hecho previsiones sobre esta empresa para este trimestre y no lo tenia previsto principalmente por un motivo: no tenia ni idea de cómo empezar; los resultados habían estado bajando en caída libre y el entorno no acompañaba, la tendencia bajista de sus fundamentales era imparable y adivinar el punto de inflexión es poco menos que imposible y el comportamiento del sector en pleno deterioro tampoco ayudaba; el estado holandés no solo había hecho una aportación de capital de 10.000 millones sino que participa en una operación de 27.000 millones en hipotecas ALT-A con una participación del 80 % en beneficios o pérdidas que en este trimestre aparecen en balance por primera vez y no tengo ningún dato de su impacto y esta partida representa sobre el 5,60 % de los créditos del banco y precisamente es el punto mas relevante en los resultados en este trimestre. El grupo ha anunciado desinversiones entre 6 y 8 mil millones de euros y de los 7000 empleados de los que piensan prescindir y anunciados en Enero se han formalizado 5.380 en el primer trimestre; ante tantos cambios los resultados son poco predecibles, al menos en mi caso. Sobre este banco una vez más estoy en desacuerdo con los analistas ya que yo no veo la decepción. Esta divergencia de opiniones puede deberse a dos opciones:
1ª. No tengo medios para hacer un análisis de un banco dentro del contexto que he comentado ya que entran demasiados factores nuevos que me impiden prever un escenario inmediato; posiblemente estos analistas han asistido a presentaciones o han podido contactar con el propio banco.
2ª. También es muy probable que el consenso de analistas estuviese compuestos por previsiones muy dispares por la gran cantidad de partidas que pueden alterar las previsiones y se hayan hecho con un horquilla de muy amplia y los mas optimistas se hayan sentido defraudados; el consenso se ha quedado cerca y yo voy a exponer unos datos por lo que sin creer que se han acabado los problemas de ING ni esté recomendando este banco como inversión creo que no son tan malos.
En principio la medidas anunciadas por la empresa sobre reducción de costes es positivo pero se ha de tener en cuenta que el entorno económico sigue siendo muy complicado, posiblemente los peores momentos de la crisis. La reducción de empleados aunque se haya materializado durante este trimestre aun ha tenido poco impacto en la cuenta de resultados que se irán viendo en los próximos trimestres.
Resultados Primer trimestre 2008 - 1.539 millones.
Segundo trimestre - 1.920 millones.
Tercer trimestre - 478 millones.
Cuarto trimestre - 3.710 millones.
Primer trimestre 2009 - 739 millones.
Trestrimestres consecutivos de pérdidas, pero con un aparente cambio de tendencia en el primer trimestre del año 2009. Se ha de destacar que la división de banca ha tenido beneficios de 350 millones de euros y la de seguros ha tenido unas perdidas de 1.143 millones de euros. El resultado operativo es un 25 % inferior al del primer trimestre del 2008 pero es un 9 % superior al cuarto trimestre, pero debido al impacto de los 27.000 millones de las hipotecas ALT-A el banco tiene pérdidas. Creo que después de las medidas adoptadas es muy probable que se haya producido el punto de inflexión aunque aun es pronto para tener claro una visibilidad de los beneficios y habría que esperar a los resultados del próximo trimestre.
Queda mucho trabajo por hacer y según las previsiones de beneficio para 2009, es posible que cotice aun un poco cara en relación de términos PER en comparación con el sector durante este año. En caso de tener resultados positivos durante este ejercicio (es lo más probable) y pagar dividendo habrá de añadir costos de 800 millones de intereses por el pago al estado de su aportación de los 10.000 millones (el compromiso con el Estado es pagar intereses por el capital aportado en caso de reparto de dividendos); con esta reestructuración es posible que sea una opción interesante a dos o tres años vista porque estas medidas pueden incrementar sus resultados posiblemente superiores a las previsiones de sus homólogos.
Mejoran las ratios de capital de 31-3-2009 en relación a los de 31-12-08
2009
2008
Basilea II Core Tier I
7,5 %
7,3 %
Basilea II
9,7 %
9,3 %
Ratio Bis
12,9
12,8
También mejora el ratio de eficiencia que pasa de 69,1 % a 67,2 %.
La mejora ha de esperarse en eficiencia en la gestión porque con la venta de negocios y 7.000 empleados menos, el volumen de negocio será inferior en los próximos años.
No seria descartable un PER de 5 para el 2010 y seria una gran noticia, no es lo mismos un PER estático de 5 que tenia ING desde que cotizaba a 20 euros la acción con tendencia bajista y deterioro de sus fundamentales a tener un PER 5 a un año y medio vista con tendencia alcista de sus resultados. La excelente trayectoria de la acción unida a la favorable tendencia del mercado han colocado al valor con un PER estimado para 2009 superior a la media del sector lo que podría provocar recortes en su precio en el corto plazo. La evolución trimestral de sus cuentas nos dará pistas para considerarlo como una inversión de largo plazo.
No se que opinaré durante la evolución de los resultados deING de lo que estoy seguro es de que aplicaré la respuesta de Keynes a un crítico suyo durante el crack de 1929 “Cuando los hechos cambian, mi opinión cambia”
Soy bancario, una profesión que por lo visto no es recomendable en los últimos tiempos y además lo digo públicamente en internet donde impera el anonimato y lo digo por una razón muy sencilla: no tengo nada que esconder. Pero ahora nos toca ser los malos de la película y no hay excepción, no solo trabajamos mal sino que no tenemos experiencia ni conocimientos suficientes para desarrollar este trabajo.
La banca ha actuado mal no solamente ahora sino desde que se creó porque mueve mucho dinero y eso representa poder, en muchas ocasiones y países ha habido gobiernos en la sombra en los que sus componentes eran banqueros y su apoyo ha sido muy importante para muchos gobiernos, la banca están y ha estado muy involucrada en la política, pero eso son los banqueros y el populismo general lo traslada a los bancarios.
Falacia de la composición
Es la creencia errónea por la que se cree que lo que se verifica para un individuo también se verifica para el resto del grupo. En la práctica es que los banqueros encabezados por Botín están mal vistos y con razón y esto se traslada a todo lo relacionado con la banca. También pasa con la inversión, hace pocos meses la poca simpatía que causa Botín animó a mensajes apocalípticos sobre la banca, especialmente sobre el banco de Santander, un banco presuntamente en quiebra y a partir de esta falacia todo un colectivo de trabajadores bancarios son personas negativas para la sociedad; trato de decir que aunque falta mucha formación en la banca la situación no es exactamente así. Podemos comparar con otras profesiones y explicaré un caso reciente y es muy común que me ha ocurrido.
El día 17 de Marzo llevé a mi madre al medico porque hace un tiempo que no se encuentra bien el profesional nos atendió bien y por la forma de hablar es muy probable que no le faltase formación pero parecía que le interesara mas la filosofía que la medicina; su diagnostico fue incorrecto y estuvo a punto de acabar en un fatal desenlace de la vida de mi madre el día siguiente de la visita; ese mismo día ingresó de urgencias donde estuvo asistida durante 22 días. El último día que estuvo ingresada entregué una carta al centro hospitalario dirigida a la dirección dándoles las gracias por la profesionalidad y trato recibido. Tanto la dirección como los empleados quedaron extrañados porque están acostumbrados a la critica y en raras ocasiones es reconocido su trabajo; al primer médico no le he llamado despectivamente “matasanos” ni he criticado al colectivo, ni he ido predispuesto en contra de los otros médicos, son como los demás, personas a las que hay que tratar de forma individual. Tampoco se me ha ocurrido entrar en un foro de medicina para luego ir a decirle al médico lo que quiero; algún lector pensará que estoy confundiendo profesiones por sus actividades, no lo creo, a los 30 años creo que se puede ser un medico aceptable y a esa edad dudo que haya un buen asesor de inversiones.
Llevo 34 años de profesión, cuando llevaba 12 años me hacían creer que era un crack, hoy 22 años después digo aquella frase de Descartes “daría todo lo que sé por la mitad de lo que ignoro” si esto lo digo después de 34 años ¿Cómo es posible que haya tantos gurús (amigo sabelotodo) en economía sin ser de la profesión? Yo tuve mas criterio que el medico que se equivocó de diagnostico y el me lo reconoció una semana mas tarde, pero yo solo tuve una percepción por ver a mi madre diariamente, si el se comportase de forma profesional sus conocimientos serian mas importantes que mis percepciones. La banca ha crecido mucho y ha aumentado mucho su plantilla que aun no está formada en la misma medida que la construcción donde han aumentado mucho pero faltaban buenos especialistas.
Wikipedia ha sido un gran invento, pero desde que salió parece que todo se soluciona con ella.
El profesional no solo opina con mayor o menor acierto sino que ha de tener el olfato de ver próximas jugadas, el no profesional tira de Wikipedia y comenta lo que está pasando y eso en economía siempre es demasiado tarde.
El 11 de Marzo del 2008, tal como están las cosas es hace muchísimo tiempo, escribí un post
Podréis ver que no era un tema de esas fechas meses mas tarde podréis encontrar centenares de artículos relacionados con este tema y por este camino debían de ir las medidas a tomar. Los sabelotodo criticaron que las medidas llegaron tarde pero ellos nunca las detectaron
El 9 de marzo expresé mi escepticismo ante el mark-to-market, naturalmente con su traducción española de valor razonable indicando que había que perfeccionarlo.
Actualmente un año después, internet se ha inundado de mark-to-market, yo diría que es un poco tarde. No es lo mismo explicar ahora el mark-to-market que haber tomado medidas hace un año. Naturalmente el amigo sabelotodo no tenia ni idea hace un año, sino que si leyó mi post tampoco le llevó a ninguna reflexión.
El 14 de abril mediante datos del balance de Inditex, detecté posibles problemas que se vieron sus consecuencias a través de la prensa unos 6 meses mas tarde, a pesar de la opinión generalizada de que el Análisis Fundamental solo sirve para analizar el pasado. Esto no solo ha pasado en Inditex también ha pasado en otras empresas.
Esto es la labor del profesional en cambio el amigo sabelotodo es más popular porque tirando de Wikipedia explica muy bien lo que está pasando, pero cuidado esto es economía y bolsa y aquí es como cuando oímos el trueno, quiere decir que el rayo ya ha caído. Explicar el presente en bolsa es hablar del pasado y mirar hacia atrás le puede ocurrir como a la mujer de Lot, quedarse paralizado convertida en estatua de sal.
Otro inconveniente que parece que tengo es que voy con traje a trabajar y no me importa pero quien me lo exige es la sociedad que aunque diga lo contrario exige esta indumentaria en algunas profesiones. Tengo muchos conocidos que no me conocen con traje sino con ropa deportiva y hago ejercicio casi a diario. Los trajes no los compro en Zara, no es el sitio adecuado y la ropa deportiva no la compro donde me suministran los trajes, esto hay que tenerlo muy claro. Hay unas oficinas bancarias que tocan bien lo relacionado con la inversión pero el sistema bancario español se dedica básicamente a la compra-venta de dinero y no suelen tener buen servicio de inversión; los trajes y la ropa deportiva no se pueden comprar en el mismo sitio.
Comparaciones
Comparar el conocimiento de alguien que busca algo concreto en una oficina bancaria que normalmente van faltos de personal no es lo adecuado. Si comparamos la calidad de los grandes escritores del pasado con los actuales, saldrán beneficiados los antiguos y es porque nuestra memoria nos recuerda los tres o cuatro mejores de varios miles de años con todos los contemporáneos por lo tanto la comparación es injusta. Durante cinco años y medio estuve en una oficina cerca de la bolsa y al final de la mañana los días alcistas era fácil que apareciese algún cateto propietario de algunas acciones y me dijese cuanto me paga en plazo fijo a un año. Mi respuesta era ofrecerle el tipo de interés vigente para captar clientes; dijese lo que dijese la respuesta siempre era la misma: ji, ji, ji, ¿sabe cuanto he ganado yo esta mañana? Por suerte estos días eran pocos, estos personajes son perdedores natos y sus pérdidas no las recuperan nunca.
Los gurús (ya sabéis, el amigo sabelotodo) que no son de la profesión tienen el mismo futuro que los bancarios que se les cae el lápiz cuando entra un cliente, su negocio es otro y no ha de haber intrusismo ya que todas las profesiones son respetables.
He trabajado en varias entidades y he cambiado cuando los intereses de la empresa no coincidían con los míos. a pesar de cambiar de empresas y de ubicación dentro de la misma tengo clientes desde hace mas de 20 años no solo no me escondo sino que me siguen si cambio de puesto de trabajo. En caso de haberlos engañado no me seguirían. Actualmente cocino algo para mi madre, por el motivo que he explicado y os aseguro que el trabajo de la cocina es un trabajo que me había pasado inadvertido y ahora lo respeto mucho. Lo importante es la actitud y la aptitud en el trabajo y cuando se llevan tantos años no queda mas remedio que decir la orteguiana frase “soy yo y mis circunstancias” o la frase mas castiza del ciclista Armstrong “soy yo porque he pasado por lo que he pasado” y en “la Caverna” de Platón podría extraerse que en esa oscuridad en la que se mueve el no profesional solo ve las sombras y no la realidad. Se ha de hacer análisis fundamental o técnico porque los ojos de fían de si mismos y las orejas de los demás, por lo tanto el que no hace análisis está expuesto a lo que le cuenten.
Hace muchos años, cuando me examinaba para el carnet de conducir había una monja que decía: conseguir el examen de teórica es muy fácil, solo hay que contestar la respuesta más prudente. Los supuestos gurús, que no son profesionales hacen lo mismo, predicen buenos resultados de valores de gran capitalización que ven en los consensos y dicen que hacen Análisis Fundamental, casi todos acaban siendo inversores de largo plazo no por convicción sino por obligación, porque como decía Einstein “no todo lo claro es obvio”. Baltasar Gracián también ilustró muy bien este concepto cuando dijo que el oído es la segunda puerta de la verdad y la principal de la mentira, de ordinario la verdad se ve y excepcionalmente se oye. Hagan la prueba pregunten al no profesional, al amigo sabelotodo y os dará una percepción o hará cortar y pegar de un balance pero nunca explicará un proceso de análisis racional.
Lo que hace falta es mas formación, saber donde comprar y formular las preguntas adecuadas. Keynes estaba muy influido por el filosofo G.E. Moore que también era miembro del club Bloomsbury por lo que decía : Todo estaba bajo la influencia de Moore, de acuerdo con el cual uno podía esperar aclarar nociones esencialmente vagas mediante la utilización de un lenguaje preciso y la formulación de las preguntas exactas……una vez conocemos el exacto significado de las preguntas, creo que también queda claro exactamente que clase de razones son relevantes como argumentos a favor o en contra de cualquier respuesta”
Sé que aunque se diga lo contrario, un post en un blog ha de ser político correcto, ha de intentar gustar al máximo posible de lectores pero yo no pretendo gustar, ni que me busquen para un trabajo porque espero la jubilación, ni publicidad, por eso estoy en condiciones de decir la verdad. Además aunque no soy muy prolífico escribiendo post les dedico bastante tiempo porque aporto datos, no hablo de percepciones que eso es lo fácil por lo tanto “verba volant scripta manent “lo escrito permanece y las palabras se las lleva el viento, podemos ver que grado de veracidad hay en lo escrito.
La conclusión es clara, falta ética en la banca al igual que en todas la profesiones pero no olvidemos nuestra cuota de responsabilidad.
Los bancos y cajas de ahorros afrontan en los próximos años importantes pagos de deuda en el mercado mayorista, éste es uno de los datos mas buscados y mas difíciles de encontrar. Pueden encontrarse datos globales sin definir importes ni entidades. El mas divulgado es el del Banco de España que dice que el saldo vivo de las emisiones deuda a medio y largo plazo supera en seis veces a la deuda a corto y el 60% de los vencimientos se produce a partir del año 2013. Estos datos son los más divulgados pero son insuficientes y además no están actualizados ya que fueron publicados por el Banco de España en Noviembre del 2.008 por lo que a pesar de que los mercados han estado poco activos quedan desfasados. Actualmente hay uno de AFI “Los bancos y cajas de ahorros españoles afrontan vencimientos de deuda a largo plazo por importe de 150.000 millones de euros en este año y el próximo, según las estimaciones de Analistas Financieros Internacionales (AFI) que maneja el Banco Santander. Concretamente, las entidades financieras españolas tienen vencimientos de 72.000 millones de euros en 2009 y de 78.000 millones de euros el próximo ejercicio” que nos da una idea más actual pero también es poco preciso.
Aporto una recopilación de las 14 entidades españolas más representativas en cuanto a la deuda y detallando el importe por años de vencimiento. Estas entidades representan gran parte de las cifras de AFI.
2009
2010
2011
2012
Mas de 2013
Santander
27.294
28.528
23.536
29.028
78.256
BBVA
12.728
13.318
9.356
5.159
41.060
Popular
3.008
3.500
4.019
5.010
7.368
Sabadell
3.137
2.838
2.830
0
8.826
Banesto
2.060
3.240
2.338
2.278
11.306
Bankinter
0
2.714
1.025
2.536
660
Pastor
0
1.750
376
1.067
2.550
2009
2010
2011
2012
Mas de 2013
La Caixa
2.450
2.500
7.587
5.217
25.922
Caja Madrid
4.962
7.153
3.665
6.975
20.213
Bancaja
1.146
3.004
2.534
4.538
6.203
Cam
2.686
3.774
1.000
2.836
2.262
Caixa Cataluña
1.355
2.783
1.103
2.753
5.510
Caixa Galicia
1.150
1.825
1.300
569
3.489
Ibercaja
0
300
600
700
835
Un análisis completo que lo tengo de forma intuitiva pero no lo he podido desarrollar por falta de tiempo sería sumar las cantidades totales de cada entidad y relacionarla con los saldos de préstamos concedidos a los clientes, esta ratio sería interesante para comparar porcentualmente el endeudamiento de cada entidad. En cuanto a la preocupación normal por estos pagos y sus consecuencias, conviene recordar las sapientísimas palabras de Maquiavelo “cuando el mal está en sus comienzos es fácil de curar y difícil de reconocer, pero si pasa el tiempo sin que lo hayan detectado y curado cuando empezó, entonces se vuelve fácil de reconocer, pero difícil de curar”. El gran salto cuantitativo de la deuda empezó en 1998 con importantes incrementos anuales desde entonces, posiblemente en aquella época se perdió el mejor momento para hacer fusiones.
Correlación y causalidad son dos conceptos muy diferentes y estamos muy expuestos a hacer diagnósticos basándonos en que hay una gran convergencia entre ellos; se tiende a hacer estas atribuciones basándose en los resultados conseguidos en vez de los medios empleados y la forma de conseguirlos. A veces estamos muy influidos por los resultados que nos muestran algunos grandes inversores o por empresas y a la vista de los resultados atribuimos una gran calidad a su gestión; muchas veces estos buenos resultados son fruto de alguna circunstancia no necesariamente azarosa pero si pueden ser transitorias. Muchas grandes historias de empresas y emprendedores son tan irreales que están mas relacionadas con la fe teológica que con la ciencia; tienen muy a favor que estamos en una sociedad que cree en el éxito rápido y le encanta las historias del niño vendedor de periódicos que llega a presidente o a magnate; y la verdad de que cualquiera puede ser presidente de los Estados Unidos es su propio presidente". Lo decía irónicamente Perich, en su libro “Autopistas” en la época de Nixon.
Para conocer los beneficios empresariales hay que ir analizando los medios empleados para conseguirlos; cuando se conocen los resultados, a determinadas empresas se les atribuye unas determinadas características y durante un cierto tiempo hay una correlación entre los resultados obtenidos y la cotización. Esta relación causa-efecto puede ser gracias al azar o real pero puede producirse solamente de forma transitoria ya que el éxito empresarial duradero no es eterno. Algunos éxitos empresariales duran bastantes años y suele ser debido a una buena gestión, pero el entorno económico es muy cambiante y lo que antes era un análisis racional puede acabar siendo una obstinación sin sentido.
Un ejemplo interesante de la relación causa efecto la tenemos con el detector de mentiras. El polígrafo es conocido como detector de mentiras aunque en realidad lo que detecta son alteraciones fisiológicas generadas por la activación emocional del individuo cuando hay una divergencia entre lo que dice y lo que siente, o sea, hay falta de veracidad en su comunicación. Algunas de las alteraciones que detecta son: alteraciones del ritmo cardiaco, presión arterial y temperatura de la piel. No se puede saber si un individuo miente pero se considera que el polígrafo tiene una correlación entre el 85 % y el 90 % en la detección de mentiras. En caso de individuos psicópatas el polígrafo tiene menos fiabilidad. La correlación entre detectar las emociones es tan grande que el polígrafo es llamado popularmente detector de mentiras cuando realmente no es aceptado así por no tener base científica. Este es un caso claro de correlación y causalidad. Hay una gran correlación entre detectar mentiras y la casualidad de detectar alteraciones en el cuerpo humano; pero aunque el porcentaje de aciertos es muy elevado carece de rigor científico. Las empresas que distribuyen altos dividendos tienen una correlación elevada con la rentabilidad, pero solo es aplicable a bolsa si la causalidad es que pueden generar estos dividendos de forma sostenida; uno de los mejores ejemplos para dudar es si se trata de empresas cíclicas.
Es bastante frecuente que hagamos comparaciones con datos incorrectos. Víctor Hugo escribió sobre la muerte de Shakespeare: “murió el 23 de Abril. Tenia ese día cincuenta y dos años justos, pues había nacido el 23 de abril de 1564: ese mismo día, 23 de abril de 1616, murió Cervantes, genio de la misma altura” Víctor Hugo no apreció un error y es que España e Inglaterra se regían por calendarios distintos; desde el año 1582 en España se utilizaba en calendario gregoriano impuesto por el papa Gregorio XIII mientras que en Inglaterra seguía vigente el calendario Juliano y tenían cerca de 11 días de diferencia, así Shakespeare murió el 3 de mayo según nuestro calendario. Hasta 1752 que Inglaterra adoptó el calendario gregoriano toda la correlación de datos que haya es errónea. En bolsa es frecuente este error entre fechas al hacer correlación entre valores y principalmente entre algún valor y el índice de referencia es frecuente que al hacer la comparación no observemos alguna ampliación de capital liberada, un Split o un dividendo extraordinario de un importe elevado en una fecha determinada.
Telefónica. Durante mucho tiempo fue considerado valor refugio de tal forma que en los años 70 sus acciones se denominaban popularmente como “papel de viudas” debido a su seguridad y pago de dividendos; independientemente de la calidad del valor, por ese efecto anclaje de seguridad sigue siendo recomendada siempre como inversión. Mas adelante dejó de repartir dividendo, se le consideró valor de crecimiento y determinados analistas siguieron recomendándola al mismo perfil de cliente. Actualmente vuelve a ser uno de los valores más sólidos y vuelve a tener una gran correlación por su gestión que es la causalidad.
Banco Popular. Fue un modelo de negocio en la banca tradicional en la segunda mitad del siglo pasado; su fortaleza radicaba en su implantación geográfica y su negocio con amplios márgenes; estas características le permitían tener un PER mas alto que sus competidores por su mayor crecimiento; era el banco que mas operaba con descuento de letras, uno de los apartados mas rentables de banca española; actualmente la causalidad ha desaparecido en gran parte, sigue siendo un buen banco pero su margen , al igual que el resto de la banca, está relacionada con el Euribor, por lo que ha desaparecido la ventaja competitiva; hay muchos inversores y analistas que tienen con este valor el efecto anclaje por sus características pretéritas. La correlación positiva entre la evolución del valor y la causa de sus beneficios era muy convincente y duró muchos años, pero nada es eterno y aun quedan analistas que le atribuyen al banco las mismas cualidades con un negocio distinto. Banco de Sabadell es un caso similar al del Banco Popular, los últimos 20 años del siglo pasado tuvieron una trayectoria paralela, el mercado no puede apreciarlo bien porque las acciones del Banco de Sabadell estaban sindicadas y por su ausencia de bolsa era menos conocido entre los inversores.
Para analizar las empresas es conveniente hacerlo aislando los beneficios del resto de los datos obtenidos para que no nos influyan en el dictamen de la empresa y no veamos en la correlación la causalidad.
Suelo analizar las cuentas trimestrales de varias empresas, entre ellas Inditex, esto no quiere decir que sea una recomendación de compra, de hecho en estos momentos no tengo acciones de esta empresa; el seguimiento trimestral deInditex lo hago por su gran sensibilidad a la publicación de sus resultados trimestrales y por ser una empresa bien gestionada, lo que permite interesantes plusvalías de forma puntuales los días previos del conocimiento por el mercado de la evolución de sus estados financieros, además de ser una empresa con gran capacidad de generar beneficios.
Esta sensibilidad tiene una explicación: el valor está etiquetado como de crecimiento, es decir, los inversores le permiten que cotice a múltiplos mas elevados siempre que se justifique en la publicación de sus resultados el potencial de expansión que tiene, si cumple o no las expectativas, los títulos muestran grandes oscilaciones
Como siempre, lo hago dentro de un marco macroeconómico con punto de inflexión de la economía en el año 2.010, pero con una gran debilidad y poder ver el año 2.011 como aceptable. Al ser un valor ligado estrechamente a la demanda, está muy influido por la evolución económica y no solo a nivel domestico sino global debido a su gran implantación geográfica.
Estados financieros año 2.008
Cuenta de resultados
Las ventas ascienden a 10.406 millones de euros con un incremento de 10,30 % sobre el año anterior y con la previsión de tiendas previstas veo probable crecer al mismo ritmo, naturalmente bajará la venta sobre superficie comparable debido a la situación económica de contracción de la demanda.
Margen bruto
El margen bruto asciende a 5.914 millones de euros con un incremento del 10,56 % sobre el ejercicio anterior. Esto representa el 56,8 % sobre la ventas, en línea con el año anterior que el margen fue de del 56,7 %, ligeramente positivo, aunque lo mas probable es que por la presión de los costes, este margen se vaya reduciendo en los dos próximos años hasta acercarse al 56 %. Es previsible que durante la crisis los costes crezcan en mayor proporción que las ventas.
EBITDA
Esta partida asciende a 2.186 millones de euros, con un incremento del 1,67 % sobre el ejercicio anterior. Es en este punto donde se empiezan a deteriorar los resultados y es debido al aumento de amortizaciones del inmovilizado. Esta cifra es el 22,8 % sobre las ventas del año 2.007 y se reduce 21 % durante este ejercicio; basándonos en el escenario macroeconómico previsto este porcentaje debe seguir deteriorándose.
Beneficio neto
Asciende a 1.261 millones de euros, prácticamente en tablas, un incremento del 0,32 %. El porcentaje sobre las ventas pasa del 17,4 % en el año 2.007 hasta el 15,2 % este ejercicio; al igual que el Ebitda seguirá deteriorándose en la misma proporción ya que se trata de una sociedad que no tiene deuda.
BPA
El Beneficio por acción ha sido de 2,01 euros por acción, próximos a los 2,05 euros que era mi predicción en la publicación de los últimos datos trimestrales. Para el próximo ejercicio creo que será similar con sesgo a la baja y ligeramente por debajo de 2 euros, posiblemente con una reducción entre el 5 el 10%. Teóricamente aumentaran las ventas debido a la apertura de nuevas tiendas pero seguirán en aumento los gastos operativos a consecuencia de las aperturas y las amortizaciones del inmovilizado, no obstante, esta ralentización de los beneficios en el corto plazo puede ser una gran posibilidad de cambios en la gestión de costes como negociación con los proveedores y con los propietarios de los inmuebles donde están ubicados.
Balance
Existencias
Este es el peor apartado que encontré durante el año 2.008; a la publicación de los resultados hay que felicitar a la empresa por el buen trabajo realizado: las existencias solo se incrementan el 5,4 % (el trimestre anterior subían el 8,90 %) sobre el ejercicio del año anterior, las existencias crecían en 130 millones y se han reducido a 47 millones. Las existencias eran el 16,45 % del activo y en tendencia alcista, no solo se ha roto la tendencia sino que ha disminuido; la labor de la empresa se nota mas en la distribución de las existencias ya que aunque esta partida aun aumenta un 5,4 % sobre el año anterior, las materia primas bajan el 1,72 % y los productos en curso bajan el 25 % que puede considerarse una buena gestión de las existencias. En la disminución de los productos acabados puede ser debido a la gestión de la marca Lefties que para eso fue creada. Es solo una suposición ya que no hay información disponible.
Competencia
La empresa mas comparable con Inditex es H & M. sus datos durante la crisis no son fáciles de comparar ya que Inditex cierra el ejercicio fiscal el 31 de Enero y H & M ha iniciado su nuevo ejercicio fiscal de Diciembre a Febrero donde sus beneficios han bajado un 12 % ; un dato significativo es que su margen bruto ha caído a 56,6 % ligeramente inferior al de Inditex que está en 56,8 %; se ha de tener en cuenta que el análisis de Inditex es el año completo y el de H & M es solo el último trimestre que ha sido el mas afectado por la crisis; no obstante, basándome en las previsiones expuestas , Inditex mantiene mejor el margen bruto. Hace varios años los analistas consideraron estas empresas muy similares y por la comparación de ratios sobreponderaron Inditex y el valor acabó purgando sus excesos; actualmente el diferencial a favor de H & M lo considero excesivo y estas ratios deberían de tender a igualarse y beneficiar a Inditex
Estrategia prevista
Durante 2009 la empresa tiene previsto abrir entre 370 y 450 tiendas. Igual que hace desde hace varios años, la mayor parte de las tiendas (el 95 %)las abrirá fuera de España con el objetivo de que en tres años, nuestro país sea solo el 25 % de las ventas del grupo cuando al final del 2008 era del 34 %. Conscientes de la gravedad de la crisis, que han podido ver mediante un aumento de las existencias, no piensan abrir las tiendas de forma progresiva, la idea es abrir el 25 % durante el primer semestre y el 75 % durante el segundo teniendo en cuenta las dificultades del comercio previstas para el año 2.009.
Cotización
Si las previsiones macroeconómicas en que me baso resultan ciertas, aun falta mucha crisis y no hay motivos para que aumente la demanda por lo que el valor deberá de tener importantes oscilaciones, sobretodo a la publicación de resultados que como digo en el apartado del BPA pueden caer entre el 5 y el 10 % durante este ejercicio.
Con el nombre de Grupo Bloomsbury se designa a un grupo de intelectuales que se reunían a principios del siglo XX en Londres; entre sus integrantes estaban: Keynes, el filósofo Bertrand Russell, la escritora Virginia Woolf y su marido Leonard Sidney Woolf, los pintores Duncant Grant, Dora Carrignton y Vanessa Bell, el filósofo Ludwigh Wittgenstein y otros; entre los integrantes del grupo también estaba el filósofo George Edward Moore, sus ideas tuvieron una gran influencia en Keynes y sus conceptos filosóficos estaban próximos a Bertrand Russell habían sido compañeros en el Trinity College de Cambridge; en esa época coincidieron con Ludwig Wittgenstein que ingresó como alumno y mas tarde ocupó la cátedra de Moore. Muchos de ellos pertenecían a los apóstoles (Sociedad de tertulia de Cambridge). El grupo Bloomsbury tenia una finalidad esencialmente moral en la que buscaban el bien en sí mismo en contraposición con la moral victoriana imperante en la época, en esto fue decisiva la influencia del filósofo Moore. Posiblemente la vida cultural inglesa no conocía una acumulación de talentos como la de este grupo.
Había una gran relación entre ellos, Virginia Wolf y su marido crearon la editorial Hogarth Press que publicó muchos trabajos de los miembros del club y lo que comenzó siendo un hobby mas tarde se amplió con otras publicaciones especializándose en psicoanálisis entre ellas obras de Sigmund Freud.
Gran parte de los integrantes vivían en el barrio que dio nombre al club, al principio se reunían en casa de Virginia Woolf y su marido; otras reuniones se celebraron en un restaurante donde cenaban y después opinaban y leían en voz alta algunos textos escritos por algún miembro del club; en los últimos años, estas reuniones solían hacerse en casa de Keynes debido a que su salud no le permitía salir mucho.
Keynes no es recordado como un inversor popular como Buffet, Kostolany, Lynch, Wenstein, Livermore pero si que fue un gran inversor ya que administró un fondo de inversión en nombre de King College de Cambridge, desde 1928 hasta 1945 y a pesar del gran golpe que recibió por el Crack de Wall Street de 1929, tuvo una rentabilidad anual promedio del 13,2 % mientras que en el mismo plazo de tiempo la bolsa de Reino Unido perdió un 0,5 % anual. Creo que es interesante conocer el pensamiento de Keynes de quien he hablado otras veces, el economista mas influyente del siglo XX. Sus aportaciones a la economía estaban en paralelo con las preocupaciones por la realidad de la época y por su idea de la sociedad y a mí no me queda claro si primero fue filósofo o economista. Su padre fue profesor de Cambridge de Lógica y Economía Política por lo que tuvo acceso a las grandes figuras de la época, entre ellos Marshall.
Galbraith decía que Keynes que fue el único economista que siguió sus propias teorías y gracias a ellas se hizo una fortuna en bolsa.
Claves de inversión
Sus claves para invertir eran las siguientes:
1. Selección cuidadosa de pocas inversiones considerando su bajo precio en relación a su valor intrínseco actual probable, su potencial en un periodo determinado de años y su relación con otras inversiones disponibles en el momento.
2. Inversión a largo plazo, posiblemente a varios años, hasta que se cumplan las expectativas o sea evidente que su compra fue un error. Admitía la posibilidad equivocarse y no mantener inversiones de forma permanente.
3. Una posición equilibrada de la inversión; muy importante que ya en aquella época hablase de diversificación, no solo como variedad sino que no hubiera correlación entre los activos. Actualmente aun quedan gestores que confunden fragmentación de cartera con diversificación.
4. Invertir en pocas empresas y tener buen conocimiento de ellas. Daba mucha mas prioridad al análisis que a la amplitud de la cartera.
5. Según se desprende de sus análisis creía en empresas industriales, que tienen una baja distribución de los beneficios vía dividendo y que la reinversión en su negocio las hace muy rentables a largo plazo. Posiblemente la idea de la inversión en empresas industriales no sea prioritaria como en su época, pero si que es vigente que la reinversión de los beneficios es lo mas rentable para la empresa.
Me he atrevido a hacer esta presentación del grupo Bloomsbury a sabiendas de que no es ninguna gran aportación a la economía ni a la bolsa pero es un grupo muy interesante que me ha planteado otro atrevimiento que consiste en la creación de un grupo virtual liderado por Keynes, en el que sus componentes serán pensadores ya fallecidos y pertenecientes a varias corrientes del pensamiento que manifestarán sus opiniones sobre la situación económica y bursátil actual.
Evidentemente la conversación será totalmente ficticia pero se pronunciaran según su forma de pensar utilizando al máximo posible reflexiones que hicieron sobre temas que a mi modo de ver podrían relacionarse con la situación actual. En principio no tengo decidido quienes serán los participantes, pero si es probable que puedan acompañar Keynes el estadista Maquiavelo, los escritores Oscar Wilde (había fallecido cuando se creó el grupo pero compartía como ellos su lucha contra la moral victoriana) y Baltasar Gracián y algún otro que buscaré haciendo un regreso al pasado.
Los personajes no han de ser necesariamente del mundo económico, será un grupo heterogéneo en cuanto a profesión, como lo era Blommsbury y además de distintas épocas y corrientes del pensamiento; es una idea muy arriesgada, delicada y laboriosa pero supongo que será divertido y espero comprensión a los previsibles errores que se produzcan.
Desde hace tiempo he definido mi perfil inversor apoyándome en el Análisis Fundamental y Técnico, para ello he expuesto varios análisis buceando entre balances y cuantas de resultados de las empresas, algo así como lo que suelen hacer los inversores conocidos como “value investing” pero resaltando una filosofía de inversión en la que la empresa que analizo dentro del sistema por lo que está expuesta a los vaivenes macroeconómicos y a las oscilaciones del mercado , en contraposición con los que exponen que con un buen análisis hay suficiente; siempre he expuesto que por bueno que sea un valor, aunque en menor proporción, le afecta el péndulo del mercado y sobretodo si se produce un riesgo sistémico, la crisis llegará a todos al igual que aquella película del Oeste de John Wayne que decía a sus adversarios “podrás huir, pero no podrás esconderte”.
El riesgo sistémico es demoledor y más cuando se trata de sectores, por lo tanto si la banca extranjera está mal, la banca española está mal y no puede ser de otra forma.
La crisis del sistema financiero viene desde el año 2007, los bancos europeos vieron sus máximos sobre el mes de mayo, entonces estaba mal visto hacer un informe negativo de alguna deidad bancaria extranjera, yo mismo manifesté el deterioro de los fundamentales de ING y esta opinión cayó en saco roto; por esas fechas cayó en mis manos una cartera de valores de 4 millones de euros gestionada por UBS, esta entidad era la aristocracia de la banca, y el peso del sector financiero en la cartera era del 65 %, pero si lo decía UBS tenia que ser bueno según la ideología imperante de la época; supongo que las carteras de clientes de UBS al estar sobreponderadas en el sector financiero deben de pasar momentos muy malos. Como todos sabemos el sector se fue deteriorando y en Octubre del 2008 hubo planes sincronizados para salvar a la banca mundial.
Pongámonos en situación
La situación a 25 de febrero de 2.009 es la siguiente:
EEUU negocia rescate por segunda vez a Citigrup y de Banco de América, posiblemente participando en su capital.
Gordon Brown, dice que Reino Unido necesita un segundo rescate por 560.000 euros.
Alemania comunica su decisión de nacionalizar bancos.
Francia está dispuesta a inyectar más capital a sus bancos.
ING cae durante toda la semana anterior por temor a necesitar una nueva ayuda; este mes ha vendido activos estratégicos como los de Canadá que son las joyas de la corona para poder cumplir el principal objetivo que es preservar el capital.
Se habla de segundos planes de rescate y esto le da la razón a Krugman que ya dijo que eran insuficientes; a pesar de todo ello en España aun no ha ocurrido nada grave que afecte a la solvencia bancaria aunque se han reducido sus beneficios considerablemente.
Por lo tanto podemos decir que ha acabado la primera ronda con el siguiente resultado
Banca Española 1 Banca Extranjera 0
A la vista está quien lo está haciendo peor; se puede decir que aun queda mucha crisis y mucho sufrimiento, pero claro si lo dejamos en manos del factor tiempo y la crisis se agudiza, llegará a todos y no se salvará nadie.
La insistencia en que la banca española caerá me recuerda a la madre que le dice a su hijo pequeño 30 veces al día durante años “te caerás” y cuando cae le dice ya te lo decía yo.
Se habla constantemente de “poca transparencia de la banca española y ya saldrá lo que esconde”. La banca como todas las empresas maquilla sus cuentas y en esto no hay distinción entre si es española o extranjera. Curiosamente el 17 de Octubre del año pasado, un viernes ING se da cuenta de que tiene un desfase patrimonial de 12.000 millones euros y las autoridades holandesas han de pasar el fin de semana trabajando para elaborar un plan antes de que abran los mercados el lunes, ese día la cotización de la empresa cae un 27 %; acérrimos defensores del valor justifican la caída como ataques especulativos de hedg funds. Eso debe de ser transparencia holandesa ¿Qué pasaría si un viernes un banco español se da cuenta que tiene un desfase de 12.000 millones?
Otra noticia muy criticada. “A final de 2008 la cobertura de la morosidad de la banca española desciende hasta el 73, 5 %, su cobertura baja del 100 %”. La noticia es correcta y además muestra una situación muy vulnerable de la banca pero tampoco aquí debemos de perder la perspectiva, no es obligatorio tener el 100 % y el 73,5 % de cobertura, la banca extranjera no lo ha tenido nunca.
Empieza la segunda ronda partiendo de la base real que la economía española se va a deteriorar de forma importante durante el año 2009 y es lo mas probable que pueda ocurrir, pero da la sensación de que no se asume que la crisis de EEUU está lejos de acabarse, seguimos sabiendo que ha habido un abuso en la gestión del riesgo pero no hay ninguna certeza de la cuantía de los activos dañados, además la economía de EEUU sigue afectada por la crisis inmobiliaria y su derivada , la crisis financiera por lo que el tejido económico de EEUU se seguirá debilitando.
El sector financiero español ha ganado el primer asalto pero su situación se ha deteriorado y ha pasado de un problema de liquidez a ser visibles riesgos de solvencia y para ello es muy probable que haya fusiones, ampliaciones y posiblemente ayuda estatal ya que la situación económica sigue deteriorándose y además estamos en uno de los países mas afectados por la burbuja inmobiliaria. El sistema financiero español debe de estar preparado para medidas radicales por parte de las autoridades económicas.
La banca extranjera empieza con un segundo plan de ayudas y con un horizonte bastante deteriorado; empezó con problemas de solvencia y sigue teniendo problemas de solvencia; la economía mundial sigue muy débil y seguirá el deterioro y ahora vendrán los problemas de la siguiente clasificación de hipotecas de EEUU y su contagio al sistema financiero europeo, solo hay que ver los datos de ING para ver que se están preparando para ello.
Los bancos españoles
Por lo tanto al sector financiero en general le queda una larga travesía por el desierto pero mientras la banca española está pendiente de cómo se debilita su cuenta de resultados y el riesgo probable de solvencia, la banca extranjera ya ha tirado la toalla en la cuenta de resultados y su problema es la preservación del capital. No hemos de olvidar que el epicentro de la crisis fue y sigue estando en EEUU y primero han caído las hipotecas subprime, las últimas en la escala de calidad, pero a medida que avance la crisis caerán hipotecas de una calidad superior y algunas se encuentran en bancos europeos por lo que pueden seguir el deterioro de los activos.
En la banca minorista puede haber un efecto maquillaje y puede no ser perceptible en un par de años, en ese tiempo pueden haber cambiado las cosas, pero las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) han revelado en esta crisis tener un efecto perverso en la valoración de activos y su defecto es que no mitigan el contagio sistémico, al contrario, las empresas poseedoras de estos activos han de evaluarlos a precios de mercado y reflejarlos en sus cuentas trimestrales, por ello hay muchos bancos extranjeros que estén mas pendientes de los deterioros de los activos que de las cuentas de resultados.
Fue precisamente durante la Gran Depresión cuando EEUU se creó el fondo de garantía de depósitos y prohibió a los bancos comerciales participar en actividades de banca de inversión. A nivel internacional hoy se ha citado dos veces a la banca española, una por parte de Bernanke que ha puesto como ejemplo la normativa anticíclica instaurada por el Banco de España y la otra un informe del ex director del FMI, Jacques de Larosière que había sido encargado por la comisión en el que dice que los bancos europeos deberían de imitar el sistema de provisiones de la banca española y que ya en la ultima reunión del G-20 se consideró como modelo para que se generalice en todo el mundo.
La banca española en general aun no ha llegado a este extremo y naturalmente que llegará en breve de forma individual pero aun le falta bastante para llegar al nivel general de sus homólogos extranjeros. El modelo de negocio de la banca de inversión ha quedado obsoleto y se tendrá que transformar, el modelo español sigue vigente aunque necesita importantes reformas.
Dada la importante alteración cuantitativa que se ha producido en el balance de ING y la dificultad de analizarlos queda poco margen para hacer una aportación cualitativa sobre la evolución del valor y hacer previsiones basándose en sus cuentas anuales.
Pero por la publicación de sus datos anuales disponemos de unas cifras que pueden facilitarnos una idea de la situación de la empresa.
Según el balance y cuenta de resultados voy a recopilar unos datos y comentar las partidas más significativas.
- Pérdidas año 2008: 729 millones de euros
- BPA: -0,36 euros - Disminución de reservas: 13.000 millones
- Aportación estado: 10.000 millones.
2008
2007
Riesgo
343.388
402.727
Bis capital
43.889
41.564
Ratio bis
12,78 %
10.32 %
Tier 1
24.934
23.374
Tier 1 %
9,32 %
7,39 %
La división de banca ha tenido un fuerte descenso en los beneficios pero los mantiene en positivo.
Aunque los costes crecen ligeramente más que los ingresos el margen aumenta un 22 %. El resultado neto asciende a 454 millones frente a 3.638 millones en el año 2007 con un descenso del 88 %.
A destacar la banca minorista que gana 1.098 millones de euros frente a 1588 en 2007 con un descenso del 31 %
Ratio de eficiencia del 85 % en 2008 frente al 65 % del 2007
ING DIRECT
En esta división el banco pierde 799 millones en el año 2008 frente a 424 millones de beneficios en el 2007 a pesar de tener un incremento del margen comercial del 30 %. Se debe destacar en la evolución de sus negocios en EEUU y Canadá con incrementos del 340 % y 97 % respectivamente; en caso de distribución geográfica los datos que aporta la empresa son beneficios antes de impuestos, en todos los demás casos los cálculos están hechos con beneficios después de impuestos.
Seguros
Esta división es la principal causante de las perdidas del grupo, pierde 1.183 millones frente a 5.603 millones de beneficios en el año 2007 y principalmente en la división de seguros de vida.
Durante este mes se han desprendido del 70 % del seguro no vida de Canadá que según balances de la propia empresa ha ganado durante 194 millones de euros sobre un 30 % menos que el año anterior; vender un negocio que le va bien solo puede ser porque necesitan mas capital (la operación de la venta se ha realizado por 1.400 millones de euros) el inconveniente es que tendrán 136 millones menos de beneficios y naturalmente habrá sido una venta precipitada.
Después de publicar los resultados anuales declarando pérdidas y el acuerdo con el gobierno holandés a ING le confirman los ratings. Los acuerdos consisten en el apoyo estatal a la cartera de valores hipotecarios ALT-A valorada en 27.700 millones de euros en la que ING será el propietario del 100 % de la cartera pero el estado participará en el 80 % de los resultados por lo que su exposición al mercado será solo del 20 %. El inconveniente está en que solo tendrá una quinta parte de los beneficios de la cartera y la ventaja es que baja el perfil de riesgo y con ello las posibilidades deterioro de activo.
Esta merma de beneficios también puede ocasionar una perdida de calificación con las consecuencias de la perdida de grandes clientes que solo operan con entidades evaluadas como AA, esto solo es una posibilidad y dependerá de la evolución en los próximos trimestres.
Conclusiones
El día 17 de Octubre del año pasado en que las acciones de ING bajaron el 27,5 % el banco conocía perfectamente su delicada situación por lo que solicitó 12.000 millones de euros al estado holandés para reforzar fondos propios; personalmente creo que el estado holandés consideró excesivo dar el 60 % del total del capital previsto para ayudas a los bancos a una sola entidad (el fondo para el rescate bancario era de 20.000 millones) y solo concedió 10.000 millones ,pidió al banco que los 2.000 millones que faltaban para equilibrar el balance saliesen de la gestión del banco vía desinversiones como la división de sus seguros en Taiwán. Los datos presentados por esta división se estaban deteriorando durante todo el año 2.008 y eran visibles a medida que se publicaban los datos trimestrales; también realizó la desinversión de los negocios de pensiones en Argentina.
Este plan de rescate actualiza el balance de la empresa y mantiene un equilibrio en sus cuentas a esa fecha determinada, pero no debe considerarse el final de los problemas, la crisis sigue y los activos vigentes del banco pueden seguir deteriorándose como los de cualquier otra entidad. No digo que la entidad necesite una nueva inyección de capital pero ha de quedar claro que el equilibrio de las cuentas que se hizo en Octubre cumplió su misión a esa fecha pero al igual que todo el sector sigue expuesto a los riesgos y no debe de descartarse cualquier otra acción si lo exigen las circunstancias. Creo que los activos han vuelto a deteriorarse y por ese motivo siguen haciendo ventas como la división de seguros de Canadá.
La estrategia a seguir pasa por la reducción del balance. Su activo ha bajado, si hubiesen mantenido las cifras de 2007 el Tier 1 seria del 6,19 % y el ratio bis del 10,90 %; otra medida importante pasa por reducción de costes con una disminución de personal (7.000 empleados) y un recorte en gastos de márquetin. Estas previsiones de beneficios basadas en recortes de gastos y no en aumento del negocio siguen presentando un futuro dudoso.
Como puede verse tanto la venta de activos como los acuerdos con las hipotecas con el estado tienen como objetivo la preservación del capital e intentar evitar que el estado vuelva a intervenir a cambio naturalmente de sacrificar beneficios.
Dividendos
Este es el gran dilema actual ya que el banco no está en condiciones de pagarlos, en el caso de hacerlo, debería de pagar intereses al estado por la ayuda recibida y su coste asciende a 850 millones de euros al año. Aunque creo que tendrá beneficios en el año 2009, parto de la base que tardaran en volver a la normalidad y como mínimo los dos próximos años serán de transición.
Análisis Técnico
El valor muestra señales inequívocas se seguir en tendencia bajista y no se vislumbra ningún cambio de en la tendencia por el momento.
