Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

La OPV de El Corte Inglés - Parte II

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Publicado por TheRebuzner el 02 de abril de 2007
Seguimos reflexionando sobre la posible OPV de El Corte Inglés (ECI). En el anterior artículo os comenté mi punto de vista sobre las OPVs en general y, más concretamente, sobre las OPVs tan grandes como la de ECI. Decíamos que es muy probable que no veamos precios bajos. Comprar acciones de ECI con un margen de seguridad suficiente va a ser imposible porque nadie querrá vender sus acciones por debajo de su valor real. Las acciones de ECI, por tanto, no van a salir a Bolsa baratas.

Sin embargo, debemos preguntarnos ¿alguna vez van a estar baratas las acciones de ECI? Intentaremos responder a esta pregunta a lo largo del artículo.

Cuando nos planteamos la compra de una empresa con el historial y la posición dominante de ECI, es inevitable recordar el viejo axioma desarrollado por Philip Fisher: “la calidad se paga”. Básicamente, dicho axioma nos dice que las empresas de alta calidad, con una posición dominante, con fuertes ventajas competitivas y de bajo riesgo tenderán a venderse siempre con una prima sobre su valor intrínseco actual. El motivo es que dichas empresas tiene la capacidad de incrementar su valor intrínseco de forma constante y los accionistas de hoy descuentan ese crecimiento de valor intrínseco en las cotizaciones. La pregunta que nos estamos planteando en este artículo es si debemos aplicar dicho axioma a ECI.

Personalmente ECI me fascina. Debido a las prisas, alguna vez he tenido que estar en su puerta minutos antes de que abriera y cuál fue mi sorpresa cuando descubrí que había gente haciendo cola para entrar. Por otro lado, da igual la hora, la fecha y el lugar: siempre que entras en un ECI hay un montón de gente comprando. En Navidad ya es algo insoportable. Lo que más me llama la atención es que no hay un cliente de ECI que esté satisfecho. En primer lugar, te atienden fatal. Muchas veces los dependientes están hablando entre ellos y tienes que ir tú a buscarles; además, si no tienen lo que buscas pocas veces te ofrecen una solución alternativa. El trato con el cliente me parece, en general, muy pobre. En segundo lugar, el precio es más alto en todo. Vamos a ECI a comprar lo mismo que en el Carrefour pero un 20% más caro. En tercer lugar, a todos nos ha sonado alguna vez la alarma. A mí me pasó un par de veces en Gijón y otras tantas en Madrid y lo recuerdo con horror. Un señor de chaqueta roja mirando mis bolsas... ya pasó años desde que me sonó en Gijón y aun lo recuerdo. Y, sin embargo, no hay semana que no pase por ECI.

En este sentido, ECI me recuerda al Banco de Santander: a todos nos cae mal, todos protestamos por sus comisiones, nos ponen muchos problemas para todo (no sé vosotros, pero yo no conozco un cliente del Santander que esté satisfecho) y, a pesar de todo, somos clientes del Banco. Cuando tus clientes están descontentos y, aun así pagan más por un servicio deficiente, es que tu empresa ofrece algo que ninguno de tus competidores ofrece ni de lejos. Por unas cosas o por otras, el cliente “pasa por el aro” y pasará tantas veces como sea necesaria. Bajo mi punto de vista, es la prueba más clara de la ventaja competitiva de una empresa.

El poder de ECI sobre los consumidores españoles es impresionante. ECI llega a todas las capas sociales y a todas las edades. Necesites lo que necesites, seas quien seas, vas a ECI a comprarlo. Los horarios ayudan mucho y al poder comprar la fruta, el pan, el arroz, unos zapatos y un cartucho de tinta en el mismo establecimiento, hace que cada vez que tengas que comprar dos cosas muy distintas te pases por ECI. ¿Eres un chaval con ganas de videojuegos? ¿Necesitas un traje? ¿Quieres un disco de música? ¿Algo de informática? “Vete a ECI que es donde más hay”. Es el comentario típico, ¿verdad?

Y esto mismo que ocurre en los grandes centros comerciales te lo encuentras cada día en cada SuperCor, OpenCor y otras tiendas del grupo. ECI tiene prácticamente asegurada una afluencia masiva de clientes dispuestos a pagar más por menos. ECI ya se ha diferenciado estando cerca de tu casa y con una imagen de calidad que no hay quien se la quite. En su publicidad y en sus propios centros ECI se muestra como la opción de alto standing para todos los bolsillos. Hay que reconocer que es una empresa increíble, con una ventaja competitiva impresionante.

Y el poder de ECI no se limita a los clientes. La presión que ejerce sobre los proveedores es también impresionante. ECI es un magnífico cobrador pero un pagador espantoso. Su gestión del flujo de caja es impresionante. ¿Qué se puede decir de una empresa que domina cada eslabón de la cadena de valor?

Si tenemos en cuenta todo esto (dejando a parte el tema de la expansión internacional, que trataremos en otro artículo) creo que es evidente que ECI cumple con todos los requisitos para que se le aplique el axioma de Fisher.

Los inversores deben tener presente que a menos que haya un crack en un mal momento para ECI, no es probable que ECI cotice a un PER 12. Dicho de otro modo, en una empresa como ECI en la que su valor intrínseco va creciendo poco a poco año tras año, pagar un PER 20 no es un disparate. Es muy probable que ECI nunca esté barato en términos absolutos porque nadie está dispuesto a vender barata a una empresa con la calidad y el poder de ECI.

Cuando alguien me pregunta a qué precio podría salir ECI a Bolsa, la única respuesta fundada que puedo dar es: “seguro que a un precio más alto del que nos gustaría”. Pero esto no quiere decir que ECI esté cara en términos relativos. Siempre pienso en WWY como empresa permanentemente cara. Pero tenemos otros ejemplos como la OPV de Google. Hay veces que pagar un PER elevado merece la pena y ECI puede ser una de ellas.

El peligro de ECI es su expansión internacional. Cuando un minorista está tan hecho a la medida de sus clientes nacionales, le cuesta mucho adaptarse a las necesidades de los clientes extranjeros. Por otro lado, cuando un minorista tiene una gran ventaja competitiva en su mercado nacional, empezar de cero en un mercado extranjero suele traerle problemas. Ejemplos de ello los tenemos en los fiascos de Ahold, Wal-Mart y M&S (entro otros) en su expansión internacional. Harrods tendría difícil que yo, como consumidor, deje de ir a ECI para gastarme el dinero en el minorista inglés. ECI puede estrellarse en el mercado extranjero con las mismas barreras de entrada que le protegen en su mercado nacional. Esto es algo que debemos tener en cuenta si vamos a comprar acciones de ECI. ¿Merece la pena pagar un PER 20 con el riesgo añadido por la expansión internacional? Los directivos de ECI deberán comerse mucho la cabeza para no incrementar su riesgo operativo y financiero con su expansión. Pero, si esto ocurre, tal vez sea el as en la manga de los inversores en valor: fracaso internacional, fuertes descensos en el precio y vuelta al seguro mercado español.

Veremos cómo se van sucediendo los acontecimientos.
Etiquetas: OPV · El Corte Inglés



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Comentarios
1 Anonimo
Anonimo
02 de abril de 2007 (17:55)

Rebuz, has dado en el clavo: si van al extranjero, se la van a pegar, y eso lo saben ellos perfectamente (y por eso no lo han hecho, un punto a su favor).

Solo les salvaría una cabeza pensante del tamaño de la de Amancio o similar, ya que requeriría un replanteamiento radical y genial de su modelo en esa supuesta expansión.

Viendo cómo les va su marca "alter-Zara", Sfera ("la ropa parece la del rastrillo" segun mi mujer, mi experta en temas de moda) no parece que tengan esa cabeza pensante en sus filas a día de hoy.

Casi que estoy por pensar que al final no saldrán a bolsa y que se llegará a un acuerdo entre los accionistas para la recompra y posterior salida de los descontentos. Tal es el miedo a salir a bolsa que tienen en mi modesta opinión, que pagarán a tocateja un precio a medio camino entre el fair-value y el valor contable.

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2 TheRebuzner
02 de abril de 2007 (18:02)

La verdad es que la ropa de Sfera no mola nada de nada. No compite con Inditex. Estoy de acuerdo con tu mujer. :)

Uno de mis mejores amigos detesta Zara. Decía que antes la ropa era mucho más bonita y que ahora sólo diseña para metrosexuales. El cambio coincide con la expansión internacional del Grupo. Antes diseñaban para españoles pijeras y ahora diseñan para todo el mundo. Ahí está el éxito de Inditex. Se adaptó perfectamente a las necesidades de todo tipo de clientes.

¿Va a ser capaz de hacer lo mismo ECI? Yo me quedaría más tranquilo en España, la verdad. Torres más altas cayeron (WMT en Korea, por ejemplo).

Sobre la OPV, tampoco creo que al final salga a Bolsa. Pero creo que lo que estamos hablando aquí sobre ECI se puede extrapolar a casi cualquier empresa. Es un análisis más.

Un fuerte abrazo FJ!!!!

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3 Anonimo
Anonimo
02 de abril de 2007 (21:28)

Creo que acabas de dar en el clavo de por que yo no compraría la empresa (por mucho valor que pudiera generar).

Yo me fijo mucho en la "táctica Lynch" y pienso que ese "maltrato a los clientes" algún día se volverá en su contra y lo de tener todo a mano, es una "gran mentira" ya que te obligan a comprar por planta (menuda bronca me pegaron por bajar camisas de la planta de caballero a la de moda joven, desde entonces no he vuelto a entrar a uno).

Creo que cada vez mas iremos a empresas muy cercanas al cliente y esto no lo cumple ECI.

Saludos

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4 TheRebuzner
03 de abril de 2007 (10:06)

ECI tiene mucho que mejorar en el trato al cliente xo aun así tampoco creo que le perjudique en la cuenta de resultados. De todas formas, supongo que si ve peligrar el mercado nacional se pondrá las pilas. Lo que realmente me da miedo es esa expansión internacional. Me sorprendería si tiene éxito.

Es acojonante que casi todos los españoles tengamos alguna historia desagradable con ECI. Claro que quién no lo tiene con SAN, TEF, la eléctrica de turno... tenemos un país demasiado bananero todavía.

un abrazo alfonso!

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5 Anonimo
Anonimo
03 de abril de 2007 (14:25)

Totalmente de acuerdo, somos una republica bananera, lo único es que si tienes un problema con la eléctrica de turno o con telefónica, los sustitutos son peores (que me digan a mi con ONO), sin embargo yo no vuelvo a comprar en ECI, pudiendo comprar en Zara por ejemplo.

En cuanto a la expansión internacional, lo natural seria Portugal y Sudamérica, si se expanden por ahí, tal vez tengan éxito, Europa es coto vedado.

Saludos

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6 TheRebuzner
03 de abril de 2007 (15:39)

Parece que se están metiendo en Italia y eso creo que ni a tí ni a mí nos gusta. en Portugal van poco a poco aunque no le veo mucho más atractivo. ¿qué incremento porcentual puede suponer PORT en relación a España? muy poco. La clave, como tú dices, está en América Latina. El problema es que en América Latina tiene varios competidores bien posicionados, entre ellos Wal-Mart. Y competir fuera de casa con Wal-Mart es difícil y más en una empresa como ECI que no compite desde que cerró Galerías. Mejor harían creciendo poco a poco cerca del PIB en España.

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7 Anonimo
Anonimo
17 de abril de 2007 (20:00)

La juez Míriam iglesias ha dictado sentencia. El juzgado de lo Mercantil número 3 de Madrid ha condenado a El Corte Inglés a comprar las acciones de Cesar Areces Fuentes, sobrino político de Isidoro Alvarez, representativas de un 0,7% del capital de la compañía, por un importe de 98 millones de euros.

Según la sentencia, a la que ha tenido acceso este diario, la valoración por la que El Corte Ingles, defendido por Antonio Hernández, pretendía comprar las acciones de Areces Fuentes (valoración basada en un informe del catedrático Leandro Cañibano), no respondía a su precio real.

De acuerdo al fallo, el gigante de la distribución ha incumplido el proceso de transmisión intervivos del articulo 17 de los propios estatutos sociales de la entidad, por los que El Corte Inglés esta obligado a comprar las acciones en venta a un precio real.

La juez Iglesias ha apoyado su fallo en la valoración presentada por la defensa de los hermanos Areces Fuentes, cuyos abogados, Andrés Jiménez de Parga y Alicia Herrador, argumentaron su defensa en base a la valoración realizada por los profesores del IESE, Jose Manuel Campa y Pablo Fernández.

Más del doble de la valoración de El Corte Inglés

De acuerdo con su criterio, el 0,7% propiedad de César Areces Fuentes tenía un precio real de mercado de 98 millones de euros, cantidad muy alejada de los 40 millones ofrecidos por El Corte Inglés para comprar el porcentaje en venta.

La compañía presidida por Isidoro Alvarez concedía un precio actual de 74,93 euros por título a las acciones con un valor nominal de 6 euros, cantidad muy inferior a los 196 euros fijados por los peritos del demandante, tasación que ha sido considerada como más ajustada a la realidad.

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8 TheRebuzner
18 de abril de 2007 (18:39)

The End

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TheRebuzner

TheRebuzner

Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.




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