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¿Qué pasa en el sector financiero?

Lo que estamos viendo en los últimos meses es algo que supera las expectativas más pesimistas. Durante el último año Citigroup (C) ha caído un 34%, Bank of America (BAC) un 21%, Wachovia (WB) se deja un 27% y Wells Fargo (WFC) ha perdido casi un 20%. El balance del año en la banca de inversión es igualmente desolador: Morgan Stanley (MS) abajo un 32%, Merrill Lynch (MER) cae un 39%, Lehman Brothers (LEH) un 25%, menos Goldman Sachs (GS) que sube un 13% en el año, el resto son todos números rojos. En cuanto a las aseguradoras, AIG se deja más del 15%. Por último, incluso las dos grandes agencias de calificación de deuda están sufriendo fuertes pérdidas: Moody´s (MCO) cae un 41% y McGraw Hill (MHP) , propietaria de S&P, cede más del 30%.

En definitiva, estamos asistiendo a una verdadera crisis del sector a todos los niveles. Si buscamos entre las empresas más pequeñas, el balance es aun peor. Confieso que caídas tan fuertes me han pillado de sorpresa. Sin embargo, para los inversores de largo plazo pueden ser extremadamente beneficiosas por haber creado algunas gangas.

Lo que no hay que poner en duda es que el sector bancario sobrevivirá. Ya han superado muchas crisis, algunas bastante más graves que esta, y superarán muchas más en el futuro. Sin ellos no habría capitalismo. Sería el fin del Mundo Occidental y, francamente, es un escenario al que le doy un 0% de probabilidad. Los bancos sobrevivirán, no hay ninguna duda.

El problema es valorar adecuadamente unas empresas que se han convertido en sociedades extremadamente opacas y en las que se pueden aplicar un montón de trucos contables y financieros para esconder basura (basta ver los rumores de transacciones entre MER y algunos Hedge Funds para sacar provisionalmente del balance algunos activos de alto riesgo. ¿Cómo valorar todo esto? ¿Cómo valorar adecuadamente unas empresas cuyos activos 1) presentan valoraciones muy dudosas y 2) no se conocen por completo?

Algunos podrían seguir valorando bancos y aseguradoras con el clásico descuento de dividendos y aplicando unas mayores tasas de descuento que “compensen” el exceso de riesgo. Eso, bajo mi punto de vista, es como comprar Jazztel porque al aplicarle una tasa de descuento del 50% sus números parezcan atractivos. Un churro sigue siendo un churro por mucha tasa de descuento que se meta.

Sinceramente creo que no hay forma humana HONESTA de valorar actualmente a bancos y a sociedades financieras en general. Podríamos hablar de mil métodos y equivocarnos mil veces porque, hoy por hoy, nadie conoce con alto grado de fiabilidad lo que contienen en realidad los balances de los bancos. Los rumores de fortísimas provisiones y reducciones de dividendo no son más que la prueba de que los analistas y gestores de todo el mundo están más perdidos que nunca. ¡Ni si quiera se ponen de acuerdo sobre el futuro de sus propias compañías! Es todo un desastre.

Entre grandes gestores value (de esos que se han ganado nuestro respeto por haber demostrado ser tíos muy buenos) tampoco están las cosas muy claras. Muchos creen que aun no es el momento para entrar, mientras que los que han entrado lo han hecho con cantidades muy pequeñas. Hay miedo incluso entre los inversores que nunca sienten miedo. ¿El motivo? Lo que habíamos dicho antes: cuando compras C, no tienes ni idea de lo que estás comprando.

Personalmente doy gracias a Dios por no tener liquidez. Un problema menos. Si tuviera aunque sólo sea $1 en cash, estaría como loco buscando el mejor banco en el que entrar, analizando balances inanalizables, llenos de matices, medias verdades y, en algunos casos, mentiras.

Invertir en la banca norteamericana hoy no es un ejercicio de altas finanzas en el que puedan salir victoriosos los MBAs o CFAs de turno. Invertir en banca norteamericana hoy es un ejercicio de fe ciega en el futuro del capitalismo. “Invierto en bancos porque los bancos tienen que sobrevivir y, si sobreviven, tienen que generar una buena rentabilidad”, sería el único análisis que hoy por hoy considero aceptable. Invertir en banca norteamericana es un ejercicio de paciencia, confianza y sentido común, que nada tienen que ver con las matemáticas financieras. Invertir en banca norteamericana es, pues, más difícil que nunca.

Ahora estoy analizando bancos para buscar el que menos riesgo presenta y me estoy dando cuenta de que una y otra vez me pego con el mismo muro: el círculo vicioso de las valoraciones dudosas y de las provisiones. Los bancos que están dotando mayores provisiones (bien) son lo que tienen valoraciones más dudosas (mal) que suelen tener grados de apalancamiento mixtos (nada). Si vamos por líneas de negocio, los más diversificados (bien) pierden por partida cuádruple (mal): préstamos hipotecarios, banca de inversión, mercados financieros y trading. Los menos diversificados (mal) sólo tienen pérdidas importantes en la división de créditos hipotecarios (bien). Así que no hay manera de llegar a una conclusión matemático-financiera clara. No hay manera.

¿Dónde invertiría yo? Soy de los que opinan que aun no ha llegado el momento de invertir en banca norteamericana. La crisis de confianza (algo etéreo) ha generado una verdadera crisis financiera en el sector bancario (algo real). Supongo que el aumento de las provisiones y la debilidad de los balances durarán un par de años. Aun es pronto para cuantificar el impacto total de la crisis. Así que yo estaría fuera del sector o entraría sólo en aquellos bancos que 1) presenten a priori un menor riesgo (WFC, BAC o WB) y 2) con pequeñas cantidades y promediando (claro que esto sólo vale para carteras muy grandes por las comisiones que genera).

En entidades como C o MER, creo que el futuro a medio plazo para los accionistas va a ser más complicado. La nueva directiva intentará limpiar los balances lo más posible y echar la mayor cantidad de basura encima de la anterior directiva para facilitarse el trabajo. Eso suponen muchas provisiones y muchas revaloraciones a la baja de sus activos. Los ratios de apalancamiento van a verse muy modificados y, toda esa inestabilidad, va a provocar una volatilidad muy fuerte en la acción. Creo que C sobrevivirá sin problema y que los accionistas que hayan comprado a $55 van a recuperar su dinero, aunque tal vez en unos cuantos años. Es una pena que muchos accionistas que compraron C para dormir bien, sean los que peor vayan a dormir de todo el parquet. O al menos eso creo yo.

Un buen lugar donde invertir es en algunos valores de banca europea, menos arriesgada que la norteamericana pero con una cotizaciones muy atractivas. Bancos como Credit Agricole, BNP Paribas, Deutsche Bank y el BBVA parecen buenas opciones. También el Banco de Santander, aunque en momentos de crisis es mejor centrarse en bancos más tranquilos. El RBS también parece atractivo, aunque cuanto más anglosajón sea un banco, hoy por hoy, mayor es su riesgo aparente.

Por último, dos opciones muy atractivas y de menos riesgo financiero son las agencias de calificación de deuda. Dos empresas se reparten todo el universo de la calificación, actividad muy necesaria para la marcha del capitalismo. Estoy hablando de MCO y MHP. El mercado teme un cambio en la regulación que les afecte gravemente. Los más temerosos siempre pueden apostar por MHP, más diversificada que MCO. Pero no olvidéis que estamos ante un oligopolio, con dos empresas de fuertes ventajas competitivas y alta rentabilidad.

Resumiendo, el sector financiero está muy difícil. Hacer un análisis matemáticamente válido creo que es imposible porque se basa en unos balances cuyo valor no está nada claro. Sólo argumentos “de sentido común” y fe ciega en el futuro del capitalismo (si es que son válidos) podrían justificar una inversión en bancos y sólo para los inversores de más largo plazo. Para inversores nerviosos y de carteras pequeñas lo mejor es buscar valor en otros sectores o en los valores más conservadores. Hoy, más que nunca, lo verdaderamente importante es minimizar el riesgo.
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  1. #31
    Anonimo
    09/06/08 19:12

    Invertir en Cabo Verde
    Cabo Verde, con 480.000 habitantes, mayoritariamente mestiza, tiene un sistema democrático parlamentario estable desde su independencia de Portugal en 1974. En 2007, más de 300.000 turistas visitaron el país, probablemente 320.000 en 2008 y se espera 500.000 en 2012. Su renta per cápita ha crecido un 96% desde el año 2000, se la ha admitido como miembro de la OMC y tiene el puesto 106 del Índice de Desarrollo Humano elaborado por el Programa de la ONU.
    Su moneda, fabricada en Portugal, tiene una paridad fija con el Euro. De acuerdo con el Banco Central de Cabo Verde, su crecimiento económico es del 6,7% en términos reales. La crisis financiera e inmobiliaria internacional sólo parece afectarle en cuanto a una leve reducción de los ingresos de los emigrantes. En los tramos superiores del Índice de libertad económica de 2008, sólo constan Portugal y Cabo Verde entre los países de lengua portuguesa.
    Hay al menos unas 500 empresas españolas invirtiendo en el país, y un número superior de empresas portuguesas. Al inversor exterior, la ley le concede una exención de tributación sobre beneficios y dividendos, durante 5 años, y siempre que sean reinvertidos en Cabo Verde. Pasados esos 5 años tributarían al 10% del Impuesto Único.
    Como Presidente y CEO de un Banco Internacional de Cabo Verde tengo cierto conocimiento de las proyecciones futuras del país. Está apostando decididamente por el turismo, pero también por diversificar su economía en otros sectores, entre los que el financiero puede ser importante. Desea ser el centro de Banca Privada de África. Tiene algunos puntos fuertes para serlo, entre ellos su cercanía a Europa (comparado con los centros financieros del Caribe o Asia) y a Brasil, el que no es un paraíso fiscal, el no existir retención sobre el ahorro (a diferencia de los centros financieros europeos donde todavía existe cierto secreto bancario) y que, junto con las Islas Mauricio, sus niveles de corrupción son muy bajos. Por ello, ya algún Banco portugués a trasladado allí su back office bancario desde Portugal o las Islas Cayman.
    Algunos Bancos de Inversión, entre los que se encuentra el nuestro (Banco Internacional de Investimentos), hemos realizado estudios sobre el crecimiento de Africa y los sectores más interesantes. Casi todos coincidimos en que el financiero está llamado a desempeñar un crecimiento muy importante en Africa, y en este sentido ya se han producido importantes operaciones de M&A.
    Quizás Cabo Verde se convierta en el centro de wealth management de Africa, y con toda probabilidad de Africa del Oeste. Si a ello le añadimos un fuerte crecimiento en turismo, probablemente podrá competir en la próxima década con Madeira y las Islas Canarias en desarrollo económico.

    Salvador Trinxet
    Banco Internacional de Investimentos
    www.bancoii.com

  2. #30
    Anonimo
    14/11/07 23:51

    Que opinion os merece Credit Agricole ahora que ha dado resultados tras todo el lio?
    Seria una buena apuesta para pasarse posteriormente a bancos de usa una vez el euro empiece a flojear algo?

    Saludos y Animo por el curro!

  3. #29
    Anonimo
    12/11/07 12:01

    A Andrés:

    En CCRT he doblado el número de acciones al bajar. Creo que la compañía mantiene intactas sus buenas perspectivas. Eso sí, con toda seguridad vienen curvas...

    DFC es harina de otro costal, las cosas se han puesto complicadas, sobre todo después de la earnings release de la semana pasada. Ahora mismo la compañía está a un 22% del precio que Pabrai pagó por ella inicialmente, y él suele comprar con un 50% de margen de seguridad. Así que en principio estamos hablando de un 11% del valor intrínseco calculado por Pabrai antes del verano. El problema es que aunque la compañía está bien gestionada, y no ha hecho casi nada mal, es posible su quiebra por un evento macro, como el desplome del mercado de los CDOs, que está envuelto en su propia espiral de pánico. Algunas valoraciones "de mercado" recientes son absurdas. Las casas en EEUU no van a bajar mucho más del 30% en la mayor parte de los mercados, e incluso descontando gastos de liquidación, etc. en la mayor parte de los casos debería recuperarse más de la mitad del valor de la hipoteca inicial. Y no todo el mundo va a dejar de pagar: los intereses de los que mantienen su vivienda (y que son muy altos) siguen llegando todos los meses. Como suele ocurrir , en el subprime se ha pasado del optimismo ilimitado al catastrofismo. Hay gente que se va a forrar con esta coyuntura, comprando dólares a 20 centavos.

    La actual dirección de DFC (que son los propietarios mayoritarios de momento) lleva 22 años al timón y ya han pasado por crisis anteriormente, así que es posible que salgan de ésta. Pero también es posible que tengan que aceptar una oferta privada por unos pocos dólares la acción para evitar la bancarrota a corto plazo. Pabrai acaba de vender CRYP, y la gente especula que lo ha hecho para levantar cash, quizá para algo relacionado con DFC. En la situación actual no hace falta decir que se ha vuelto una inversión muy especulativa.

    The Omega Man

  4. #28
    Anonimo
    12/11/07 00:42

    A UNI2:

    Nada, hombre, no te lo pude dar antes porque la red me daba problemas y no podía imprimirlos. Pero, mira, gracias al retraso te incluí algo más. Hay más temas pero te pasé lo que me pareció que más te interesaba.

    TAXMAN

  5. #27
    11/11/07 22:07

    Con lo de "vender acciones" me refería a tu opinión bajista en WMT. Estoy de acuerdo en lo que dices xo, al igual que tú conmigo, discrepo en las conclusiones. Como siempre tus razonamientos están muy bien fundamentados y es que en bolsa al final todos tenemos razón y al mismo tiempo ninguno la tiene. Espero tener liquidez si vemos los $35. :) Un abrazo y muchas gracias Francesc!!

  6. #26
    Anonimo
    11/11/07 20:57

    Apreciado Manu :

    Wal Mart ya ha intentado dar el salto al otro lado del charco...y ha sido un fracaso sonoro.La aventura aleman es deplorable.
    Por otro lado, y ahí ya entraríamos en un largo diálogo, la distribución europea es magnífica y muy copada en cada estado por empresas con un largo historial de éxitos(Carrefour,Salisbury,Lidl...)lo que suponen barreras de entrada muy fuertes para Wal Mart.
    Me parece que Wal Mart iría mejor dirigiéndose hacia Asia que hacia Europa.
    Pero repito, no estoy anticipando el fracaso de Wal Mart, que es una gran empresa, sólo estoy diciendo que por sus múltiplos de crecimiento actuales, su dependencia del consumo estadounidense (que está entrando en barrena)y la ley de los grandes números (Wal Mart ya es enorme), no le va a ser nada fácilcrecer..y si sigue su comportamiento bursátil..lo verá.Es de las empresas más seguidas en USA y el mercado se equivoca poco en los mega caps, créame.

  7. #25
    Anonimo
    11/11/07 20:44

    Buenas tardes,
    Leo los argumentos del autor, y me parecen tan válidos como siempre, pero no sus conclusiones.
    Yo no vendo acciones, ni soy bajista (que lo da a entender) ni agresivo. Sólo digo que el análisis de Wal Mart que hace no es del todo correcto, pues estimar crecimiento cero para Wal Mart ahora mismo no me parece ninguna tontería.De hecho, está en ello.
    Esperar una rentabilidad anualizada del 12% a largo plazo me parece razonable desde el momento en que hay series históricas de comportamientos de unas cuantas buenas gestoras (Hartford International,Dodge & Cox, Tweedy Browne,Bestinver,Socgen,el mismo Buffet ....todas VALUE) que están en esas medias a más de 10 años.
    En mi artículo considero que es muy probable que Wal Mart consiga esa rentabilidad esperada del 8%, pero que por su modelo operacional le va a costar más que a otras compañías que están tanto o más baratas que Wal Mart (IBM,United Technologies,Altria,etc...) y si no tienen el mismo contenido de "seguridad de los flujos futuros", sí se aproxima.
    Evidentemente, no todos los Per están formados con el mismo criterio, y la lectura de todos ellos tiene una serie de matices específicos fundamentales,pero y ahí si que necesito que se me entienda, la rentabilidad a largo plazo de una inversión, una vez aceptados todos los rangos cualitativos que se deseen, depende del precio de la inversión.
    Wal Mart es una magnífica empresa en la que sus accionistas no ganan dinero desde hace 9 años ya (si igualamos dividendo con inflación),con lo que los resultados de la inversión en una empresa tan segura habrían sido desastrosos.
    Ahora podr´çia empezar a ser una buena inversión, vaya a 35$, como así espero, o empiece a subir.
    Si no se aceptan caídas del 20%, no se puede estar en bolsa.
    Un saludo.

  8. #24
    Anonimo
    11/11/07 19:09

    Que opinas de JP Morgan, puede aproximarse una fuerte subida?
    Tiene un PER de 9,una buena RPD para ser un valor americano,el consenso de mercado lo valora un 25% por encima de su precio actual y lo mas importante tiene el 23% de VISA y esta va a ser la proxima gran OPV en USA.
    Te atreves a analizar el valor? me encantaría saber tu opnión porque creo que es de los valores mas interesantes del sector

    Vinagreto

  9. #23
    11/11/07 14:00

    Francesc: te recuerdo y, como siempre, es un plcer debatir contigo.

    nuestros puntos de vista son muy distintos y parten de "creencias" casi opuestas. No creo en el 12% ni creo en tu desglose del PER. Respecto a lo primero, cada inversor tiene un objetivo determinado de inversión y establecer un mínimo del 12% supondría tomar unos riesgos excesivos para los inversores conservadores como yo, a los que el 8% les va perfecto.

    Sobre el PER, no creo que todos los PER estén formados con los mismos criterios. El peso del factor crecimiento en el PER de Coca-Cola no puede ser el mismo que en el de Google. En algunos valores, como WMT, el peso de crecimiento está muy próximo a cero. Pero en ese punto, hay que tener en cuenta el peso "seguridad".

    Es decir, que compras una empresa con unos ingresos muy seguros, aunque crezcan a tasas bajas. Por eso KO no baja de PER 20. Según mi teoría, el mercado no le ha puesto a WMT el factor "seguridad" y por eso creo que el PER 14 de hoy es ridículo. En cuanto el mercado se olvide del crecimiento y se centre en la rentabilidad, ese PER subirá por factor seguridad.

    El adjetivo "desplome" para las ventas con los mismos establecimientos creo que es también excesivo. Por otro lado, precisamente en entornos negativos de la economía es cuando WMT vence a los rivales. Por último, creo que el hecho de que cotice plano 10 años mientras sus ingresos siguen creciendo, es un buen motivo para acumular.

    No nos pondremos de acuerdo nunca. Vemos lo mismo desde puntos de vista distintos y eso es una diferencia insuperable. Creo que los dos tenemos argumentos igualmente válidos y es que para que los alcistas compremos (yo) es necesario que otros vendan (tú). El tiempo dirá quién tiene razón.

    Muchas gracias, como siempre, por tus comentarios.

    PD: si como dice Manu a WMT le da por crecer, la subida ya sería de impresión. Y si no crece, tampoco variará demasiado respecto del precio actual. Me gusta comprar cuando los escenarios negativos están sobre el tapete.

  10. #22
    11/11/07 10:49

    "Sentido común y pelotas". Sí señor, Omega Man. Y esto es aplicable a todos Los Grandes inversores. Aunque según para quién estos conceptos pueden ser contradictorios.
    Esta filosofía de inversión para sus acciones también sirve para aprovechar las ocasiones de su deuda corporativa, muy por debajo de la par sin riesgo de default, y con menor volatilidad que sus acciones. En definitiva actos de fe con la garantía del propio sistema bancario. Y si éste se va al garete, quizás lo de menos será perder nuestro dinero... aunque la receta en ese escenario será la misma "sentido común y pelotas, muchas pelotas"

    Salud y €.

  11. #21
    Anonimo
    10/11/07 16:15

    A TAXMAN

    ME HAN PASADO LOS DOCS. GRACIAS POR ACORDARTE.

    UNI2